上市公司股权质押再融资方式探析

姜枫 江茜茜

[摘 要]股权质押作为上市公司进行再融资的重要手段之一，受到众多决策者的青睐，但股权质押潜在风险也逐渐暴露出来，很多高质押公司出现了资金链断裂、被强制平仓的局面。在分析股权质押相关法律规定及理论基础上，梳理我国上市公司股权质押基本情况，对国资入市救助的A公司进行分析，并针对案例提出建立股权质押风险防范长效机制以及加大股权质押违约成本等对策建议。

[关键词]上市公司;股权质押;理论分析;国资援助

[中图分类号]F830.91

[文献标识码]A

[文章编号]2095-3283（2019）04-0078-03

Abstract： As one of the important means for listed companies to refinance， equity pledge has been favored by many policy makers， and explosive growth has occurred in recent years. However， along with the stock market downturn in 2018 and policy de-leverage， many high-quality companies have experienced a break in the capital chain and forced liquidation. The exposure of potential risks of equity pledges has caused widespread concern in society. This paper analyzes the basic situation of the equity pledge of listed companies in China in 2018， and analyzes the company A， which is assisted by the state capital， and proposes policy recommendations for the case.

Keywords： Listed Company; Equity Pledge; Theoretical Analysis; State Aid

[作者簡介]江茜茜（1996-），女，安徽六安人，硕士研究生，研究方向：养老金融。

[通讯作者]姜枫（1995-），男，江苏盐城人，硕士研究生，研究方向：绿色金融。

一、引言

股权质押是指主体将股权作为一种资产抵押给债权人，用于清偿欠款或是进行担保的一种融资行为[1]。因操作便捷、可传递利好市场消息、不稀释股东对公司的控制权、可将静态股权转变为动态现金流等优点已经成为上市公司决策者在投资时考虑的重要融资方法[2]。但其风险也不容忽视，一旦质押公司出现资金链断裂、大股东侵害公司利益等负面消息，随之引起的股价下跌可能会导致公司承担平仓压力，面临实际控制权转移的风险。

二、股权质押相关法律规定及理论分析

（一）股权质押法律相关规定

我国的股权质押真正确立于1995年10月1日实施的《中华人民共和国担保法》，该法第75条规定，依法可以转让的股份、股票可以进行质押，这一规定为股权质押的设定提供了法律依据[3]。2007年10月1日实施的《中华人民共和国物权法》规定股权可以出质，但未对股份有限公司的股权质押规定进行大的修改，而是对有限公司股权质押进行了极具针对性的规定[4]。其中涉及到了对书面股权出质合同的限定，以及对非上市公司和有限责任公司股权质押生效条件的限定。2018年3月12日施行的股权质押新规对融入方资金大小、用处，股票质押率上限以及证券公司开展业务的资质条件都做出了比较详细的规定。目的在于防范股权质押“暴雷”风险，防止资金“脱实向虚”，更好发挥金融服务实体经济职能。

（二）股权质押的作用及风险分析

上市公司进行股权质押融资的积极目的是在流动性紧张的情况下，能够获得使用期限长且没有定期偿付压力的资金。虽然通过杠杆化的融资方式获得市场上的资金在很大程度上会解决资金流短缺的问题，但是随之带来的道德风险和代理冲突问题也是不可忽视的。股权质押是一把双刃剑，如何趋利避害，是现阶段发展股权质押再融资方式亟待解决的问题。

从股权质押的目的可以看出，股权质押可以为公司提供现金周转，丰富企业融资渠道。其最大的好处就是可以将“静态”的股权转换为“动态”的资金，为企业提供多元化融资渠道。在市场行情较好的情况下，出现超过平仓线而被强制平仓现象的概率较小。对于拥有核心技术的优质上市公司，很难被市场淘汰，通过股权质押获得的短期资金会助推企业开发新技术，开拓新项目，是利好的市场信息，可以增强投资者的预期。而且与股权转让相比，上市公司进行股权质押能在获得没有定期偿付压力资金的同时，在不进行强制平仓的条件下，公司大股东能对公司继续保持控制权。在质押期间，大股东保持原有的投票权、收益权等相关权益。唯一受到影响的只有最后索偿权和再转让权。股权质押并不影响原持股人的股东比例和对应的股东权利，如出质股权的表决权、新股优先认购权、余额返还请求权和收益权等[5]。

