我国科创板重构资本市场生态体系路径研究

郑新宇　吴松强

摘 要：在“L型经济”新常态下，习近平总书记提出设立科创板并试点注册制，助推我国中小科创企业的发展，构建多层次的资本市场体系。本文通过对我国资本市场现行基础性制度的研究，分析科创板的发展前景，以期对我国科创板的未来发展有所启发。

关键词：科创板;资本市场;基础制度;影响

中图分类号：F832.51    文献标识码：A    文章编号：1671-0037（2019）5-16-6

DOI：10.19345/j.cxkj.1671-0037.2019.05.003

1 前言

党的十九大报告明确指出，现阶段我国经济已逐步向高质量发展阶段转变，建设现代化经济体系是首要战略目标。因此，国家高度重视直接融资的发展问题，提出深化金融体制改革、增强金融服务实体经济的能力，以促进多层次资本市场健康发展。2018年11月5日，习近平总书记在首届中国国际进口博览会上宣布，将在上海证券交易所设立科创板，同时对注册制进行试点[1]。事实上早在2015年，上海股权托管交易中心为服务具有“四新”特征的企业，正式设立了科技创新企业股份转让系统（俗称N板）。现为进一步提高我国自主研发和科技创新的能力，助推中小科技型和创新型企业的发展，我国资本市场正式推出科创板。

科创板的启动是支持上海国际金融中心和科创中心建设的重大举措，具有非凡的意义。作为我国多层次资本市场体系建设的重要环节，科创板有以下几个特点。

①科创板定位于具备硬科技属性的企业，重点支持七大领域。当这类型的企业技术研发具备阶段性的成果后，能够迅速将成果推向市场，实现核心技术的转化。科创板从规则设计的角度，为中小科创企业提供了优越的平台和空间，突破了中小企业融资环节的瓶颈，拓宽了融资渠道（见表1）。

②科创板先于主板市场实施注册制[2]，构建起市场化的发行承销机制，为我国资本市场的改革提供了“实验田”。因此，科创板不是一个简单的“板”的增加，它的核心是關键制度创新，积累改革经验。

③引入合格投资者制度[3]。一般而言，科技创新企业处于成长期，经营业绩波动大，需要投资者具备相应的投资经验、资金实力和风险承受能力等，以维护自身利益。

文章通过对我国资本市场现行基础性制度的研究，分析科创板的发展前景，包括它将如何重构资本市场的生态体系以及所带来的影响。

2 我国资本市场现行制度的研究

20世纪90年代，上海证券交易所的正式开业，标志着中国股票市场拉开了序幕。中国资本市场经历了从零开始的改革和发展的过程，在提高市场资源配置效率、促进产业结构升级和转型等方面发挥了重要作用。然而在新常态下的影响下，人口红利的消失和资源与环境的约束使得经济增长速度有所放缓，我国资本市场规模较小、结构不完善等诸多弊端也逐步暴露出来。本文以我国资本市场上企业的上市制度、上市资格、资本市场结构等基础性制度为落脚点，得出以下结论。

2.1 核准制

企业申请上市受行政影响。1990—2000年是我国资本市场发展的初始阶段，我国A股市场上的股票发行实行审批制。地方政府根据中央发布的股票发行规模和指标对申请上市的企业进行筛选，通过实质性审查的企业名单会报中国证监会批准，这是一种完全计划的发行模式。随着市场化的发展，审批制的弊端越来越明显，政治色彩浓重，对证券市场的干预也越来越多，造成资源的浪费和不合理分配，因而我国的发行体制也逐渐向核准制转变。根据核准制有关规定，申请上市、发行股票的企业，需要符合证券机构指定的发行实质条件，充分披露企业的真实信息，最后向证券监督管理机构报告核准，可取得发行资格。由于政府和行政机构的介入，我国资本市场一直具有浓厚的行政色彩，现行的核准制度本质上仍是审批制，市场机制无法发挥作用。

2.2 上市资格

上市资格标准单一。从20世纪90年代以来，我国A股主板上市资格管制政策的核心内容始终是企业的收入、现金流、净利润等财务指标方面的规定。《公司法》以及其他相关实施办法均规定，申请股票发行的上市公司，盈利能力需要基于会计报表并且必须具有可持续性且相对稳定。上市公司的质量决定了资本市场能否可持续健康地发展。由于我国实行核准制，因而上市公司多为国有公司，它们在公司治理方面仍存在诸多问题。

