融资模式对文化企业创新发展绩效的影响研究

郝羚伊 史占中

摘 要： 基于中国上海市软科学基地“上海市知识竞争力与区域发展研究中心”建立的文化产业调研数据，在测算企业全要素生产率的基础上，考察在文化企业创新发展中企业内源融资渠道和政府专项扶持资金、银行借款、民间借贷、债券融资等外源融资渠道对文化企业绩效的影响。研究结果表明：以银行借款、民间借贷、债券融资为代表的债务融资对文化企业的绩效提升具有显著的促进作用;政府专项扶持资金对文化企业绩效的影响随着企业内源融资规模的扩大而由负转正，即具有“门槛效应”;政府专项扶持资金对企业内源融资具有“杠杆效应”，两种融资渠道相互促进，共同推进文化企业创新发展绩效的提升。立足融资模式之视角，为更好地促进文化产业创新发展提供政策启示。

关键词： 文化产业;内源融资渠道;外源融资渠道;全要素生产率

中图分类号： F 062.9   文献标志码： A

Abstract： Using the survey data of cultural enterprises based on the“Shanghai Knowledge Competitiveness and Regional Development Research Center”of China Soft Science Base， this paper empirically examines the impact of various financing approach such as internal financing channels， external financing channels including bank loans， private lending， bond financing and government special support funds on the innovation performance of cultural enterprises based on the measurement of the total factor productivity of each enterprise. The results show that debt financing represented by bank loans， private lending and bond financing can significantly promote the performance improvement of cultural enterprises. The impact of government special support funds on the performance of cultural enterprises will change from negative to positive as the scale of internal financing increases， which is called "threshold effect". Internal financing has a "leverage effect" on the government special support funds， and the two financing channels mutually promote each other to jointly promote the performance improvement of cultural enterprises. Based on the perspective of financing approach， the study provides policy inspiration for better promoting the innovation and development of the cultural industry.

Key words： cultural industry; internal financing channels; external financing channels; total factor productivity

1 理論分析与研究假设

企业内源融资（internal financing）是企业依靠其内部积累进行的融资，包括资本金、折旧基金转化的重置投资和留存收益转化的新增投资。外源融资（external financing）是指企业通过一定方式向企业之外的其他经济主体筹集资金，具体包括产业投资基金、政府资金、银行贷款、发行股票、企业债券等。不同的融资主体在权衡风险和收益关系时采取不同的态度，资金配置目标也有所差异。企业内源融资的目的在于提高企业的经济效益;以政府为主导的产业投资基金和专项补助资金重视经济效益和社会效益的平衡。内源融资的出资方和使用者为同一主体，而外源融资的出资方和使用者并不相同，由此产生了不同程度的代理问题和道德风险问题。融资渠道还会影响资金流转的作用机制，较之于内源融资，外源融资的到位时间更长。各融资渠道之间也蕴藏着微妙的博弈关系，各主体的出资比例反映了对于不同利益的考量，其最终效果是1+1大于2的关系还是小于2的关系值得探讨。

1.1 内源融资与企业绩效

研发企业同外部投资者之间的信息不对称问题和代理问题为融资企业带来融资约束。外部投资者委托企业管理者从事研发活动的开拓和管理，而研发投资信息属于内部信息，企业并无义务详尽披露，虽然中国会计准则规定了企业研发支出的规范处理方法，但在实际操作中还存在研发支出费用化和资本化两阶段难划分、研发费用会计信息披露程度低、方式不规范以及内容片面的问题（师萍、李剑等，2012）。外部投资者处于信息劣势的状态下无法准确判断研发项目的实际价值，将会由此征收一部分信息溢价从而弥补自身的投资风险。因此，具有融资约束的研发企业更希望通过内源融资的方式进行研发投资，只有在自身现金流不充足的情况下才会转向高成本的外部融资，包括债务融资和股权融资等渠道。内源融资避免了代理问题和信息不对称问题，融资成本低，资金的使用效率更高。何光辉、杨咸月（2012）对民营上市企业的研究发现拥有丰富内部现金流的民营企业的生产率水平更高。

