股权结构、内部控制质量和庞式分红——基于共生理论视角

王进朝 张永仙

一、引言

2006 年，证监会出台《上市公司证券发行管理办法》，对上市公司现金分红比例规定为不少于20%。之后几年里，我国证监会又多次强调上市公司现金分红并且频繁颁布上市公司的分红政策。2008 年,证监会颁布的分红政策中将现金分红比例提高到30%，在2012年和2013年出台的分红政策中加强现金分红具体内容的披露，提高分红信息透明度，其目的就是为了规范企业不分红或少分红的现象以及保护中小股东的权益（赵瑞杰等，2017），分红政策将分红与再融资结合起来，对不分红和少分红的公司带来了较大影响，尤其是一些公司为了达到再融资的条件，其本身不满足分红条件而进行强制分红，这种强制分红的现象就叫做庞式分红。谢德仁（2013）认为庞式分红是指企业进行分红时所用的现金流并非是经营过程中所创造的自由现金流，而是通过融资（发行股票和债券获得资本金）和举债（向银行等债权人获得的贷款金）所获得的自由现金流。换句话说就是企业若没有足够的自有现金流进行现金分红，现实操作中通过融资或举债的方式获得现金而向股东发放现金股利。企业出现的庞式分红虽然可以保护中小股东的利益，但是同时也会带来很多弊端，最直接的弊端就是干扰公司的战略方针，不利于企业长远发展，比如投资决策，形成“监管悖论”（李常青等，2010），对资金不充足的企业会造成干扰（陈云玲，2014）。因此，在当今分红政策的背景下，对企业为自身目的而造成的半强制分红现象甚至庞式分红现象的原因和后果进行研究就显得格外有意义。

关于股权结构和现金分红的关系研究中，大部分学者热衷于探讨股利结构对现金股利支付水平和现金股利支付方式的影响，取得了丰硕的成果。邓鸣茂（2015）从机构投资者、高管持股比例以及国有与民营企业角度来研究对现金股利支付水平和支付方式的影响；武晓玲等（2013）也从不同的股权结构角度对现金股利支付的影响进行研究；许静等（2013）通过研究发现股权集中度越高的上市公司，越倾向于选择现金股利分配方式。但是，随着证监会出台的一系列政策，一些无分红能力的企业为了融资进行的虚拟分红，造成了企业出现庞式分红现象。企业的股权结构与企业庞式分红现象有怎样的相关性？内部控制作为保障企业企业运营的一种制度安排，其质量的好坏又会对二者之间的关系产生怎样的影响？

本文的创新之处及理论贡献在于：第一，从共生理论视角出发，在股权结构、内部控制质量和庞式分红之间建立了传递关系，厘清内部控制对两者关系的中介作用；第二，丰富了已有关于庞式分红的文献，将研究拓展到了股权结构与企业庞式分红的领域，验证了股权结构如何影响企业的庞式分红现象，为公司治理及证监会监管提供启示作用。

二、理论分析与研究假设

（一）共生理论

“共生”一词最早源于生物学学科，一名德国的真菌学家（Anton de Bary）在1879年时首先提出这一词语，后来这一词语变成理论，被广泛运用于经济、医学、农业等各个领域中。共生在生物学中为共同生存，相互平衡。袁纯清（1998）首先将共生理论运用到中国经济领域中，并在2002年，再次运用共生理论研究银行、非银行金融机构与企业之间的关系,之后，国内学者将此理论运用到中小企业集群化发展（徐金发等，2003），区域旅游竞合（吴泓等，2004），金融行业（何自力等，2006）等各个领域中。杨松令等（2009）提出基于共生理论的股东行为，并指出基于代理理论分析股东行为会存在一定偏差，控股股东与中小股东之间不同的共生模式会造成不同的共生关系。