但是对于财务状况不佳、没有核心竞争力的公司，进行股权质押会给市场传递该公司债务承重，利息支出无法承担，想要新债还旧债的信息，一旦资金链断裂，对该公司的负面影响是毁灭性的。对投资者而言，这就是利空的消息，会导致股价的下跌。当股价下跌至预警线或平仓线时，就可能会发生“暴雷”。而且随着上市公司大股东的过度杠杆化，道德风险与代理冲突受到投资者广泛关注。大股东可能凭借自己在公司中的控股地位通过关联方交易、产品转移定价等方式进行利益输送。并且有些激进的股东可能会在二级市场上进行资本游戏。一旦操作失误，会给公司带来毁灭性打击。而且因股权质押产生的控制权和现金权变相分离，会导致大股东更有动机侵占上市公司的资金，其带来的侵占效应会损害公司的利益。

三、我国上市公司股权质押现状

（一）风险整体可控

截至2018年10月份，我国市场的质押总市值为39300亿元，较2018年初的45700亿元缩水近14%。同时质押总股数为5966.19亿股，较2018年初4197.03亿股出现了一定量的增长。从A股的整体层面来看， 2018年10月的质押总股本没有达到A股市场总股本的10%。在目前存在股权质押的2400多家企业中，有约370家左右的国企，占比达到15%左右。无论是从总量上还是企业的质量上看，股权质押的整体风险还是可以控制的。

（二）房地产行业质押比例过大

虽然我国股权质押总体风险可控，但是2018年还是出现了许多“黑天鹅”事件，如在房地产行业，2018年上市房企中弘股份、互联网企业乐视网、医药企业ST长生。虽然这与风险总体可控的结论不矛盾，但是个别的股权质押“暴雷”事件也要引起警惕。

在平均质押比较高的几个行业中，房地产行业以29.92%高居榜首，并且它的质押总市值也以3797.21亿元排在首位，因为通过股权质押，房企可以快速筹集成本较低资金。随着国家加强对房地产市场价格总水平的调控，投入房地产行业的资金开始趋于理性。

（三）国资援助上市公司

近年来，股权质押平仓风险有增加的趋势。为了缓解股权质押这一流动性风险，我国政府也在积极出台相应的政策帮助上市公司缓解股权质押困难。如深圳设立专项小组并拿出数百亿的资金来援助有股权质押困难的上市公司，首批获得援助的企业20多家;而福建省国资委也安排约32亿资金对合力泰进行收购。据相关资料显示，目前大约有50家上市公司宣布获得了国有资本入盘。

这轮国资援助上市公司，对各地方政府是严峻的考验。国资援助上市公司还是有很大的局限性，解决问题的根本办法还是要逐步完善股权质押法律体系，同时各类金融机构要增强风险管理能力。

（四）券商对股权质押违约事件处理办法通常采取折中做法

目前，尚未有相关的政策规定券商不可以对违约的股东进行平仓处理，由券商自主选择是否进行平仓。目前大部分券商面对股权质押违约现象，不会选择极端的平仓处理方式，而是选择与客户积极沟通，最高会给予90天的追保期。可供选择的相对缓和的方法有补充质押，追加保证金，协议转让，国资援助等方式。

券商选择尽量不强制平仓，积极沟通这样折中的做法多是受到了股权质押新规、减持新规等政策的影响。而且一般券商掌握的股权质押客户有限，每笔大额的股权质押能给券商带来丰厚的利润。

当发生了股权质押违约的事件，而券商也不选择强行平仓，最后按照减持新规或者走司法程序，这也会造成股价的下跌和券商的损失。这样谨慎的处置违约现象，还是透露了券商不轻易平仓的意图，他们会尽可能想办法帮助企业度过危机。但是这也不意味着券商不会进行强制平仓。

四、A公司股权质押案例分析

（一）A公司简介

A公司成立于1992年，并于2009年11月27日成功上市，几年时间就成为生态园林行业市值最高的公司。主要从事有关园林植物的研究、开发、种植、销售活动，其业务主要设计园林景观工程。2015年进军PPP领域，并于次年成为PPP龙头民营企业。2018年因资金链断裂深陷股权质押事件，最终获地方政府和银行的驰援。

（二）A公司股权质押详情

从表1中A公司质押明细可以看到，截至2018年10月31号，控制股东等人共质押股份11.8682亿股，占总股本比例高达44.32%。除了唐*以外，其他人所质押股份占其所持股比例都超过90%。如果被强制平仓，其实际控制人可能会丧失对A公司的控制权。