2.3 投资者结构

中国资本市场的投资结构由个人投资者主导。中国证券登记结算公司的统计显示，截至2018年底，A股投资者总数达14 582.73万，其中个人投资者达到了14 549.66万人，占比超过了99.77%;QFII（合格境外机构投资者）、公募私募、保险等在内的全部机构投资者仅有33.07万。根据《上海证券交易所统计年鉴（2018卷）》，在所有的投资者中，超过85%的散户持股市值不足50万元，超过半数的散户持股市值低于10万元。

投资主体多元化是控制市场波动、增强市场竞争力的有效途径。通过以上数据可以看出，目前我国资本市场上中小散户所占比例大，机构投资者相对较少，两者比重悬殊[4]。然而，个人投资者的投资知识不全面、投资心理不成熟、投资行为主要以投机为主，导致我国资本市场功能发挥受阻、投机氛围浓厚、不稳定性大。

2.4 法律法规

我国资本市场法律法规不够完善。全国人大修订了《公司法》和《证券法》，但应当梳理和调整一些不符合我国当前发展实际情况的法律条文。例如，对于股份公司成立的最低资本金，我国的最低要求不仅与欧美国家相比仍然较高，而且行政管制也更为严格，这些都在很大程度上限制了我国科创型企业的成长和发展。总体而言，我国资本市场尚未真正建立起一套健全的法律体系，缺乏行之有效的监管体系，导致资本市场监管的缺失[5]。

2.5 保荐制度

保荐制度主要是指具有国家法定资格的保荐机构或保荐人员，要对发行人负责，对其进行辅导和上市推荐，同时帮助其建立起完善严格的信息披露制度。保荐人须核实企业发行文件与上市文件中的信息资料是否符合“新三性”和“老三性”的要求，并承担持续督导和风险防范责任。保荐制度的引入，在一定程度上促进了我国证券市场的稳定健康发展。但目前我国的保荐制度存在着保荐人和发行人之间信息不对称、保荐人主体资格的认定标准不高、保荐人和中介之间责任不清等问题。

2.6 退市制度

经过2015年股市的剧烈波动，中国证监会开始提高IPO审核效率，降低企业上市排队的时间和成本，以期恢复资本市场的融资功能。据统计，2016年269家企业上市，2017年376家企业上市，2018年因IPO审核趋严106家企业上市。A股市场中的上市企业总数越来越庞大，但退出者却寥寥可数。数据显示，自2001年4月23日水仙电器被中国证监会强制退市以来，截至目前，深圳和上海两家股市共有75家公司退市，除牌率占A股市场总量的1.8%，这个数字远远低于发达国家主板市场上数千家上市公司退市数量。美国纽约证券交易所每年的退市率为6%，纳斯达克每年的退市率大约8%，英国AIM的退市率更高，大约12%。

我国上市公司退市还存在一些“怪异现象”。例如，被采取风险警示措施的上市公司股票价格反而能飞涨，连续亏损多年的上市公司能够通过“朋友赠予”和资产出售等方式始终存在于证券市场上。这些现象在一定程度上反映出我国退市制度并没有发挥实质性作用。退市制度职能的缺失导致我国证券市场出现“只进不出”、企业“死而不僵”的不正常局面。从长远来看，这将不可避免地影响证券市场持续健康地发展。

3 科创板如何重构我国资本市场生态体系

现今，具有新经济、新模式、新业态特征的企业迅速成长，固有的适合传统经济的筛选标准已经不再适用于高新企业，现行的制度也无法满足创新驱动的实际需要。市场中介机构的日渐成熟也加速了资本市场生态的改变，因而科创板的推出恰逢其时，它就像一块“试验田”，既能让科技创新企业通过差异化制度登陆主板市场，又能试点注册制。通过探索股票上市、交易、中介机构责任、市场监管等环节的制度创新，完善资本市场基础制度。它是发挥市场功能、弥补制度短板、服务科技创新的重要突破口和实现路径，充分体现了我国资本市场市场化、法制化的改革方向，帮助我国资本市场生态体系重构。