在现有文献中，很多学者使用委托代理理论解释股东与经理层之间的矛盾，但是，若股权集中度变大，股东与经理层之间的矛盾就会缩小，随即而来的是大股东与中小股东之间的矛盾冲突，若仍然使用委托代理理论来解释，大股东与中小股东之间关系是否会存在一定偏差？本文基于一个新的视角——共生理论，对我国上市公司大股东及中小股东之间的关系进行分析，剖析其行为选择动因及后果，使大小股东在企业中能够实现和谐共生的双赢局面。基于控股股东与中小股东的共生行为，需要妥善处理两者之间的关系，即平衡这两者之间的利益关系。对于大股东与中小股东之间的关系而言，从本质上讲是共生的，即大股东与中小股东之间既存在相互竞争又存在相互吸引。因此大股东与中小股东的共生模式也存在有两种方式，利益竞争和利益协同。在利益竞争模式下，无论对于大股东还是对于中小股东而言，都只关心自身利益，会使企业绩效降低，即共生收益降低。在利益协同模式下，股东与公司为一个共生体，虽然大股东与中小股东依然以各自的利益为主，但是股东们会为企业这个共生体未来的发展考虑，相互协助让企业价值提升，以获取更大的共生利益。大股东的利益与公司的利益会更加紧密，因为大股东不仅仅会获得与中小股东同样拥有的共享收益（股利分配收益），还可以获得因为企业价值提升的私人收益（通过监督经营活动过程中获取的）。作为理性人的大股东来讲，大股东会更加关注企业的长期利益，因为在进行监督企业经营过程中会获得回报，而中小股东往往不会关注企业长期收益，他们只能获取公司的共享收益（股利分配收益），更加注重企业短期收益。

（二）股权结构与庞式分红

大多数文献关注大股东对中小股东的侵占行为（Claessens S等，1999；Simon等，2000；田利辉等，2018；郑国坚等，2013；唐建新等，2013），却很少有人关注大股东对企业长期利益发展的重视以及大股东在治理公司方面发挥的重要作用。基于共生理论中的利益协同共生模式，股东在获取股利分配时，大股东与中小股东在行使权力上并没有不同，都可以因为拥有股权而获得股利分配，只是在量上会因为持股比例的不同有所不同。从这点来看，大股东与中小股东利益目标是相同的，都希望企业能够赚取利润并且进行分红。股东拥有公司的控制权，公司的每一次经营决策都应该以股东利益最大化为导向，因此股东与公司是一致的权责利（田银华等，2014）。但是大股东占有很高的股份份额，有权力决定公司的投票权以及企业的战略方向，中小股东往往不能主导企业战略决策的实施，这样中小股东投资主要的目的就有两种，一种是可以在投资过程中赚取分红，另外一种是通过买卖股票获得差价。这样中小股东更愿意关注企业短期发展，通过企业分配股利来获取自身利益，但是大股东不同，大股东拥有公司较大份额的分配权，并且可以通过控制权对公司产生影响，控股股东持股比例与公司价值息息相关，因此会产生利益协同效应（Wu Xieping等，2005），如果公司发生了财务困境，大股东也会受到媒体关注，承担着更多的责任（罗琦等，2016），并且中小股东可以通过媒体对抗大股东侵权问题，维权意识大大增强（郑国坚等，2016），从理性人角度看，大股东不会侵占小股东利益。大股东为了得到公司更多的利益，甚至不惜用私人利益支持公司（Friedman E.等，2003)，中小股东持股比例比较低，不代表公司利益最大化，很难要求他们具有较强的长期企业价值观，在经营过程中可能更看重企业的短期价值增长，因此中小股东的决策可能存在短视的问题（程新生等，2012）。

庞式分红现象代表企业没有通过经营活动赚取的自由现金流，只有通过举债或吸收资本金向股东发放现金股利，大股东才会考虑企业的未来发展，愿意减少股利支付，留下更多的资金满足企业未来的发展（罗琦等，2016），而中小股东的短视行为会迫使企业支付股利（即使企业并没有经营收益发放现金股利）。基于资产专用性理论，大股东的投资额远远大于中小股东的投资额，大股东的投资额相当于与公司签订了契约关系，专用性资产投入公司后这些资产变成了沉没成本，若企业利益受到损害，大股东的专用资产也会受到损害，因此大股东会与企业达成利益协同，为企业未来着想（程新生等，2012）。因此，本文提出如下假设：

H1a:股权集中度会抑制庞式分红现象。

H1b:股权制衡度会加剧庞式分红现象。

基于共生理论利益协同共生模式，股东持股比例过高，更看中企业未来发展价值，会希望制定更有效的内部控制管理企业，提高企业的运作效率，使企业向好的方向发展。基于共生理论中的利益竞争模式，股东只关心自身利益，股权过于分散时，企业在需要进行决策时股东们只能通过商议进行决策，没有一个控股股东对企业进行有效管理和决策，都只考虑自身得失，企业内部秩序出现混乱，企业绩效降低。

