股权激励计划对企业组织资本的影响

崔慧洁 陈翀 张亚男

摘要：现有关于股权激励的理论认为，一方面，股权激励有助于缓解高管与股东间的委托代理冲突，进而帮助企业实现更高的价值（激励假说）；另一方面，股权激励被认为是对高管的一种补偿，是高管权力的象征，对于解决委托代理问题并无益处（福利假说）。基于我国上市公司2005—2017年样本，采用实证分析方法研究股权激励对企业组织资本的影响和作用机制，结果发现：实施股权激励计划的上市公司，其组织资本会得到显著提升（这一结果支持了激励假说）；公司的内部治理机制及外部治理机制与股权激励的作用存在一定的替代作用，股权激励对企业组织资本的积极效应在企业独立董事比例越低、监事会规模越小、机构投资者持股比例越低的情况下越显著。因此，企业在制定股权激励策略时，除了考虑短期绩效改善之外，可以将股权激励与企业长期发展所需的组织资本积累相结合，综合考量企业自身内部与外部治理机制的完善程度，从而达到效用最大化。

关键词：股权激励；组织资本；内部治理；外部治理

中图分类号：F272.1文献标识码：A文章编号：1007-8266（2019）06-0109-09

一、引言

如何缓解以总经理为代表的高层管理者与股东之间的利益冲突，一直是公司治理实践关注的重点。其中，作为降低企业代理成本的有效手段，股权激励计划在西方资本市场被广泛运用。企业通过奖励公司高管一定数量的股权，使管理者以股东身份参与公司治理，共同承担公司的运营风险以及分享公司的利润，进而实现公司管理层与股东之间的利益趋同。2005年12月31日，中国证券监督管理委员会（简称“证监会”）颁布《上市公司股票期权激励管理办法（试行）》，我国上市公司开始推行股权激励计划并呈现逐步增长的趋势。据统计，截至2018年12月底，我国已有1 375家上市公司对其高管实施了股权激励计划。鉴于此，本文试图探究中国制度背景下的股权激励计划对上市公司治理的积极作用，具体研究股权激励计划是否以及如何影响企业的组织资本。

现有文献大多通过企业财务信息构建相关指标来研究股权激励的经济后果。然而，股权激励是一项长期激励手段，其效果是持续性的，因此将股权激励与短期绩效（如净利润、股价和净资产收益率等）结合研究会存在时间不匹配问题。同时，财务指标会忽略企业人力资本、信息资本等重要的非财务信息，无法充分展现企业在资本市场的可持续竞争力。企业组织资本是一个多维度的概念，包括员工所掌握的信息技术、公司的规章制度、公司独特的经营模式及生产流程和企业永续经营过程中所保留下来的有价值的无形经验[ 1 ]，组织资本作为组织当中具有特质性的非物质财富，是企业保持持续竞争优势的源泉。比如，随着知识经济时代的到来，人力资本的流失会使公司遭受巨大损失，甚至面临成功被复制的经营风险，尤其是在对手公司雇佣该公司技术人员的情况下。在这样的挑战下，如果企业选择将人力资本转化为竞争对手无法轻易模仿的组织资本，将极大降低企业对员工的依赖性并减少对人力资本的投资风险，进而提高企业的持续竞争力。因此，本文研究股权激励计划对企业组织资本的影响，能够更好地考察股权激励的长期效应，特别是对企业持续竞争力的作用。

股权激励制度能否有效地解决管理者与所有者之间的委托代理问题，存在两种相悖的观点。激励观点认为，股权激励赋予管理者对企业剩余财产的分配权，从而能够有效抑制高管的利己行为[ 2 ]。福利观点则认为，公司选择股权激励是出于福利目的，股权激励不仅不能减轻代理问题，反而会赋予高管更大的权力，导致其更容易以权谋私损害公司的利益[3]42。但如前所述，现有研究对股权激励效果的探究多集中于公司当前的绩效方面，而决定公司未来发展情况的是公司长期积累的组织资本，因此，本文将以组织资本为结果变量，研究股权激励对企业而言究竟是“激励”还是“福利”。

基于上述分析，管理层的股权激励在缓解代理矛盾与扩大管理层权力之间存在一定的利弊权衡问题。因此，本文主要围绕三个方面进行展开：一是检验股权激励对企业组织资本是否存在增值作用，以判定我国上市公司中的股权激励制度在现实中主要起激励作用还是福利作用；第二，验证其他内部治理机制与外部治理机制是否会影响股权激励作用的发挥；第三，探究股权激励通过怎样的途径影响公司组织资本的变化。

二、文献回顾与研究假设

（一）股权激励与组织资本

詹森和麦克林（Jensen & Meckling）[ 4 ]在1976年首先用委托代理理论对公司治理中控制权与管理权分离的现象进行分析，并将委托代理关系定义为根据契约，一个或多个行为主体指定雇佣另一行为主体为其提供服务，并根据其提供的数量和质量支付相应的报酬。薪酬制度的不完整以及人的有限理性和自利性是管理层滥用权力谋求私利的动机。为了赋予管理层对企业剩余财产的索取权从而抑制代理问题，股权激励成为上市公司解决代理问题的基本途径和方式。

