风险投资与高管辞职套现——来自创业板的经验证据

□ 冯怡恬 杨柳勇

内容提要 针对我国上市公司高管辞职套现多发的问题， 本文聚焦于多风险投资支持的创业板，以风险投资“进入→参与治理→退出”过程为线索，探索其对创业板高管辞职套现行为产生的影响。 本文以手工收集的2009-2016年创业板571 家上市公司高管辞职套现与风投背景数据为样本，实证研究发现：有风险投资支持的创业板上市公司发生高管辞职套现的概率显著更低；风投机构委派董监事参与公司治理，将显著降低公司发生高管辞职套现的可能性，且当风投与公司距离较近时监管作用更明显； 风险投资的减持退出会影响监督力度和公司股票表现，从而又加剧高管的辞职套现。本文从风投如何直接影响高管的去留与套现选择的视角进行突破，为创业板企业的治理、风险投资的参与和市场监管的完善提供了经验证据和参考建议。

一、引言

近年来，上市公司高管“难抵套现巨额诱惑”而“主动辞职”的现象层出不穷，其中又以创业板的高管最为突出， 自2009年10月开市以来就被媒体贴上了“辞职成潮”、“拿了就跑”的标签。据本文统计，截至2016年底创业板已有来自480 家公司的2327 位高管主动辞职。高管频繁辞职套现不但影响上市公司稳定性， 也会动摇投资者的持股信心，因此受到市场及媒体的持续关注。

创业板启动也为大量风险投资机构提供了重要的退出渠道，自此本土创投崛起并高速发展。我国风投行业的平均投资退出时间约为4.13年，而美国风投基金的平均投资退出时间为8.3年 （胡志坚等，2017）。 据本文统计，2009-2016年，六成以上创业板公司上市时有风险投资支持； 截至公司上市时， 风投平均投资期限为2.8年， 而超过40%的公司在解禁后一年内就遭风投减持， 基于我国风投的锁定期大多为1年， 说明风投的平均投资期限不足5年。 由此，2015-2017年证监会三次出台政策，意在约束董监高人员的减持行为，并鼓励风险投资专注长期价值投资而非投机套利，从而维护市场稳定。

风险投资（Venture Capital，简称VC）除了为创业企业提供资金外，还通过专业知识、投资经验为企业提供增值服务， 积极参与被投企业的公司治理，为企业创造价值（Megginson & Weiss，1991；Brav & Gompers，1997；Fried et al.，1998）。 例如我国风投机构对被投企业的监督管理倾向于利用董事会席位、提供管理咨询等。 而公司上市后，高管也将权衡公司增值前景和自身利益， 选择留任发展或是套现离场。

那么针对我国创业板， 有风险投资支持的公司是否明显更少发生高管辞职套现？ 风投会否参与监督管理来遏制该现象？ 风险投资的减持退出又将对高管辞职套现产生什么影响？ 基于上述问题，本文通过逐条搜集整理上市公司公告、招股说明书等， 手工收集了2009-2016年创业板571家上市公司高管辞职套现与公司风险投资背景的样本数据，实证研究发现：有风险投资支持的创业板上市公司发生高管辞职套现的概率显著更低；风险投资机构委派董事或监事参与公司治理将显著遏制高管辞职套现现象；当风险投资减持退出，创业板公司高管辞职套现的可能性又将显著提高。

本文的贡献如下：（1）近年来学者在研究风险投资参与创业企业公司治理时， 主要探讨了对公司绩效（贾宁、李丹，2011；Falconieri et al.，2019）、高管薪酬（王会娟、张然，2012）等方面的影响，而对风投如何直接影响高管去留与套现的选择、风投的减持退出如何影响公司治理的研究较少，本文对此进行探索，并尝试突破。 （2）针对我国创业板突出的高管辞职套现多发问题和多风险投资支持的特征， 本文研究了风险投资 “进入→参与治理→退出”的过程对高管辞职套现的影响，拓展了研究视角， 为创业板多角度认识风险投资的作用提供了经验证据。

