业绩对赌：并购交易的买方毒药

张伟华

“业绩对赌”的核心问题在于，在并购的时候，交易的支付对价（现金或者上市公司发行的股份）已经支付完毕，只能在未来业绩承诺不能达标时才有权去追所谓的利润补偿，比如用已经发行了的股份进行补偿（上市公司进行回购）。在出卖方已获得上市公司支付的现金或者将上市公司发行股份质押的情况下，这个利润补偿的安全性其实并不高。如果交易对手发生破产、清算或者被收购的情况下，购买方的“业绩对赌”如何进行保障？

东方精工子公司业绩之争

A股上市公司东方精工2018年年报称，子公司普莱德报告期内营业收入42.44亿元，净利润亏损2.19亿元。5月6日，普莱德管理层召开媒体发布会则称子公司成长良好，实际净利润为3亿多元，业绩被东方精工“亏损”。7月1日，东方精工发布公告称，收购的普莱德公司因未能实现原股东所承诺的业绩指标，而原股东未向其履行任何形式的补偿，因此提起仲裁，要求原股东向其支付利润补偿金额共计人民币26.44亿元，普莱德原股东应优先以其持有的东方精工股票进行抵偿（即申请人以人民币1元回购），不足部分（含因各种原因导致的最终无法回购的部分），由原股东以现金方式补足。

根据东方精工与普莱德原股东签订的《利润补偿协议》，普莱德原股东承诺，2016年-2019年实现的扣非后净利润分别不低于人民币2.50亿元、3.25亿元、4.23亿元、5.00 亿元。补偿义务人为普莱德原股东。而实际情况则是：普莱德2018年度扣非后净利润为亏损约2.17亿元，2016年至2018年累计实现扣非后净利润约为3.77亿元，与普莱德原股东承诺2016年至2018年累计扣非后净利润金额9.98亿元相比较，未达到业绩承诺要求。

实际的业绩和承诺的业绩差别如此之大，让“对赌”承诺看上去根本不靠谱。总的来说，业绩对赌在实务的安排上，存在着非常多的问题。

透过Earn-out机制看对赌

那么，“业绩对赌”条款应当考虑哪些实务问题？我们不妨结合Earn-out机制来说一说。

Earn-out机制来源于美国，是一种定价和支付的机制，接近于“或有对价”，即达成某种条件买方才对卖方支付特定金额的价款。通过Earn-out付款安排的设计，收购方将交易对价分期支付，在交割日仅支付首期款，而根据目标公司在交割日之后一段约定时期内的盈利表现，来决定是否支付以及支付多少剩余对价，是一种延期且或有的支付方式。或有支付是否触发，取决于在约定的某特定日期之时，目标公司的财务和经营状况是否达到约定的水平（特定条件是否满足）;而具体支付多少，则根据目标公司的实际业绩来带入约定的财务公式进行计算决定。

尽管业绩对赌和海外并购交易中的“Earn-out”机制完全不同，但业绩对赌在实务中一样会出现Earn-out机制下的问题，这些问题也是在涉及Earn-out诉讼纠纷中经常出现的。

首先，无法实现业绩对赌约定的利润是如何确定的？是否遵循了收购方和出让方所事先约定的财务准则或者会计处理方式？在东方精工购买普莱德公司的交易中，普莱德公司部分原股东就提出了问题，这个业绩对赌中财务数据的确定是否和会计处理方式有关系？比如普莱德公司原股东之一的福田汽车就曾发布公告认为：1.东方精工在普莱德2018年专项审计报告出具之前披露普莱德业绩承诺实现报告，存在误导投资者的情形;2.立信在未与普莱德管理层就2018年度财务报表数据进行确认，未出具普莱德2018年度专项审计报告的情况下，直接在东方精工合并报表层面对普莱德2018年度业绩予以确认，严重违反了注册会计师职业准则与道德规范;3.福田汽车不认可东方精工确认的业绩补偿金额及商誉减值金额;4.福田汽车认定其与普莱德的交易价格符合市场化原则;5.福田汽车将会采取法律等各种手段，保护福田汽车及国有资产利益。

其次，无法实现业绩对赌所约定的利润是谁造成的？并购交易完成之后，收购方控制了被收购公司，如何保证被收购方完成出让方所承诺的利润？完不成利润是因为收购方收购后造成的，还是原有出让方造成的？从原有出让方的角度看，我把公司卖给你了，你控制了这公司，但并没有按照我原来的方式去进行运营，因此达不到原有的业绩承诺，这是收购方的原因造成的。在这种情况下，交易双方可能需要对在并购交易完成之后，收购方应当如何运营被收购的公司进行具体的约定才行，比如投资多少，研发团队是否保持，收购方是否应当采用“最大合理努力”程度去保障被收购公司实现承诺的利润？

再次，出让方是否应当对被收购公司被收购后的经营重大事项保留一定的决策或者建议权？因为收购完成之后，被收购公司的运营控制权在收购方手上，如果收购方怠于去实现这个业绩对赌目标（当然，鉴于收购方可能已经在交易交割时完全支付了对价，这种可能性看起来没那么高，但是在收购方其他业务板块发展非常好，而被收购公司指标并不好的情况下，收购方完全有动力去怠于实现该目标，从而收回自己支付的现金或者发行股份），那出让方如何去保证这个“业绩对赌”指标的实现？

此外，如何保证收购方在业绩对赌指标无法实现的情况下，保证出让方补偿义务的实现？在业绩对赌期间，如果出让方出现破产、清算、被收购等情况，或者像东方精工这样，发行购买普莱德公司支付给出让方的股票已经被全部质押，如何处理业绩对赌承诺指标最终无法实现的追偿？

并购时慎用业绩对赌

业绩对赌的一个根本问题，在于支付的对价（现金或者收购方股份）在交割时已经支付完毕，这是与Earn-out机制的核心区别。因此，Earn-out对于卖方的问题，现在就变成了业绩对赌中买方的问题。而要解决业绩对赌的问题，根本上还是要谨慎使用这个带有缺陷的机制。为什么？本来是交易买方在尽职调查、交易过程中就应该解决的估值问题，一股脑儿地推到了交易完成之后，指望靠一个书面的“业绩承诺”去解决问题，这才是纠纷的根源！

其次在实务中，可能需要对“业绩对赌”进行更加技术性的改造，只有这样才能保障“业绩对赌”更为科学地保障交易双方利益、让交易卖方业绩未达到补偿承诺情况时的可实现性。

和Earn-out机制在所有并购交易中仅有20%被采用相比，对于卖方更为有利的“业绩对赌”机制的使用，恐怕是要远远超过这一比例的。而在交易实务中，Earn-out发生争议的概率是非常高的，如果对赌机制不能在技術上进行改造，那么争议的发生更是必然。

作者系联合能源集团有限公司副总经理兼总法律顾问跨境并购专家