3.1 注册制

核准制中的行政力量在我国资本市场发展中发挥了重要作用，但是也在一定程度上限制了市场的创新和发展活力的充分发挥。在注册制背景下，基于市场的承销机制可以帮助确定股票的发行规模和发行价格，强化价值投资。证监会不需要再对申请上市的企业进行审核，只需对上交的信息进行审核，审查合格后由证监会注册发行即可。只有经过市场和投资者挑选的、能够充分发挥市场定价功能的，才是真正有投资价值的企业[6]。

3.2 上市资格

由于科创企业有其自身的生命周期特点，基于科技创新型企业的发展规律和科创板的定位，科创板将大大提高上市条件的包容度和适应性。在市场和财务状况方面，科创板引入“市值”指标，并将其与净利润、研发投入等其他财务指标进行组合，设置了5套差异化的上市指标。科创板的上市指标更加注重市场价值，对盈利能力等财务指标的要求减弱，因而能够满足拥有良好发展前景、但财务绩效参差不齐甚至尚未盈利或存在累计为弥补亏损的科创企业的上市需求，但这些企业必须要在重点领域突破核心技术或取得阶段性成果。

3.3 投资者适当性制度

建立投资者适当性制度，设置进入门槛，保护机构投资者和个人投资者的利益。注册制的实施要求由投资者或者市场完成对证券的质量、投资价值等内容的判断和评价，因而投资者应该具备相应的知识和技能。根据规定，参与科创板股票交易的个人投资者，需要有两年的交易经验，拥有的金融资产数额要达到50万元以上[7]。达不到以上要求的中小投资者则可以通过公募基金等方式参与科创板，这样引导了资本市场投资结构逐步向以机构投资者为主转变。

3.4 监管体制

为防止注册制下企业乱流的情形发生，自科创板预发行之日起，政府就出台了相关试行办法和发行准入规则，为后期的运行提供了很好的法律保障和理论指南。为充分发挥科创板“实验田”的作用，证监会已着手完善资本市场的基础制度，明确好证監会、证交所和保荐人各自的权责界限，做好职能分工，实施好监管模式。

一是构建科创板股票市场化发行承销机制，建立机构投资者为参与主体的询价、定价、配售机制，同时要强化中介机构责任。加强资本市场制度建设，建立健全相关法律法规，同时规范中介机构服务，培养成熟的机构投资者。

二是进一步强化信息披露监管，“新三性”叠加“老三性”。不同于当前强调对信息披露“真实性、准确性、完整性”的审核，证监会的审核重点主要集中于信息披露的“充分性、一致性、可理解性”上，“真实性、准确性、完整性”交由发行人和中介机构负责。

三是建立更加市场化的交易机制。基于科创板的定位和上文所提到的投资者适当性制度要求，努力与国际市场接轨，借鉴发达经济体发展资本市场的经验和教训，规范基础制度。

四是建立更加合理有效的并购重组机制。针对重大资产重组标的公司，科创板要求其必须符合行业规定和技术要求，并与现有主业具备协同效应，相互协作发展。

五是严格实施退市制度，使股票市场中的企业优胜劣汰、进退有序，这样的资本市场才能够成为一个正常新陈代谢、可持续发展的有机系统，提升市场的质量。

3.5 保荐机制

为符合科创板设立和注册制试点的核心理念和实践要求，上海证券交易所启动科创板保荐业务现场督导。通过人员约谈、证据核查、资料调阅等方式，对保荐机构在申报项目信息披露中存在的问题进行重点了解，核查保荐机构的把关是否到位，并要求其对相关问题做出相应说明或者补充核查;同时，将检查保荐机构是否落实尽职调查的责任以及他们保荐工作的完成质量、内部程序合规性等方面的情况。对保荐机构开展现场督导，是上交所为更充分有效地履行审核职责、发挥好注册制下审核职能的探索。

3.6 同股不同权

首次肯定“同股不同权”。最高人民法院历史上第一次为了资本市场的基础制度改革安排，专门制定了司法文件《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》（以下简称《意见》）。《意见》于近日出台，兼具系统性和综合性，对公司在上市前通过股东大会特别决议做出的差异化表决安排首次进行了确认，尊重科创板上市公司在公司治理层面构建符合自身特点的治理结构，肯定了雙重股权架构的特殊治理结构。“同股不同权”制度的实施填补了沪深主板这一领域的空白，拓宽了科技创新型企业的融资渠道，进一步完善了我国资本市场的金字塔结构。