余下部分安排如下： 第二部分为文献综述与研究假设； 第三部分介绍数据、 变量与描述性统计； 第四部分报告风险投资与高管辞职套现实证结果；第五部分为结论与启示。

二、理论机制与研究假设

（一）风险投资支持与公司价值

基于利益相关者理论，公司的发展离不开各利益相关者的投入和参与。 而风险投资作为外部股东，是对企业拥有所有权的利益相关者，将对被投企业的治理发挥重要作用。关于风险投资的支持对被投企业上市表现的影响，学界一直存在争议。

有一些学者认为，风险投资机构存在“逐名动机”，即成立时间较短的风险投资会更早让企业上市，以此建立自己的声誉，以便在短时间内募集到新的资金， 这使被投企业IPO 时折价水平更高（Gompers，1996）。 贾宁和李丹（2011）对深圳中小板上市公司样本研究发现， 解禁后风投支持企业的业绩下滑幅度显著高于非风投支持企业， 且股票投资收益率更低， 表明我国风投行业存在急功近利的“逐名动机”。

但也有许多学者认为， 风险投资进入后为了在退出时获得最大收益， 更有动机提升被投企业的业绩，使其价值增值。Megginson & Weiss（1991）发现风险投资支持的公司IPO 折价更低， 有助于降低公司上市成本、提升公司盈利。 Brav & Gompers（1997）发现有风险投资支持的公司IPO 之后的市场回报率表现五年以上都明显优于无风险投资支持的公司，证明了风投的价值增值作用。 Nahata（2008） 认为声誉更好的风险投资支持的公司在IPO 后拥有更高的资产回报率， 风投也表现出了筛选和监管的专业水平。 Tian（2012）研究发现风投的联合投资能从产品市场、 金融市场两方面为被投企业创造价值， 联合风险投资将帮助被投企业在IPO 后取得更好的经营业绩， 并实现更成功的退出。国内的研究发现，在IPO 之前风险投资的进入为被投企业提供了行业经验与资源， 有利于企业引入研发人才， 进而促进企业提高创新能力，使企业上市后有更好的市场表现（张学勇和张叶青，2016；陈思等，2017）。

基于上述研究， 本文认为风险投资的支持对被投企业具有积极的作用。 风险投资考虑到利益和锁定期问题，会运用丰富的经验参与企业管理，充分利用资源为企业提供增值服务， 提升被投企业的经营业绩， 使被投企业在创业板上市后的市场表现比无风投支持的公司更好。 由于公司在风险投资的帮助和促进下有价值增值的空间和良好的发展前景，高管考虑到自身利益和发展，辞职套现的动机将减弱。 综上，本文作出如下假设。

H1：风险投资支持的创业板上市公司其高管辞职套现的概率将显著低于无风投支持的公司。

（二）风险投资与公司治理

风险投资的投资过程中存在双重委托代理关系： 第一重为投资者与风险投资机构之间的委托代理关系； 第二重为风险投资机构和被投企业之间的委托代理关系，其中风险投资机构为委托人，被投企业为代理人，这一关系为本文研究重点。由于存在信息的非对称性和利益冲突， 代理人易产生逆向选择和道德风险。基于代理成本理论，风险投资增加企业价值的重要途径是参与被投企业的监督管理，提升其公司治理水平（Jensen & Meckling，1976；Fried et al.，1998；Brander et al.，2002），进而还可解决信息不对称问题、 降低代理成本（Filatotchev et al.，2006；吴超鹏等，2012）。

学者在研究风险投资对被投企业的监督管理时，多侧重于探讨如调整董事会结构、介入董事会参与事务等方式。 例如Lerner（1995）研究了风险投资进入被投企业董事会的监管表现， 发现如果风险投资机构是严格的监管者， 则会更密集地参与董事会事务；特别是当公司变更CEO 时，由于公司组织结构面临危机，更需加强监管，因此风投会频繁介入董事会，而其他外部股东则不然；另外鉴于交通成本等原因， 距离公司更近的风投会更多参与监管。 Hellmann & Puri（2002）发现风险投资在被投企业的人力资本政策、 股权激励政策等方面都会施加专业性的影响。Bottazzi et al.（2008）提出风险投资的合伙人有商业经验时则会更主动地与被投企业互动、 参与被投企业的监督管理，如招募经理和董事、帮助募集资金等。Suchard（2009）发现有风险投资背景的公司有更多独立董事，风险投资会通过关系网络招募有行业经验的专家担任独立董事，从而提升被投企业的公司治理水平。