另一方面，企业的成长不仅依赖于自身的资源，外部资源也发挥着不可替代的作用。内源融资减少了企业向外拓展网络化成长关系的意愿，企业为了打通外部融资渠道不得不积极拓展合作伙伴、挖掘所在地区的各项资源，直接或间接地提高了自身在市场竞争中的话语权，为企业未来的成长奠定了基础。因此，从这一方面来看，内源融资不利于企业长期生产率的提高。

基于以上分析，本文提出以下两个对立的假设：

假设1：内源融资规模越大，企业的绩效越高。

假设2：内源融资规模越大，企业的绩效越低。

1.2 债务融资与企业绩效

债务融资主要包括银行贷款、民间借贷以及债券融资。债务融资对企业绩效的影响有二重性，孰轻孰重尚无定论。一方面，企业的债务融资可以降低税收成本、改善公司治理结构，从而提高企业绩效。Gatti和Love（2008）研究发现信贷的可获得性对企业的全要素生产率有积极影响。Modigliani和Miller（1963）指出负债经营可以帮助企业节约税收，增加企业收入。Schiantarelli和Sembenelli（1997）研究英国和意大利企业的生产率和债务期限之间的相关性时，发现长期债务可以提高企业的生产率。Grossman和Hart（1982）指出公司举债会增加破产概率，进而激励经理人努力工作、减少闲暇。Stulz（1990）认为：虽然破产清算有利于股东， 但经理的目标是公司持续经营;在投资决策方针上，即使公司股东更希望将经营利润返还，经理则尽可能将其用于投资。债权人在公司现金流很少的时候能接管公司， 要求公司破产清算， 这样可以保护股东利益并抑制经理的过度投资。汪辉（2003）通过实证研究发现债务融资总体上起到了加强公司治理、增加企业市场价值的积极效应。

另一方面，由于债务人同融资企业的利益存在差异，债务融资并非一种有效提升企业生产率的研发投资机制。其一，债务人主要考虑企业的财务风险，要求企业具有稳定的发展能力。和股權融资以及内源融资不同，由于债务人只享受拆出本金带来的本息，对融资企业成长性的要求不高，因此并不希望融资企业进行高风险投入和重大资本支出。研发环节具有风险高、周期长的特点，这同债务人“维稳”的利益初衷有所冲突。其二，由于债务融资是主要的外源融资方式之一，面临委托代理问题，在公司治理模式不健全的情况下，公司股东容易通过债务融资挥霍公司资产、牟取私利。Nucci（2005）基于意大利企业的研究发现企业的信贷水平和生产效率呈现负相关关系，且在短期贷款比例较低和流动性较差的企业中尤为明显。吕长江等（2001）、于东智（2003）也发现企业的获利能力与负债率负相关。

基于以上分析，本文提出以下两个对立的假设：

假设3：债务融资规模越大，企业的绩效越高。

假设4：债务融资规模越大，企业的绩效越低。

1.3 政府专项扶持与企业绩效

文化产业体现着社会意识形态和人文情怀，在具备经济属性的同时兼备社会属性，政府的资金引导是必不可少的。文化产业的创新活动具有外部性特征，在专利保护不利的情况下，文化企业的创新成果易于被竞争对手效仿，导致研发企业丧失定价权和原有的市场规模。创新带来的正外部性为社会所共享的条件是研究成果被所属企业持续性开发和占有，因此需要政府通过补助的形式为高风险提供溢价、降低边际成本、保障研发产权、引导产业创新方向。

政府对企业的专项扶持并不一定带来积极效果。首先，从政府获得资金支持的成本要小于银行贷款和企业内源融资的代价，很多企业为了获得更多的流动资金而去申请补助，企业获得资金后并没有投入创新活动中。部分企业为了补充营运资金，选择申请流程简单的非相关研究项目进行申报，扶持资金对企业绩效的提升没有实际的帮助。其次，能够申请到政府专项扶持资金的企业往往是行业领先的大型企业，每年对创新项目有稳定而充足的内部现金流投入，对其进行补贴只能“锦上添花”而非“雪中送炭”，有限的政府资金并没有送到需求更为迫切的企业手中。政府资金若无法同企业内部投资相辅相成，就无法达到刺激企业创新的目的。此外，资金到位的快慢、补贴程度的高低以及后期监管程度也影响着政府资金对企业绩效的作用与效果。根据媒体报道，地方政府专项扶持资金存在重复建设、重复研究和重复支持的问题。