（三）股权结构与内部控制

股权集中度和股权分散都会影响企业内部控制的有效性，关于股权集中度对内部控制的影响，学者们有两种观点，一种观点是股权集中度与内部控制质量正相关（张先美等，2013），另外一种观点是两种之间的关系是负相关关系（张先治等，2010；吴益兵等，2009）。基于共生理论利益协同共生模式，股东持股比例过高，更看中企业未来发展价值，会希望制定更有效的内部控制管理企业，提高企业的运作效率，使企业向好的方向发展。基于共生理论中的利益竞争模式，股东只关心自身利益，股权过于分散时，企业在需要进行决策时股东们只能通过商议进行决策，没有一个控股股东对企业进行有效管理和决策，都只考虑自身得失，企业内部秩序出现混乱，企业绩效降低。同时，高层管理趁机谋取自身的利益，根据委托代理理论，管理层和股东之间的矛盾加剧，代理成本随之增加，管理者会制定更有利于自身利益的制度和管理方式，损害股东的利益，公司无法形成有效的内部控制制度，而股权相对集中时，股东可以与高层管理进行权力制衡，对企业进行控制，股东利益与企业利益大致相同，股东也更有动力为企业制定更为有效的内部控制制度。因此本文提出假设2：

H2a:股权集中度促进内部控制质量。

H2b:股权制衡度抑制内部控制质量。

（四）股权结构、内部控制质量与庞式分红

姜永盛等（2014）认为当企业当年盈利并且拥有充足的现金流，内控质量越高会使企业转移财产付出更大的代价，因此发放股利的水平与意愿会大大提升。李姝等（2017）研究表明内部控制质量的提高使得企业现金流会有所提高。可是庞式分红现象恰恰是企业自有现金流缺少，无法通过盈利获得，只能通过举债方式获取，内部控制作为规范企业的制度，两者之间会产生一定的矛盾。方红星等（2012）指出较高的内部控制质量会使企业出现经济损失的识别能力确认力度增强，从而提高其稳健性。有效的内部控制可以让企业健康发展，但是庞式分红现象与企业健康发展相悖，因此，企业有效的内部控制会抑制企业庞式分红现象的出现。

综合前文所述，股权集中度和股权制衡度会给内部控制质量和企业庞式分红现象带来影响，在经济下行期，公司不愿支付过多股利，即使是要支付股利，也只愿支付股票股利而非现金股利（王茜等，2009），而内部控制制度的存在在一定程度上阻碍企业庞式分红现象的出现，通过上述分析，股权集中度和股权制衡度不但会直接影响庞式分红，还会通过内部控制质量间接影响庞式分红。因此本文提出假设3：

H3：内部控制质量在股权结构与公司庞式分红之间的关系具有中介效应。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

2012年，证监会发布《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》，2013年，证监会发布《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》，因此以2013—2017年的沪深A股上市公司作为研究样本，剔除以下样本：（1）剔除所有ST类公司样本；（2）剔除金融业上市公司；（3）剔除财务数据异常和具有缺失值的观测样本，最终得到8615个有效的样本观测值。其中文中所涉及的公司财务数据主要来源于国泰安数据库（CSMAR），文中内部控制指数来源于深圳市迪博内部控制与风险管理数据库（DIB）。为了控制极端值对研究结果的影响，本文对所有连续型变量进行了上下1%的Winsorize处理。本文对数据的统计和处理主要通过Excel和Stata13.0完成。

表1 变量定义表

表2 描述性统计

表3 Person相关性分析

（二）模型构建与变量定义

本文从股权集中度和股权制衡度研究其对企业庞式分红的影响，通过对文献的回顾与梳理，本文假设股权集中度和股权制衡度影响庞式分红的路径有两条，一条作用路径是直接影响；另一条作用路径则是通过影响内部控制质量来作用于企业庞式分红，内部控制质量在两者的关系中扮演中介变量的角色。

本文借鉴温忠麟等（2014）的中介效应模型的研究，并结合前文的分析，构建如下模型来检验文中提出的三个假设：

模型1：

模型1考察的是股权结构对企业庞式分红造成的影响，用来检验假设1a和假设1b；模型2考察的是股权结构对内部控制质量的影响，用来检验假设2a和2b；模型3考察的是内部控制质量在股权结构与企业庞式分红关系中的中介效应的回归分析模型；用来检验假设3。

具体变量定义如表1所示。

1.被解释变量

庞式分红（Ponzi）:参照谢德仁等（2013）统计样本中上市公司是否进行现金分红(当年有分配现金红利的为DIVF=1，否则为0)，然后在DIVF=1的基础上区分是否属于庞氏分红(FCFd＜0为Ponzi=1；否则为0)。其中，自由现金流(FCF)=经营现金流-利息支出+投资现金流，在FCF的基础上，通过扣除分配的现金股利来观察企业是否存在庞氏分红：FCFd=（t年FCF）-（t+1年分配的t年现金股利）。

2.解释变量

股权结构，本文选取其中的两个维度，分别是股权集中度（Oc）和股权制衡度（Balance），股权集中度采用第一大股东的持股比例，股权制衡度采用的是第二大股东至第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比。