其他文献也多角度阐述了风投的公司治理方式及效果。如Hochberg（2012）研究认为，有风险投资支持的公司盈余管理程度更低， 对股东协议有更积极的回应，董事会结构更独立，因此风险投资有利于改善被投企业公司的治理水平。 Cao et al.（2014）检验了中国中小板上市公司的风险投资监管，发现在中国风投由于锁定期较长，因此有强烈的动机参与被投企业的治理， 但风投监管的有效性取决于代理冲突程度， 在所有权结构不合理的公司中风投的监督管理会被阻碍。 姚铮等（2016）通过问卷调查方式研究风险投资机构对被投企业高管变更的意愿及影响， 发现被投企业的业绩表现、 风投与被投企业的分歧等都会显著影响高管变更。

基于上述研究，本文认为，风险投资进入被投企业后为了使其增值，会积极参与公司治理，如提供管理咨询、 直接介入公司董事会进行监督和管理等。 公司上市后，若高管出现辞职套现行为，可能会对公司的形象、 内部稳定性和业绩等造成不利影响，进而削弱投资者的信心，影响股票市场表现。 因此， 风险投资机构考虑到锁定期和自身利益，将会严格监督管理，对高管的辞职套现行为进行预防或抑制。 综上，本文作出如下假设。

H2： 对于风险投资支持的创业板上市公司，风投参与公司的监督管理将显著降低公司高管辞职套现的概率。

（三）风险投资退出的影响机理

风险投资在被投企业上市后必然有减持退出实现收益的过程。Gompers & Lerner（1998）发现风险投资会利用内幕消息来计划出售股票的时间，这会对公司股票较长一段时间的表现产生负面影响。 Paeglis & Veeren（2013）研究风险投资在公司IPO 之后退出的速度和对公司价值产生的影响，发现风投的退出速度受到公司所有权结构的影响，风投退出后公司价值将会显著下降。国内的研究也有相似的结论。 贾宁和李丹（2011）发现深圳中小板上市公司解禁后， 风投为尽快实现投资收益、证明自己的实力，过度追求短期业绩，使解禁后企业的业绩显著下滑， 对企业的长期发展造成了负面影响。 罗炜等（2017）研究发现我国的风险投资机构在禁售期结束后减持意愿并不明显，减持过程中呈现处置效应， 而风投机构与被投公司总部在同一地区、在被投企业有董事席位、有投资经验则都能显著降低处置效应。

基于上述研究，本文认为，公司上市后风险投资的退出是必然过程， 将从两方面影响高管辞职套现。一方面，风险投资减持退出意味着对公司的监督管理作用削弱甚至消失， 导致对高管辞职套现的遏制力度减弱；另一方面，风险投资减持退出会对公司股票的表现产生短期甚至长期的负面影响，公司价值随后也可能出现明显下降，因此创业板高管为了免受波及，尽快实现收益，辞职套现的动机增强。 综上，本文作出如下假设。

H3： 对于风险投资支持的创业板上市公司，风投减持退出将显著增加公司高管辞职套现的概率。

通过上述逻辑分析与研究假设， 本文构建了风险投资“进入→参与治理→退出”对高管辞职套现的影响机制框架，如下图1。

图1 风险投资与高管辞职套现的影响机制

三、数据、变量与描述性统计

（一）样本选取与数据来源

本文选取我国深圳创业板2009-2016年上市的571 家公司为研究样本。数据来源和整理过程如下：（1）高管主动辞职并套现：手工逐条整理创业板上市公司2009-2016年高管变更板块发布的所有新闻公告，剔除高管因换届、退休、合约期满等原因正常离职和因调职、 解雇等原因被动离职的情况，筛选后共得到2327 位主动辞职的高管人员名单，涉及480 家创业板公司；而后，通过比对交易明细，判断名单人员是否在观察期内减持套现，最终得出辞职并套现的404 位高管名单，涉及212 家创业板公司。 （2）风险投资机构信息：手工查阅、整理各公司招股说明书中的 “发行人基本情况”、“董事、监事、高级管理人员与其他核心人员”和上市公告书，摘录各公司风险投资的背景信息、提名委派董事监事情况等；查阅各公司“关于公司设立以来股本演变情况的说明”公告，摘录风险投资的入股时间、出资比例等信息。 对风险投资的识别，除了借助招股说明书对股东经营范围的描述，本文也比对了清科集团、投中集团的风投机构信息，尽量确保识别结果完整可靠，最终得出有363 家创业板公司有风投背景。 （3）高管个人数据、创业板公司数据、交易明细数据： 来自国泰安（CSMAR） 数据库、 同花顺（iFinD）数据库、上市公司年报、巨潮网公告披露等。