基于以上分析，本文提出以下两个对立的假设：

假设5：政府专项扶持资金规模越大，企业的绩效越高。

假设6：政府专项扶持资金规模越大，企业的绩效越低。

2 研究方法和样本来源

2.1 研究思路

本文采用全要素生产率和总收入作为衡量文化企业绩效质量和总量的指标，其中全要素生产率（TFP）代表企业的生产效率，总收入衡量了企业的市场规模。全要素生产率是衡量单位总投入之总产出的生产率指标，其增长率来源包括技术进步、管理创新以及专业化水平等要素。

本文利用中国上海市软科学基地“上海市知识竞争力与区域发展研究中心”建立的上海市2008—2013文化产业调研数据库，首先考察在文化企业创新发展中企业内源融资渠道和政府专项扶持资金、银行借款、民间借贷、债券融资等外源融资渠道对文化企业绩效的影响。以测得的全要素生产率和企业的总收入作为因变量、各融资渠道作为自变量，同时控制企业的个体因素如资本存量、劳动力数量、企业年龄、所有制性质、出口性质、所属文化产业子行业等，利用固定效应模型定量分析各融资渠道对企业绩效的影响。根据分析得出的结果，进一步分析各融资渠道的互动关系，探索提升文化企业绩效的最优融资结构。

2.2 全要素生产率的指标测度

测算全要素生产率的方法有最小二乘法（简称OLS法）、Olley和Pakes 法（简称OP法）、Levinsohn-Pettrin法（简称LP法）、固定效应估计法（简称FE法）。相对而言，OP法能较好地解决同时性偏差和选择性偏差等问题，因此本文采用OP方法测算上海市文化产业全要素生产率。作为参照，本文还采用OLS法、FE法和LP方法对模型进行估计。

其中：lninternal代表企业内源融资;lngov为政府专项扶持资金;lnprofitit-1代表本期初始现金流;lnsize代表企业研发规模。

2.4 样本来源和数据说明

本文采用2008—2013年中国上海市市辖区文化产业分类企业的面板数据。该数据库共收录了6915家企业，涵盖10个文化产业子行业（见表2）。为了结果的可靠性，本文对数据进行如下筛选：其一，删除遗漏数据的样本并使用Z分数方法删除样本中的异常值;其二，去除存活不到一年的企业，由于在市场上存活不足两年的企业尚未成熟，全要素生产率不具有代表性，因此本文选择将其删除，从而获得更为准确的估计值。筛选后的样本共5143个。

此外，为了更为准确地反映资本和劳动对生产率的贡献，样本中的所有名义变量均为以2008年为基期使用GDP平减指数进行平减后的实际值。经过上述处理，本文使用的主要变量说明及其统计特征如表1和表2所示。

3 实证结果

3.1 多重共线性检验

如果变量间存在多重共线性问题，上文提到的所有模型所解释的变量间的相关关系就不再确切。为避免多重共线性问题，本文针对模型一、二、三中的变量进行多重共线性检验。表4即为Pearson相关系数，自变量之间的Pearson相关系数数值没有超过0.8，数据虽然有一定的相关性，但不存在多重共线性。

3.2 全要素生产率的估算结果

本文采用OP方法测算上海市文化产业全要素生产率，作为参照，本文还采用OLS法、FE法和LP方法对模型进行估计，四种方法的估计结果如表5所示。

从估计结果可以看出，四种方法的测算结果接近。OLS方法测算的资本弹性系数和劳动弹性系数高于其他三种方法，FE方法测算的资本弹性系数和劳动弹性系数最低，反映了同时性偏差和样本选择偏误问题。采用OP方法测算的资本和劳动弹性系数要高于固定效应方法的估计系数并低于最小二乘法的估计系数。上述结果说明OP方法可以较好地处理同时性偏差所引起的内生性问题和样本选择引起的偏差问题。OP方法所得到的资本产出弹性高于劳动产出弹性，说明资本投入对于文化产业的产出提高作用高于劳动投入。