3.中介变量

内部控制质量（ICQ）。本文采用众多文献所采用的方法，使用内部控制指数的自然对数衡量内部控制质量。

4.控制变量

（1）企业规模（Size）。公司i 在t 年的总资产自然对数，用以控制企业规模对企业现金分红的影响，一般来说，企业规模越大，企业利润越多，企业中自由现金流越多，庞式分红越不容易形成。

（2）盈利能力（Croa）。营业利润与企业年末资产的比值。企业每年营业利润会影响企业发放现金股利的多少。

（3）营业收入增长率（Income）。企业成长性的体现，企业的营业收入增长比率在一定程度上也会影响企业现金分红，企业成长性越好，越愿意将资金拿去投资，但是为了满足企业融资目的，企业需要进行分红，所以越容易造成庞式分红现象。

（4）财务杠杆（Lev）。公司i 在t 年债务资产比率，有研究表明企业财务杠杆越高，愿意承担的风险更大，企业为了偿还所欠下的债务，要用企业中的现金去偿还，但是企业为了融资需要进行分红，所以财务杠杆越大，庞式分红现象越严重。

（5）成长性（Roa）。公司i 在t 年的资产收益率，企业盈利状况也会对企业分红造成影响，进而影响庞式分红。

（6）独立董事比例（Indep）。独立董事比例可以在一定程度上起到监督的作用，防止企业庞式分红的形成。

表4 回归分析

四、实证分析

（一）描述性统计

对所有变量进行了描述性统计，具体如表2所示。

根据表2可以看出，庞式分红（Ponzi）均值为0.746，大于0.5，说明大部分公司都具有庞式分红；从股权结构可以看出，股权集中度最大值为75.104，最小值为8.716，平均值32.905，而股权制衡度最大值8.056，最小值仅为0.005，平均值为0.876，我国公司“一股独大”现象严重；内部控制质量（ICQ）最大值为6.697，最小值5.824，平均值为6.478，说明我国上市公司内部控制制度比较完善，整体效果比较好，说明企业对内部控制较为重视；营业收入增长率平均值为0.198，说明大部分企业每年收入在增加，但是增加幅度比较小；从资产负债率，成长性，盈利能力和公司规模来看，说明大部分公司资产负债率较大，盈利能力较低，公司规模相对较小；独立董事最小值为0.333，说明公司独立董事比例已经达到证监会要求。

（二）相关性分析

由表3可以看出，股权制衡度与庞式分红在1%的水平下显著正相关，而股权集中度与庞式分红在1%的水平下显著负相关，初步说明股权制衡度可以促进上市公司庞式分红现象，而股权集中度可以抑制上市公司庞式分红现象，并且营业收入增长率、企业规模、成长性、资产负债率以及盈利能力对创新投入都有显著的相关性。除成长性和盈利能力相关系数为0.941，公司规模与资产负债率相关系数为0.503，股权集中度和股权平衡度相关系数为-0.67，各变量间的相关性系数绝对值均小于0.5，并且本文对各变量进行了方差膨胀因子检验，最大的VIF不超过10，平均VIF为3.13，可见各个变量间不存在严重的多重共线性问题。

（三）回归性分析

表4中，因变量是虚拟变量庞式分红Ponzi时是用logit回归方法进行回归，因变量是内部控制质量ICQ时是用OLS回归方法进行回归。表4是以庞式分红Ponzi为被解释变量的中介效应模型检验结果，回归结果显示，表4中第一列与第四列中股权制衡度Balance与股权集中度Oc的回归系数为0.2730和-0.0066，且都在1%的水平上显著，验证了假设1a和假设1b，说明股权制衡度Balance会加剧企业中庞式分红的现象，而股权集中度Oc会抑制企业中庞式分红现象。第二列与第五列中内部控制质量Oc与股权制衡度Balance、内部控制质量ICQ与股权集中度Oc系数都显著；第三列与第六列中内部控制质量ICQ与庞式分红Ponzi系数在1%的水平上显著，证明间接效应存在，同时根据第二列和第四列的系数方向验证了假设2a和假设2b，说明了股权集中度Oc会促进企业的内部控制，因为股权集中度Oc的增加，会使控股股东权利与高层管理之间的权利进行制衡，减轻股东与高层管理之间的矛盾激化，使股东积极制定更有利于实现企业目标的内部控制，股权的分散会使高层管理有机可乘，为自己谋求更大的利益。对比加入中介变量ICQ后，结果表明，加入内部控制质量ICQ之后股权集中度Oc和股权制衡度Balance与庞式分红Ponzi仍然呈现显著相关且方向相同，但是相关系数绝对值有所下降，验证了内部控制质量存在中介效应的假设。