（二）变量选取与定义

被解释变量是创业板高管辞职套现的虚拟变量（rsipot_d），当公司在IPO 的t年内发生了高管辞职套现则取1，否则取0，高管辞职套现时间按其辞职的时点计。基于稳健性考虑，后文也选取公司在IPO 的t年内辞职套现的高管人数（rsipot）作为被解释变量。

主要解释变量是风险投资变量。 在研究风险投资的支持对高管辞职套现的影响时， 选取风险投资的虚拟变量（vc_d）作为解释变量，公司上市时有风险投资持股则取1，否则取0。 基于稳健性考虑，本文也选取风险投资的数量（vcnum）、持股比例（vcshare）作为解释变量。 在VC 子样本研究中，选取如下解释变量：（1）风险投资特征和背景：平均投资期限（vcinv）、国有背景（vcss）、外资背景（vcfgn）、声誉（vcrank）、经验（vcexp）；（2）风险投资参与治理： 风险投资委派或提名董事、 监事人数（vcdlgt、vcbod、vcbos）；（3） 风险投资减持退出：减持退出虚拟变量（vcsellt_d）、减持比例（vcsellt）、减持的机构数比例（vcspct）。

参考相关文献， 高管辞职套现也受到高管特征、 公司因素及宏观环境的影响 （Denis et al.，1997；曹廷求、张光利，2012）。 因此本文选取控制变量如下：（1）高管特征：平均年龄（avgage）、平均教育水平（avgedu）、平均薪酬（avgsal）、平均持股比例（avgshr）；（2）公司因素：公司年龄（firmage）、规模（size）、资产收益率（ROA）、财务杠杆（lev）、股权集中度（s1）、两职兼任（dual）、独董比例（indp）；（3）宏观环境：上市年度（year）、行业（industry）虚拟变量。 具体如表1。

表1 变量定义

（三）描述性统计

表2 报告了创业板公司风险投资支持和退出情况。 统计结果显示，63.57%的创业板公司上市时有风险投资支持，尤其是2014-2016年上市的公司，有风投支持的达70%以上，验证了我国创业板多风险投资的特征。 风投支持的创业板公司中（VC 子样本），超过2/3 的公司由2 家及以上VC 联合投资，75%以上的公司有风投提名或委派的董事或监事，证明风险投资有积极参与被投企业监管的意愿。 同时，VC 子样本中41.45%的公司在上市一年后至两年内遭遇了风投减持退出，即解禁后风投会在一年内迅速套现，上市后两至三年、三至四年、四年之后被风投减持的公司占比依次递减，说明风险投资在企业上市后倾向于尽快退出实现收益，大部分选择在解禁后两年内退出。

表3 汇报了主要变量的描述性统计结果。 本文利用Stata14.0 软件进行实证分析，所有连续变量均经过上下1%的Winsorize 处理。Panel A 统计结果显示， 有37.1%的创业板公司在统计区间内已经发生了高管辞职套现，IPO 之后一至两年内发生概率增长较快。 Panel B 汇报了VC 子样本情况，平均来看，公司的风险投资数量超过2 家，持股比例超过10%，投资期限接近3年，委派了1 名以上的董监事且以派董事为多；80%以上的公司其风险投资有协助其他公司公开上市的经验。