表6为2008—2013年文化产业各子行业的全要素生产率。可以看出，2008—2013年文化产业各子行业的生产率呈现先下降、后上升的趋势。2008—2010年上海市文化产业全要素生产率总体呈现负增长，2010年开始企稳回升，之后文化产业生产率增长显著加快。上海市作为中国文化产业发展的先锋，其发展速度位于全国首列，但生产率增长依然落后于国民经济发展速度，说明尽管产业发展潜力巨大，但尚处于初级阶段，产业整体发展需要从传统阶段向创新文化方向转变。

对比各文化产业子行业，各行业发展较为均衡。新闻出版发行服务行业的全要素生产率高于其他文化产业子行业。文化艺术服务、文化信息传输服务、文化创意和设计服务、文化休闲娱乐服务等文化创意产业的全要素生产率也位居前列，说明文化与资本、科技融合是提高文化产业全要素生产率、文化产业结构性升级的有效途径。

3.3 各融资渠道对文化企业绩效的影响

根据模型一，文化企业创新发展中企业内源融资和政府扶持资金对其绩效影响的回归结果见表7。

3.3.1 全要素生产率的影响因素分析

由表7中（1）～（3）列可见，债券融资、银行贷款、民间信贷等债务融资同全要素生产率正相关且在1%水平上显著，即债务融资规模越大、文化企业的生产效率越高，印证了假设三。企业内源融资同全要素生产率显著正相关，即来自企业内部的创新投入越大，全要素生产率越高，证明了假设一。政府专项扶持资金同全要素生产率负相关，且在5%水平上显著，说明政府专项扶持资金降低了企业的全要素生产率，证明了假设六。表7中（3）列的回归结果显示政府专项扶持资金的回归系数为-0.067， 政府专项扶持资金与企业内源融资的交叉项的回归系数为0.008，表明政府专项扶持资金同企业内源融资两种渠道对绩效具有协同作用，同时说明政府专项扶持资金对全要素生产率的影响随着企业内部资金的规模改变，且具有“门槛效应”：当企业内源融资数额小于4337时，政府专项扶持资金对全要素生产率的影响为负;当企业内源融资数额高于4337时，影响为正。这一结果可能的解释是，当企业的自有资金投入较少时，道德风险和代理问题严重，政府资金很容易被企业忽视或挪作他用，只有当企业投入的自有资金足够多时，在利益的驱动下，对于自身资金回报率的重视迫使企业提高对政府专项扶持资金的使用效率。

控制变量中，资本和劳动力规模对全要素生产率的影响为负，说明文化产业的规模效应不显著，资产规模和劳动人数的扩张反而会降低企业的效率，这可能同文化产业轻资产、高创造性、内容驱动的特性有关。所有制性质对企业效率的影响不显著，说明上海市国有文化企业的效率优势并不明显，这可能与近年来民营资本的快速发展以及股权多元改造的趋势有关。

3.3.2 总收入的影响因素分析

由表7中（4）～（6）列可见，债券融资、银行贷款、民间信贷同总收入正相关，且在1%水平上显著，说明债务融资规模越高、文化企业的当期收入越高，印证了假设三。政府专项扶持资金不但无法有助于提升企业的总收入，而且对总收入有消极影响，印证了假设六。企业内源融资同总收入显著正相关，再次证明了假设一。政府专项扶持资金对企业全要素生产率和总收入均有消极影响，反映了上海市文化产业专项扶持资金存在补给错位、使用缺乏有效性的问题。政府专项资金与企业内源融资对总收入的协同影响系数为0.006，说明政府专项扶持资金对总收入的影响随着企业内源融资规模改变：当企业内源融资达到4337时，政府专项扶持资金才会对总收入有积极影响。这一结果说明企业内源融资的增加可以提高政府專项扶持资金对企业营收情况的改善效果，该结果也反映了两种融资渠道之间的互补作用，对此猜测的进一步研究将在下一部分中加以说明。

3.4 企业内源融资和政府专项扶持资金的相互关系

根据模型二，企业内源融资和政府专项扶持资金的相互关系见表8。

表8反映了企业内源融资和政府专项扶持资金的相互关系。从表8中（1）～（3）列可看出，政府专项扶持资金对企业内源融资具有显著的正向影响，证明了政府专项扶持资金可以鼓励企业通过内源融资方式增加创新投入，证明了政府专项扶持资金对企业内源融资具有“杠杆效应”。前期政府专项扶持资金的回归系数不显著，说明杠杆影响并不具有滞后性。控制变量中，代表企业当期初始可用现金流的前期利润的回归系数显著为正，资本规模、劳动力数量、研发规模、企业出口性质均对企业内源融资有显著的正向作用，说明企业的存量规模、可用现金流和研发体量对提升内源融资的重要性。