在大型科技企业中，“同股不同权”的制度安排非常普遍。例如，谷歌（Google）在其上市前引入了AB股制度，给予两位创始人拉里·佩奇（Larry Page）和谢尔盖·布林（Sergey Brin）B类股票，B类股每股的投票权为A股的10倍，且B类股不能公开交易。除谷歌之外，阿里巴巴的股权分布非常分散，创始人马云只持有7%左右的股份。因此，在上市之前，阿里巴巴推出“合伙人制度”，马云和他的执行团队持有的股票投票权从2到10倍不等，这样他的团队就拥有半数以上的投票权。“同股不同权”制度的实施能够避免股权的过度稀释，成长型企业可以直接利用股权融资，维持创业团队的话语权，使公司能够朝着创始人既定的方向发展，确保企业的稳定成长。

3.7 退市制度

根据《意见》，在退市制度方面，科创板也做了相应改革，充分借鉴已有的退市实践。与沪市主板相比，科创板退市制度更为严格、时间更短、速度更快。根据《上交所科创板股票上市规则》，科创板上市公司可能的退市情形主要分为规范类强制退市、重大违法强制退市、交易类强制退市和财务类强制退市四种类型。其中规范类强制退市，要求公司定期发布有关公司经营情况的合规性指标等，否则会被要求退出市场;重大违法强制情形，包括上市公司重大信息披露违法和涉及国家安全的违法行为;交易类强制退市，引入市场化指标作为退市标准，部分指标持续低于规定指标时会被退市;财务类强制退市，明显丧失持续经营能力或主营业务规模极低，仅依赖于与主营业务无关的贸易或者不具备商业实质的关联交易收入的上市公司，可能会被退市。在执行标准上由单一财务制标准扩展为重大违法违规，同时这次公布的退市制度取消了过去的过渡期，不符合标准的马上退市。此次制定的退市制度严格、规范、合理，能够促进股票市场的可持续发展。

4 科创板推出的影响

作为中国版的纳斯达克市场，科创板为我国的科技创新企业提供了一个全新的平台。它的推出不仅让符合要求的公司享受到市场红利，更是整个资本市场增量改革的试验田[8]。科创板的市场化改革之路，必将会给我国的资本市场带来重大影响，大大改变我国资本市场的整体格局和面貌。

4.1 对科创企业的影响

与美国、日本等发达国家相比，我国的自主研发和科技创新能力一直处于弱势地位。中美贸易摩擦中，中兴通讯正是因为核心技术完全依赖美国，才会在美国政府的制裁禁令中遭受重创。“芯片之殇”为我们敲响了警钟：自主可控不是一句简单的口号，只有掌握核心科技，才能使企业的生存发展和国家的经济安全得到保障。

科创板将为科技创新型企业带来更多展示的机会，提高投资者们的关注度，也为它们提供新的融资渠道，使企业拥有更大的市场价值。同时将市场中的资源合理有效地配置到科创企业中去，增强它们自主研发和吸引优秀人才的能力，能够快速推进科研成果资本化。除此之外，优质科创企业登陆科创板将起到示范效应，促使更多的企业增强自身的科技创新能力。总体而言，科创板的设立将切实缓解中小企业的融资发展瓶颈，促进创新资本的形成，增强企业自主研发积极性，提升产业链的水平，形成股票市场的良好经济循环。

4.2 对投资者的影响

对科创企业的机构投资者而言，科创板的设立为他们提供了良好便利的退出渠道，使它们能够积极参与科创企业发展的各个阶段，发挥市场稳定器的作用。针对个人投资者，科创板设置了诸多门槛，严格要求投资者的投资经验、资金实力等方面符合规定，以保护他们的利益。

中国资本市场最大的痛点之一是众多独角兽企业流失海外，纷纷奔赴海外上市，让我国多数投资者无法分享他们成长过程中带来的红利。科创板的开启能够为投资者们带来更多元的优质选择。借助科创板，投资者将手中的资金用于投资具有自主知识产权、高新技术的科创企业，帮助企业发展的同时，也能获得丰厚的红利回报。此外，通过比照科创板上市的科创企业的估值，充分发挥市场定价的功能，可减少仅依靠炒作科创概念而获得过高的企业估值现象的发生，创造有活力的、规范的市场环境。