表2 创业板公司风险投资支持和退出情况

表3 主要变量描述性统计

同时，本文也对变量进行了Pearson 相关性检验，发现风险投资与公司高管辞职套现显著相关；控制变量之间相关系数绝对值小于0.7，存在多重共线性的可能性较低。

四、风险投资与高管辞职套现实证结果

（一）H1 检验：风险投资的支持对高管辞职套现的影响

1. 基准结果

本文使用Logit 模型进行研究，设定回归模型如公式（1）。

公式（1）中，P（rsipot_d=1|x）为公司发生高管辞职套现的条件概率，VC 为衡量风险投资支持的变量，controls 为控制变量，具体见表1。

通过构建以上模型， 本文研究了风险投资支持对创业板公司高管辞职套现的影响， 具体回归结果见表4。

表4 第2-4 列是公司上市一年内高管辞职套现的回归结果，vc_d 的系数为负且在5%的水平上显著， 说明风险投资对高管辞职套现有显著的抑制作用， 想套现的高管在上市一年内就辞职的概率显著降低。 vcnum 和vcshare 也都在5%水平上显著为负，说明风险投资机构数量越多、持股比例越大， 公司发生高管辞职套现的概率越低。 第5-7 列和第8-10 列分别是公司上市两年内、三年内的高管辞职套现的回归结果， 风险投资对高管辞职套现的抑制效果在被投企业上市后三年内仍然明显。基于上述回归结果，本文认为风险投资支持的创业板上市公司其高管辞职套现概率显著低于无风投支持的公司，这验证了假设H1。

另外，从控制变量的回归结果可以发现，业绩（ROA）越差、股权集中度（s1）越低、高管越年轻（avgage）的公司越容易发生高管辞职套现，这也印证了高管会权衡公司的增值前景和个人的发展空间来选择去留。若风险投资能发挥增值作用，则公司高管辞职套现的动机将减弱。

2. 稳健性检验

首先， 本文将被解释变量换为计数变量rsipot，使用泊松回归和负二项回归进行稳健性检验。 发现有风险投资支持的公司在创业板上市后一至三年内高管辞职套现的人数都显著减少， 支持了前文结论，在此不加赘述。

其次，为了控制内生性问题，本文采用倾向得分匹配法（PSM）。 首先使用逐步回归法对影响公司获得风险投资的因素进行Logit 回归，其中因变量为公司是否获得风险投资的虚拟变量， 自变量包括公司年龄、产权性质、资产规模、财务指标、治理指标、上市时间、行业等，然后筛选显著变量作为匹配变量，计算每个公司的倾向得分，再分别按照1：1 匹配、半径匹配、核匹配等3 种匹配方法，将获得风险投资支持的公司与具有相似特征的未获风投支持的公司进行匹配， 最后比较两组样本中高管辞职套现的差异， 判断风险投资支持的影响。 具体结果见表5。

由表5 可知，经过匹配后，有风险投资支持的公司在各区间内发生高管辞职套现的概率仍显著低于无风险投资支持组，与前文结论一致。

综上，本文的回归结果是稳健可靠的。

（二）H2 检验：风险投资参与治理对高管辞职套现的影响

1. 回归结果

针对风险投资支持的创业板公司样本（VC 子样本）， 本文使用Logit 回归研究风险投资委派或提名董事、 监事参与公司的监督管理对高管辞职套现的影响，设定回归模型如公式（2）。

公式（2）中，P(rsipot_d=1|x)为公司发生高管辞职套现的条件概率，VCspvs 为衡量风险投资参与监督管理的变量，VCchar 是作为控制变量的风险投资特征背景，controls 为其他控制变量，具体见表1。

同时，变换被解释变量，采用泊松回归检验结论的稳健性。 具体回归结果见表6①。

表4 风险投资支持与高管辞职套现：Logit 回归结果

表5 倾向得分匹配（PSM）检验结果

表6 风险投资参与治理与高管辞职套现：VC 子样本回归结果

表6 第2 列回归结果显示，vcdlgt 系数为负且在1%水平上显著，说明风险投资委派或提名的董事或监事越多， 公司上市两年内发生高管辞职套现的概率越低。 由第3 列的数据看，vcbod 系数为负且在1%水平上显著， 而vcbos 无显著影响，说明风险投资委派董事比委派监事更能对高管辞职套现发挥抑制作用。 第4-5 列是研究公司上市三年内的情况，回归结果与两年内相似，风投委派董事仍能显著降低高管辞职套现的概率。 第6-9 列使用泊松回归， 结果显示风险投资委派或提名的董监人数越多， 公司上市两至三年内高管辞职套现的人数会显著减少， 委派董事的效果比委派监事更明显，证明第2-5 列Logit 回归的结论是稳健的。 因此，本文认为风险投资直接介入公司董事会进行监督和管理， 将显著降低公司发生高管辞职套现的可能性，这符合假设H2 的预期。

