简述基于美林投资时钟的我国大类资产配置

宗小雅

摘 要：本文简要介绍了美林投资时钟理论的核心理念，以及美林投资时钟对于国内大类资产配置的影响与作用，旨在优化大类资产配置，保证资产收益，充分发挥出美林投资时钟理论的优势效能，以及资产配置对经济建设的推动作用。

关键词：美林投资时钟理论;国内大类资产配置;经济建设

依托美林投资时钟的核心理念，采用协整模型与统计检验等方式对国内股票、债券、商品与现金四大类资产，在不同经济周期内的表现进行评估可知，美林投资时钟理论与国内资本市场相协调，复苏期持有商品资产、过热期持有股票资产、滞涨期持有现金资产、衰退期持有债券资产，可以最大限度的保证资产的经济效益。

1 美林投资时钟理论核心理念

美林投资时钟理论，是指综合分析资产、行业轮动、债券收益率曲线与经济周期四个阶段的内在联系，指导投资周期，并采取一系列行之有效的经济策略，保证资产在不同周期内的合理化配置与经济效益。

2 基于投资时钟原理的中国大类资产配置

美林投资时钟理论自2009年流入国内金融市场以来，受到专家学者与投资机构的高度重视，并逐步加大了专项研究力度。其中，中金公司是最早将美林投资时钟理论运用到投资市场的公司中，且在实践发展中取得了实质性的突破。中金公司以美林投资时钟理论为核心，系统、客观的评估了各行业在不同经济周期的具体表现，国信证券也借鉴美林投资时钟理论，探究了证券市场在不同经济周期内的效益变更情况与行业配置效果。而根据各行业对美林投资时钟理论的实践应用情况可知：

国内经济具有明显的周期性，且在经济周期的四个阶段，均具有表现突出的大类资产，而这也与美国对美林投资时钟理论的研究成果不谋而合。

在经济周期的不同阶段，或多或少的都存在资产定价错误现象。对此，根据经济周期变化进行资产分类与行业配置，可以进一步提升资产的效益空间。

运用美林投资时钟理论的关键点在于，准确判断经济周期过渡点，以及选择适宜的判断方法，具体内容如下所述：

其一，判读方法是否符合本土经济运转规律;其二，判断方法是否可以处理数据噪声，进而掌握经济周期的客观变化规律。

针对如何确定经济周期过渡点参考指标，经典的美林投资时钟理论多以经济增长预期和通货膨胀预期为主要指标。然而，这些指标在国内资本市场内并不容易获取，尤其是产出缺口的评估。对此，各研究机构应积极简化指标体系，保证指标的合理性与准确性。

对于通胀预期的替代指标，大部分研究机构均采用CPI，而我国的CPI指数的波动主要为食品价格所主导，从而使得CPI这一指标的波动较为剧烈并且不规则，这使得该指标并不适合用于判断经济周期阶段的拐点。

另外，有研究表明：中国的生产资料价格的变化机制是不同于成熟经济体的，成熟经济体中利用劳动力市场价格调整慢的价格粘性来对通胀水平进行预测的机制在我国经济表现中并不明显。因此，根据投资时钟理论的根本意义，应该寻找反映经济增长预期和当前阶段资源受限情况的两组指标来对经济周期进行划分。国家统计局所编制的领先指数包含了包括新开工项目、产销率、消费者预期等在内的能综合反映经济增长预期的指标，滞后指数则包括了CPI、居民储蓄、财政支出在内的能更好表明资源限制体系的指标。利用这两组指标进行经济周期划分，一方面可以最大程度地利用我国现有数据来反映我国的实际经济增长预期情况及通胀的预期情况，另一方面，该指数具有较好的连续性和数据口径统一性，因此将这两组指数作为经济周期拐点判断的参考指标可以极大地提升判断经济周期的准确性。

对于经济周期拐点判断的模型，另一个重要问题就是如何区分真正的趋势与突变产生的噪声，在大部分研究与业界实用中常采用的方法为各种滤波模型，其中最典型的为HP滤波模型。但是正如某研究所提到的：在HP滤波模型中，对于差分平稳过程可能产生伪周期，从而在消除趋势后的数据中所观察到的周期波动仅仅反映了滤波的性质，而没有告诉我们数据本身的特征。而色诺芬公司所采用的方法为广义拐点判别的一次波动方程，该方法可以更多地捕捉模型原始數据的真正趋势。

各类资产在经济周期不同阶段的平均收益率差值说明，我国大类资产同样存在轮动效应。同美国资本主义市场对美林证券的研究成果相比，二者本质性差异体现在国内商品期货面世时间较短，且与早期波动率存在紧密关联。

在明确经济周期各阶段大类资产收益率的基础上，参照各阶段资产期望收益率和各阶段资产类别的相关性，构建均值方差模型。以往均值方差模型存在如下几方面问题：

第一，均值方差模型中，资产类别收益呈正态分布，而世界资产收益呈非正态分布;第二，资产类别之间的联系存在不稳定性;第三，均值方差模型忽略了其它流动性和交易性资产;第四，投资时限较短等。

本文利用一种被称之为半随机蒙特卡洛模拟的方法进行计算，通过蒙特卡洛模拟方法得出了各类资产在经济周期不同阶段的效率前沿以及大类资产的权重配比的取值范围，根据效率前沿上的特定收益点，可计算该点各类资产权重的期望，作为经济周期不同阶段的大类资产配比。

半随机蒙特卡洛模拟（QRMCSAA）的计算过程为：（1）基于历史数据估算回报率，方差以及相关性;（2）利用核函数计算每类资产回报率的非正态概率分布函数;（3）通过蒙特卡洛半随机模拟得出每类资产一年内的回报率分布，方差，以及相关性;（4）对每年的模拟数据利用均值方差模型计算效率前沿;（5）重复（3）-（4）500次;（6）对这500次结果，给出效率前沿上指定点的资产权重配比的期望值。

参照该策略的应用情况可知，基于美林投资时钟的大类资产配置策略的经济收益，明显高于单一品种的大类资产的经济收益。优化大类资产配置，一方面可以保证资产在经济复苏期与扩张期的投资收益;另一方面可以减小资产在滞涨期和衰退期的经济风险系数，进而规避两次股市的大熊市，降低配置股票时的波动率。

该策略的最大回撤为4.91%，出现在2011年年中，此时判断经济周期为衰退期，主力资金配置在债券上，而由于此前央行连续5次加息，12次提准，致使出现了罕见的“股债双杀”才导致策略出现了较大的回撤。而在大部分时间策略都表现出了较高的稳定性和回报率。

3 总结

综上所述，基于美林投资时钟理论的国内大类资产配置，可以提升资产在经济周期不同阶段的收益空间，进而降低资产经济的风险系数，为国内资本市场的良好运转夯实基础。

参考文献

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[2]庞杰，王光伟.全国社会保障基金的风格资产配置研究——基于经济周期视角[J].南京审计大学学报，2017，14（3）：57-65.