（三）A公司获资金支持

2018年8月8日，A公司与民生银行达成全面战略合作协议。民生银行向A公司“输血”2亿。此次协议意味着A公司将获得民生银行的全面支持。10月，北京证监局又向28家金融机构发出建议函，建议给予公司化解风险事件，暂不采取强平措施。11月2日，A公司又与中债信用增进公司、民生银行、中关村融资担保公司签署《民营企业债券融资支持工具意向合作协议》，后者将为其债券融资提供支持。

（四）A公司股权质押问题出现原因分析

1.过度参与PPP项目

A公司作为PPP龙头民营企业仅在2018年上半年，就中标了36个PPP项目，合计金额大约为339.48亿元。PPP项目回款周期长，初始投入的成本高，如果运营过程中企业出现资金流断裂，就会引起一系列的连锁反应。而2017年财政部第92號文件的下发，使PPP行业集体预冷，这也为日后A公司发生流动性危机埋下伏笔。其次因无节制参与PPP项目，A公司的负债一直都非常高。A公司于2017年借款58亿，其中34亿元是用来偿还旧债。据统计2018年上半年A公司负债合计282亿元，其中流动负债高达254亿元，可用现金和银行存款仅9.25亿元[6]。

2.发债流标

2018年5月作为明星PPP企业A公司发行10亿元AA+级别的信用债，其中有5亿元是用来偿还之前的债务。但是在有债务违约的风险下，A公司发债遭遇“滑铁卢”。总计发行的10亿元的公司债最终只募集到0.5亿元。受此事件的影响，A公司当日股价大跌4.01%。其发债失败的主要原因还是2018年的信用债违约潮、PPP业务收紧、政策推进结构性去杠杆和A公司自身高负债的特点，导致投资者对A公司的偿债能力产生了质疑。

3.资金链断裂

由于投资众多回收期长的PPP项目，2018年10月A公司被爆资金链已经断裂，裁员近3成，并拖欠部分员工2个月工资。胡玉玲（2018）在对A公司短期偿债能力分析中，指出A公司存货、债务和应收账款不断走高，企业流动比率、速动比率、应收账款周转率、存货周转率以及现金流动负债比等指标都偏低，短期偿债风险较大[7]。因频繁借旧还新，A公司的负债情况一直令人堪忧。

五、启示

（一）建立股权质押风险防范长效机制

在接受股权质押时，要充分调查出质人的财务情况、质押动机、所处行业情况等信息，加强对股权质押再融资方式的监督。与股份减持相比，对股权质押相关的约束较少，部分股东可能为了融资，大规模质押其股权;而且金融机构可能为了业绩目标放松对大规模质押的限制，因此针对企业大规模股权质押行为，监管机构需要对质押总量和质押比例进行一定的限制;其次要建立完善的风险指标体系，加强质押后的监管追踪股权质押的资金动态，谨防道德风险。可以将那些质押率超过一定比例的公司设为重点观察对象，及时监控公司内部的经营情况，关注公司的财务信息，约束上市公司挪用资金进行高风险投资活动的行为;最后要完善信息披露制度，明确出质人应当承担的责任，保证股权质押信息披露的及时性和充分性，防止投资者利益因信息不对称受到侵害。

（二）加大股权质押违约成本

与发达国家相比，我国的信用体系发展还不健全，股东整体的信用水平不高，因此需要通过监管部门约束大股东大规模质押股权后的不规范行为，提防控股股东通过股权质押将相关财产转移或者将相关资金用于二级市场投机活动。与完善的事前监督相比，成熟的惩罚机制也是非常必要的。我国相关法律对上市公司股东违约的惩罚绝大多数还是停留在形式上，违法成本较低。因此要逐步健全股权质押违约的相关法律法规，在加大股权质押违约成本的同时，明确处罚方式和违约时间。

[参考文献]

[1]劉露茜.公司股权质押法律问题的思考[J].法制与社会，2017（15）：104-105.

[2]诸韬.我国上市公司股权质押发展现状及风险防范[D].南京审计大学，2017.

[3]孙玉荣.股权质押若干问题研究[J].河南省政法管理干部学院报，1998（3）：10-13.

[4]陈刚.浅谈物权法改革股权质押[J].法制与社会，2008（27）：355.

[5]何雨锾.证券公司股权质押融资业务风险管理研究[D].兰州交通大学，2017.

[6]李永华.因股权质押而失控的三个公司案例[J].中国经济周刊，2018（42）：22-23.

[7]胡玉玲.东方园林短期偿债能力分析[J].当代农机，2018（8）：67-69.

（责任编辑：张彤彤 蓝亮）