另外，从风险投资的特征、背景的影响来看，vcinv 系数为正且显著，即风险投资的投资期限越长， 公司在上市两至三年内发生高管辞职套现的可能性越高。 一个可能的原因是风险投资在公司上市后将退出，而投资期限越长，越临近其投资周期的退出时点，考虑到风投退出后监管作用减弱且会对市场造成影响，高管辞职套现的可能性会增加。另外，vcfgn 系数为负且显著，即风险投资有外资背景会显著降低公司发生高管辞职套现的可能性。 一个可能的解释是外资风险投资对公司治理结构安排更合理，能提升公司业绩（张学勇和廖理，2011），因此公司发生高管辞职套现的概率将降低。 风险投资的其他特征没有明显影响。 这些结论支持了后文研究风险投资退出影响的必要性。

2. 进一步研究：地理距离的影响

前人研究认为， 交通便利能减少风投对企业的监督成本（龙玉等，2017），风投距离被投企业较近时会更多地参与监管（Lerner，1995）。 为了检验以上观点， 本文按创业板公司是否与风险投资的所在地位于同一省份， 将样本分为同地组、 异地组，进行分组回归分析，具体结果见表7。

表7 风险投资参与治理与高管辞职套现：分组回归结果

表7 报告了分组回归结果。可以发现，同地组中vcdlgt 的系数为负且在5%水平上显著，而异地组则不然。 这说明当公司与风险投资在同一省份时， 风投委派董监进行监管能显著降低高管辞职套现发生的概率；而两者异地时，风险投资委派董监的效果不明显。 这一结果体现了风险投资与被投企业的地理距离对于监督管理效果的重要性，支持了前述观点。

（三）H3 检验：风险投资减持退出对高管辞职套现的影响

1. 回归结果

针对VC 子样本，本文使用Logit 回归模型研究风险投资减持退出对高管辞职套现产生的影响，设定回归模型如公式（3）。

公式（3）中，P(rsipot_d=1|x)为公司发生高管辞职套现的条件概率，VCsellt为衡量风险投资减持退出的变量，VCchar 是作为控制变量的风险投资特征背景，controls 为其他控制变量，具体见表1。

根据本文统计结果， 样本中91.2%的公司风险投资锁定期为一年， 因此主要讨论公司上市后两年内、三年内（解禁后一年内、两年内）风险投资减持退出产生的影响。 具体回归结果见表8。

表8 第2-4 列的回归结果显示，vcsell2_d 的系数为正且显著， 说明风险投资在公司上市两年内有减持退出行为的， 将显著增大公司高管辞职套现的概率；vcspc2的系数为正且显著，说明两年内退出的风险投资机构数量占比越大， 高管越可能辞职套现；而vcsell2的系数并不显著，说明高管的辞职套现对风险投资减持的强度不敏感。 第5-7 列考察了公司上市三年内风险投资减持退出的影响，结果与两年内退出的情况相似，风险投资减持退出的公司发生高管辞职套现的可能性显著更高。综上，本文认为风险投资的减持退出将显著增加公司高管辞职套现的概率， 这验证了本文的假设H3。

2. 稳健性检验

本文采用倾向得分匹配法（PSM）解决内生性问题。 首先采用逐步回归法对影响风险投资减持退出的因素进行Logit 回归，其中因变量为风险投资是否减持退出的虚拟变量， 自变量包括风投特征背景、公司特征、上市时间、行业等，然后筛选显著变量作为匹配变量，计算每个公司的倾向得分，再分别按照1：1 匹配、半径匹配、核匹配等3 种匹配方法， 将遭风险投资减持退出的公司与具有相似特征的未被风投减持的公司进行匹配， 最后比较两组样本中高管辞职套现情况的差异， 判断风险投资减持退出的影响。 具体结果见表9。

表9 结果显示， 被风险投资减持退出的公司与控制组公司高管辞职套现概率在匹配前显著不同， 处理组辞职套现比例明显高于控制组； 匹配后，在各匹配方法下这种差异仍然显著，这与前文结论一致，说明本文回归结果是稳健可靠的。