4 结论性评价与政策启示

本文从融资渠道视角出发，分析了各融资渠道对文化产业创新发展的协同效应。在测算文化企业全要素生产率的基础上，实证检验了文化企业创新发展中内源融资、银行贷款、民间借贷以及债券融资等债务融资、政府专项扶持等各融资渠道对企业全要素生产率和总收入的影响。进一步，通过分析不同融资渠道之间的互动关系，寻找文化产业绩效提升、文化资源优化资源配置的有效途径。本文得出的结论及其政策启示如下：

第一，以银行借款、民间借贷、债券融资等为代表的债务融资对上海市文化企业绩效提升有显著的促进作用。尽管银行等债权人考虑到研发环节的无形性和风险性不愿给文化企业提供资金支持，中小文化企业在债务融资方面面临融资难、融资贵的问题，但债务融资方式对文化产业绩效的提升作用不可忽视。应当重视发挥债务融资的作用，完善无形资产评估机制，放宽债券融资和银行贷款准入门槛，为文化企业创新发展创造条件。

第二，政府专项扶持资金对绩效的影响具有直接的负效应和间接的正效应。综合两种效应来看，政府专项扶持资金对企业绩效的影响随着企业内源融资规模而变化，具有“门槛效应”：企业内源融资不足时，政府专项扶持资金对绩效产生负作用，只有企业内源融资达到足够规模时，政府专项扶持资金对企业绩效的影响才会由负转正。政府专项扶持资金无法单独促进企业提升自身的生产效率，一方面反映了政府专项扶持资金在发放对象、申报条件、拨放渠道、监管机制等方面的问题，另一方面反映了企业使用政府专项扶持资金的道德风险问题，即当企业资金投入不足时，政府专项扶持资金容易被转作他用。政府资金只有同企业资金以恰当的比例结合，在利益的驱动下，企业对于自身资金风险-收益的权衡迫使其不得不提高创新基金的使用效率。

由于资金的有限性，政府专项扶持资金的主要目的应在于通过政府投入与市场参与有机结合的形式，帮助企业建立自我投入和自我发展的良性机制，刺激缺乏创新动力的企业可持续性地开展有一定风险的创新活动，而非通过短期的资金补助弥补企业亏损或是提高企业的营业外收入，这样对企业的生产效率没有本质性的改善。对此，有必要建立一个政企合一的利益共享、风险共担的创新型融资机制：通过设定合理的出资比例，刺激企业参与创新项目的积极性是激发企业创新活力的有效途径。其二，健全政府专项扶持资金评估监督机制：严控资金使用、重视绩效评价，坚持“专款专用、量入为出”的原则，杜绝企业申报“钻空子、投机套现、虚假骗取”等现象。其三，优化政府专项扶持资金的遴选体系：一方面要重视补给对象的选择，落后的企业需要淘汰，新兴的企业需要支持，另一方面要关注创新项目的选择，部分项目补给源头，部分则补给终端。

第三，政府专项扶持资金对企业内源融资具有杠杆效应。政府专项扶持资金可以鼓励企业增加创新投入，对企业内源融资产生杠杆撬动作用。文化产业许多创新项目的开启成本高、持续时间长，政府专项扶持资金提高了创新项目开启的概率，增加了创新项目执行的稳定性，企业的创新积极性提高，研发投入也随之增加。在财政资金有限的情况下，政府有必要充分发挥财政资金四两拨千斤的作用，引导文化产业向创新发展的方向转变。

第四，文化企业内源融资不仅能直接提高企业绩效，还会随着政府专项扶持资金的增加，对企业绩效产生更大的促进作用。内源融资源于企业经营产生的现金流，具有融资成本低、使用自主权高、以企业自身经济利益为重的特点。上海市文化企业以中小企业居多，在企业信用尚待完善的情形下内源融资为其重要的融资方式，因此提高内源融资能力是解决文化企业融资难的关键。文化企业应加强公司内部结构的治理，为提升经营绩效提供制度保障：加强资产负债管理，通过管理存货和应收账款，降低流动资金紧缺风险;提高资金使用效率，通过应收账款、存货的有效管理平衡收支。此外，文化企业应制定战略规划，加快产业创新发展，确定合理的投融资比例，在提升经营业绩的同时不断推陈出新，提高产品的竞争力。

参考文献：

[1] 黎羊，张丽华. 基于国有文化企业融资渠道问题的研究[J]. 现代营销，2018（11）：102.