4.3 对新三板市场的影响

科创板的设立，对新三板会产生局部不利效应，但对优质新三板企业是一个机遇。新三板作为我国多层次资本市场中的重要环节，多年来一直致力于培育高质量的创新型、技术型中小企业，为资本市场培育出较多符合科创板标准的优质企业。

然而近年来，新三板市场流动性不足，市场无法发挥有效识别企业价值的功能，企业的融资成本和融资难度有所增加，越来越多的新三板公司选择转板。因此，科创板肯定会吸引一批优质的新三板头部企业，成为他们新的转板目标。但优质企业的分流，将加快新三板市场的改革，形成新三板自己的特点和核心竞争力，更好地服务于企业，这样将形成活力充足、各板块之间良性竞争的资本市场格局。

4.4 对其他资本市场科创板的影响

2018年4月，港交所推出改革新政，实施上市制度改革：一是允许同股不同权公司（双重股权结构公司）上市;二是允许未盈利的生物科技类公司上市;三是海外公司也可在港第二上市。在此利好消息刺激下，港股市场迎来一批知名新经济企业，以小米、美团为首的新经济独角兽企业纷纷开启赴港上市的征程。其中，中国铁塔、小米集团、美团点评3只新经济巨擎占港股发行融资总额30%以上。据有关数据显示，2018年，共有208家企业在香港上市，同比增长29.2%，创下自2010年以来的十年新高，集资总额创近八年新高。同样，美股市场2018年新上市中概股数量达到28家，创2010年以来的历史新高;募集资金总额稳居排名历史第二位，仅次于阿里巴巴赴美上市的2014年。其中，爱奇艺、拼多多、蔚来汽车3家企业融资数额比例达到50%以上。这些知名企业远赴海外上市主要的原因之一是，我国证券市场对于发行人的盈利指标有些强制性的要求，而现在推出的科创板以及它的制度设计，对优质科技企业展现出最大的包容性，有利于吸引独角兽企业重返国内市场。

当前我国正处于“L型经济”新常态下，作为我国多层次资本市场的重要一环，科创板的推出备受期待，它肩负着支持优质科创企业发展的重任，是国家支持科技创新、产业升级和经济结构转型的重大举措。科创板的设立能增强我国自主研發和科技创新的能力，落实创新驱动和科技强国战略，激发市场活力，从而实现“中国创造”的伟大中国梦。

参考文献：

[1] 中国证券监督管理委员会.中国证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》[R].中国证券监督管理委员会官网，2019.

[2] 白宇.全国人大常委会关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《中华人民共和国证券法》有关规定的决定[N].人民日报，2015-12-28（04）.

[3] 邹小芃.科创板带来发展新机遇[J].Finance Economy，2019（2）：15-17.

[4] 迟凤玲.促进高技术产业的高质量发展[J].中国科技论坛，2019（2）：3.

[5] 管清友.科创板：创新驱动和科技强国的重大举措[J].Finance Economy，2019（2）：11-14.

[6] 葛丰.科创板是适应、引领新常态的必要举措之一[J].中国经济周刊，2015（33）：3.

[7] 谭春枝.我国科创板市场可能存在的风险及防范[J].财会月刊，2019（5）：143-149.

[8] 鲁桂华.从科创板看中国资本市场改革的路径选择[J].财会月刊，2019（4）：3-8，178.

Analysis of the Development Prospect of Scientific Innovation Board in China

Zheng Xinyu， Wu Songqiang

（School of Economics & Management， Nanjing Technology University， Nanjing Jiangsu 211816）

Abstract： Under the new normal of "L-shaped economy"， General Secretary Xi proposed to set up a scientific innovation board and pilot a registration system to boost the development of China's small and medium-sized science and innovation enterprises and build a multi-level capital market system. Based on the research on the current basic system of China's capital market， this paper analyzed the development prospect of scientific innovation board， hoping to inspire the future development of China's scientific innovation board.

Key words： scientific innovation board; capital markets; basic systems; impact