由表4结果可知，解释变量股权集中度Oc和股权制衡度Balance与被解释变量庞式分红Ponzi在1%的水平下显著相关，根据温忠麟等（2014）文献，结果都呈现同号，说明内部控制质量在股权集中度Oc和股权制衡度Balance与公司庞式分红Ponzi关系中存在部分中介效应，即股权集中度Oc和股权制衡度Balance对庞式分红Ponzi的影响有一部分是通过内部控制质量实现的。

(四)稳健性检验

1.Bootstrap检验

为了检验上述回归结果的中介效应在统计学上是否具有显著性，采用偏差校正的非参数百分位Bootstrap法对中介效应的显著性进行检验。当解释变量为股权制衡度和股权集中度，内部控制质量ICQ作为中介变量时，bootstrap检验得到的置信区间分别为[0.0315 0.0538]和[-0.0016-0.0003]，不包括0，表明间接效应显著，说明其中介效应稳健，即内部控制质量在股权制衡度和股权集中度与上市公司庞式分红关系间起到部分中介作用。

2.替换股权集中度

将解释变量第一大股东持股比例进行替换，采用前五大股东持股比例和前十大股东持股比例表示股权集中度。回归结果与前述结果相同，且内部控制质量作为中介变量时，按照温忠麟等（2014）的方法进行检验，为部分中介效应，与前述结果也相同，结果稳健。

3.替换股权平衡度

将解释变量第二大股东至第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比进行替换，由第二大股东至第三大股东持股比例与第一大股东持股比例之比和第二大股东至第五大股东持股比例与第一大股东持股比例之比来表示股权平衡度。

回归结果显示，内部控制与股权平衡度并不显著，因此采用偏差校正的非参数百分位Bootstrap法对中介效应的显著性进行检验，95%的置信区间为[0.0425 0.0846],不包括0，表明间接效应显著，说明其中介效应稳健；按照温忠麟等（2014）的方法进行检验，为部分中介，与前面结果一致。

4.内生性检验

股权结构会对庞式分红产生影响，而由于庞式分红的出现也有可能导致公司股权结构发生改变，导致内生性问题的出现。为了解决内生性问题，本文借鉴李江娜等（2019）解决内生性的办法，选用股权结构的滞后一期Balancet和Oct作为工具变量，借鉴袁微（2018）对二值选择模型进行内生性检验，并采用工具变量法进行估计。回归结果与前文一致。

五、结论

本文以2013-2017年在沪深A股主板上市的非金融类公司为样本，基于共生理论，对股权结构和庞氏分红的影响路径进行了验证。研究发现：第一，股权结构会影响企业庞式分红现象，股权集中度会抑制企业中的庞式分红现象，股权制衡度会加剧企业庞式分红现象的产生；第二，股权结构会影响企业内部控制，股权制衡度会降低内部控制质量，但是股权集中度会促进企业创新投入；第三，内部控制质量在股权结构与公司庞式分红现象关系中存在部分中介效应，股权结构对公司庞式分红现象的影响有一部分是通过内部控制质量传导实现。

本文的结论丰富了我国股权结构、内部控制与企业庞式分红方面的研究成果，在我国证监会提出的分红政策背景下，企业为了满足自身的融资需求从而出现的一种强制分红甚至庞式分红现象，这种现象为完善股权结构，制定内部控制，健全公司分红政策提供重要的启示作用。股权结构的改变会影响企业中分配股利政策的改变，尤其是当企业通过经营活动创造的自由现金流不充沛，需要通过筹资或者举债来进行分红。基于共生理论，大股东会为企业长期价值考虑，让企业减少股利支付，以增加企业的留存帮助企业的发展，但是，中小股东往往不会从长期发展看待企业，往往更加看重短期走势与现有市场价值，不会考虑企业是否有钱发放现金股利，只希望企业能够发放现金股利来满足自身利益需求。因此在股权集中度高的企业会抑制庞式分红现象，在股权集中度比较分散的企业庞式分红现象会更加严重，而有效的内部控制能够抑制庞式分红现象的形成，因此，在进行公司治理的过程中，完善股权结构，既要避免“一股独大”现象发生，又要避免中小股东短视行为，让良好的股权比例促进企业健康发展。同时有关监管部门也应该健全上市公司分红制度，注重企业分红目的及分红资金来源，特别对那些无能力分红但是又为了某种目的（再融资需要）进行分红的企业给予更多的关注，使我国企业能够更加健康地发展。