[2] 刘贵生. 金融业应在支持陕西文化强省建设中发挥更重要的作用[J].现代企业，2009（2）：50-65.

[3] 周正兵，武晋原. 文化产业与转变经济发展方式的关系[J].现代管理科学，2012（9）：30-32.

[4] 蔡雪琴，刘斌. “互联网+”视角下江西省文化产业融资模式的创新[J].当代经济，2018（19）：104-105.

[5] 孟华，王晓腾. 中国文化产业发展的财政政策研究[J].创新，2015（5）：86-89.

[6] 熊正德，李兰，廖然. 金融支持对文化产业发展的影响——基于省际面板数据的实证分析[J].湖南社会科学，2014（5）：116-120.

[7] 师萍，李剑，强影，等. 企业研发支出会计处理存在问题及改进对策[J]. 西部财会，2012（7）：30-33.

[8] 何光辉，楊咸月. 融资约束对企业生产率的影响——基于系统GMM方法的国企与民企差异检验[J]. 数量经济技术经济研究，2012（5）：19-35.

[9] GATTI R， LOVE I. Does access to credit improve productivity？ Evidence from Bulgaria， May 1， 2006[C]. Economy of Transition， 2008， 16（3）.

[10] MODIGLIANI F， MILLER M H. Corporate income taxes and the cost of capital： a correction [J/OL]. The American Economic Review， 1963， 53（3）： 433-443.[2009-10-09]. http：//www.jstor.org/stable/1809167？origin=JSTOR-pdf.

[11] SCHIANTARELLI F， SEMBENELLI A. The maturity structure of debt： determinants and effects on firms′ performance - evidence from the United Kingdom and Italy[C]. World Bank Policy Research Working Paper， 2016.

[12] GROSSMAN S J， HART O D. Corporate financial structure and managerial incentives [G]. The Economics of Information and Uncertainty， University of Chicago Press， 1982.

[13] STULZ R. Managerial discretion and optimal financing policies [J/OL]. Journal of Financial Ecomomics， 1990， 26（1）： 3-27.[1990-07]. https：//linkinghub.elsevier.com/retrieve/pii/0304405X9090011N.

[14] 汪輝. 上市公司治理与市场价值[J]. 经济研究，2003（8）：28-35.

[15] NUCCI F. Is firm′s productivity related to its financial structure？ Evidence from microeconomic data [J/OL]. Rivista di Politica Economica， 2005， 95（1）： 269-290. http：//www.rivistapoliticaeconomica.it/2005/gen-feb/nucci_pozz.php.

[16] 吕长江，韩慧博. 上市公司资本结构特点的实证分析[J]. 南开管理评论，2001，5：26-29.

[17] 于东智. 资本结构、债权治理与公司绩效：一项经验分析[J]. 中国工业经济，2003（1）：87-94.

[18] OLLEY G S， PAKES A. The dynamics of productivity in the telecommunications[C]. NBER Working Paper， 1996.

[19] POI B. Production function estimation in Stata using the Olley and Pakes method，[J/OL]. The Stata Journal， 2008， 8（2）： 221-231.

[20] MARSJAL J， ANDREWS W H. Random simultaneous equations and the theory of production，[J/OL]. Econometrica， 1944， 12（3/4）： 143-205. https：//www.jstor.org/stable/pdf/1905432.pdf.

[21] LEVINSOHN J， PETRIN A. Estimating production functions using inputs to control for unobservables， [J/OL]. The Review of Economic Studies， 2003， 70（2）： 317-341. https：//www.jstor.org/stable/pdf/3648636.pdf？refreqid=excelsior%3A3a8304b4e28ac8e66085d62df7bcf9ec.

[22] HALL B H. Investment and research and development at the firm level： does the source of financing matter？[C]NBER Working Paper， 1992.