3. 进一步研究：原因和比较

表8 风险投资减持退出与高管辞职套现：VC 子样本回归结果

表9 倾向得分匹配（PSM）检验结果

基于前文理论分析， 风险投资减持退出会显著增加公司高管辞职套现的原因一是对公司的监督管理力度减弱， 二是对公司的股票表现带来负面影响，导致高管想尽快撤离。 为检验以上观点，本文1） 按公司是否有风险投资委派或提名的董监事分组；2）按风险投资持股比例的中值分组，分别进行分组回归，具体结果见表10。

表10 第2-5 列报告了委派董监分组回归结果。 可以发现，有委派组发生风投减持退出，会显著增加公司发生高管辞职套现的概率， 而无委派组的风险投资减持与否对高管辞职套现的影响不显著， 这一结果支持了监管力度减弱的观点。 第6-9 列报告了持股比例分组回归结果。 两年内风投减持对高管辞职套现影响不明显， 当时间跨度延长至三年时， 高持股组的风投减持会显著加剧公司高管辞职套现，低持股组则不然。公司风险投资持股比例较高时， 其减持行为对股票市场表现造成的影响可能更大，促使高管套现离场。以上结论为假设H3 提供了进一步经验支持。

表10 风险投资减持退出与高管辞职套现：分组回归结果

表11 风险投资进出分组比较

最后， 为了探究风险投资的退出会使高管辞职套现加剧到何种程度， 本文按照风险投资的进出过程，将总样本的公司分为三组：无VC、有VC且尚未退出、 有VC 且之后退出， 进行三组样本Kruskal-Wallis 检验，并两两之间进行Wilcoxon 秩和检验，结果见表11。

表11 中Kruskal-Wallis 非参数检验结果显示，公司高管辞职套现因风险投资支持和退出而有显著差异，从各组均值中可发现第2 组高管辞职套现的概率显著更低，第1、3 组则明显更高。 再从各组之间Wilcoxon 秩和检验结果看， 第2 组发生高管辞职套现的可能性显著低于第1 组和第3 组，而第1、3 组之间却没有显著差异。 这一结果除了再次验证风险投资的支持对公司高管辞职套现的抑制作用以外，还说明风投进入后又退出虽然会显著增加高管辞职套现概率，但与无风投组相比无明显的区别，不会加剧恶化该现象至超过无风投组。

五、结论与启示

针对我国上市公司高管辞职套现多发的问题，本文从创业板多风投支持的特征出发，探究风险投资的“进入→参与治理→退出”过程对创业板高管辞职套现的影响。 通过研究2009-2016年创业板571 家上市公司样本， 本文得出结论如下：（1） 有风险投资支持的创业板上市公司发生高管辞职套现的概率显著更低；（2）风险投资机构委派董事参与公司的监督管理， 将显著降低公司发生高管辞职套现的可能性， 且当风投与公司距离较近时监管作用更明显；（3）风险投资的减持退出会影响监管力度和公司股票表现， 从而使创业板高管辞职套现的可能性显著提高。 本文为风险投资如何直接影响高管的去留和套现、 风投减持退出后对公司治理的影响提供了经验证据， 拓展了相关领域的研究。

本文的实践启示如下：（1） 对于创业企业来说，引入风险投资不仅能获得充足的资金，而且能提升公司治理水平，达到价值增值，并在上市后一段时间内抑制高管辞职套现。 但初创企业应充分考虑到风险投资的退出对公司的监督管理和价值等方面带来的影响，及早做好准备，如利用风险投资的经验和资源建立完善有效的公司治理机制，预防高管人才频繁流失， 降低高管减持套现的不利影响。 （2）对于风险投资来说，采用有效的监督管理手段是提升公司治理和业绩水平的重要途径， 例如委派或提名董事进入被投企业来监督高管、 利用地理距离的优势来降低与公司的信息不对称程度等。 （3）对于市场监管者来说，进一步完善政策制度对创业板市场的健康发展具有重要意义， 例如政策仍需继续规范上市公司董监高辞职减持行为，同时需制定具体、明确的制度鼓励风险投资专注于中长期价值投资，限制其短期炒作、投机套利， 建立解禁期与上市前投资期限反向挂钩的制度安排。

注释：

①由于上市一年内发生高管辞职套现的多数为无VC支持的公司，而VC 支持的公司中只有2 家出现该情况，因此在VC 子样本的表6、表7 回归中，以rsipo1_d 为被解释变量的Logit 回归、以rsipo1为被解释变量的泊松回归均无法汇报结果。