学术界关于股权激励的研究分为激励观点和福利观点。支持股权激励说的学者认为股权激励可以发挥积极作用，提升企业价值。伯利和茗思（Berle & Means）[ 2 ]181认为合理的股权激励方案有助于代理人与委托人的利益一致性，从而减少代理问题。李斌和孙月静[ 5 ]认为在我国民营上市公司中，股权激励计划可以发揮积极的正面作用。吕长江和张海平[ 6 ]在研究激励计划对企业投资行为的影响时发现，股权激励通过抑制企业的非效率投资方式间接缓解管理层和股东之间的利益冲突，从而解决代理问题。为探讨股权激励对企业业绩产生影响的传导机制，陈文强和贾生华[ 7 ]针对双重代理问题构建了“股权激励—代理成本—企业绩效”的中介效应模型，指出股权激励通过抑制第一类代理成本的渠道间接提升企业的净资产收益率。

同时，也有部分学者认为公司选择股权激励是出于福利目的，使得激励不能产生预想效果。高管持股的行为不仅不能减轻代理问题的危害，反而会赋予高管更大的权力，导致其更容易以权谋私、损害公司利益，进而加剧代理冲突。德孚斯科等（DeFusco等）[ 3 ]36-38发现，公司在实施股权激励后，利润和研发支出会下降，同时管理费用和销售费用会增加，因此股权激励无法使高管利益与股东利益达到一致。另有一些研究发现，股权激励的实施会增大管理层进行盈余管理的可能性，导致公司财务信息可信度下降，从而削弱公司治理[ 8 ]。苏冬蔚和林大庞[ 9 ]发现不完善的公司制度以及不成熟的资本市场导致股权激励对公司的治理产生负面影响。此外，部分学者认为股权激励会增加管理层机会主义行为。王烨等[ 10 ]研究发现，在公司内部治理机制存在缺陷的背景下，管理层很有可能利用自己的权力参与到股权激励计划的制订过程之中，通过设定较低的初始行权价格以追求自身利益最大化。管理层的行为使得股权激励不但没有缓解代理问题，反而成为代理问题的一部分。

现有研究股权激励经济后果的文献多从企业短期绩效出发，少有文献关注企业未来的长期发展潜力。随着现代社会的发展，最大程度地挖掘企业内部潜力、追求效率最大化成为公司在市场竞争中维持生存的首要问题。马歇尔（Marshall）[ 11 ]最早将组织资本作为一种生产要素引入经济学理论，认为组织资本是一个组织的非物质财富。从20世纪80年代开始，西方学者不断从多角度对组织资本进行定义。近年来，国外一些学者逐渐对企业的组织资本进行量化分析。比如，列弗和拉达克里希南[ 1 ]将资产的市值分解后发现，权益市值和债务的账面价值之间无法解释的部分在逐渐增加，而且远大于企业对于有形和无形资产的投资总和，这一差额部分即为企业的组织资本，是在完全竞争市场和变化不断的商业格局中帮助企业维持在行业中持续竞争力的决定性因素。

目前关于组织资本的研究表明，组织资本可以提高企业的创新能力，并且通过提高人力资本的稳定性和降低冗余成本两种方式实现高效生产、提高企业的运营能力[ 12-13 ]。李等[ 14 ]1 871根据1984—2011年期间美国并购交易数据的研究发现，组织资本高的收购方可以得到更高的公告期回报，并在完成并购后表现出更好的经营和股票业绩。艾斯费尔特和帕帕尼古拉乌（Eisfeldt & Pa？ panikolaou）[ 15 ]发现，组织资本雄厚的公司平均回报率会比组织资本薄弱的公司高4.6%。邸强和郭俊华[ 16 ]选取营业费用、管理费用、无形资产、总资产周转率和组织规模衡量企业组织资本，结果表明企业的营业费用和管理费用对企业总资产报酬率之间存在着显著的正向关系。杨俊仙等[ 17 ]从全要素生产率和托宾Q层面进行分析，发现组织资本雄厚的公司具有较高的全要素生产率和托宾Q值，这一结果进一步验证了组织资本对公司业绩的促进效应。徐茗丽等[ 18 ]以专利申请量为衡量企业创新能力的指标，研究发现组织资本能够显著地促进企业创新。

基于上述分析，我们认为股权激励的目的是赋予经理人公司股份，使其成为公司股东，从而将其利益与公司业绩相关联。而经理人作为公司运营中的决策人，拥有足够的话语权决定其对个体人力资本的投入，同时具备充分的执行力去整合个体人力资本、构建企业的社会网络，以及为知识和技能提供环境和支持，使企业实现对资源的最大化利用。鉴于此，本文认为股权激励计划会改变管理者行为，进而影响企业的组织资本。由此，我们提出以下假设：

H1a：经理人股权激励计划对企业组织资本产生积极的作用。

H1b：经理人股权激励计划对企业组织资本产生消极的作用。

（二）内部治理机制对股权激励效应的影响

在现代企业制度下，经理人会以牺牲股东利益为代价获取私人利益。当企业没有采用激励方案以达到代理人与委托人利益趋同的情况下，企业内部治理被视为用来减少代理成本的有效工具。周和格雷（Chau & Gray）[ 19 ]指出，董事会中独立董事数量的增加有助于监督管理层做出更客观的决策，并且为财务信息的透明度和可信度提供保障。比斯利（Beasley）[ 20 ]研究发现，独立董事占比高的公司对避免财务报表舞弊具有更大的可能性。王跃堂等[ 21 ]研究发现，独立董事比例和公司经营业绩之间存在着正向联系。由此可见，独立董事的增加有助于增强董事会的独立性，进而通过减少代理问题实现公司业绩的增长。另外，监事会在公司内部治理中也发挥着重要作用。薛祖云和黄彤[ 22 ]发现，监事会规模与公司会计信息质量显著相关。李维安和王世权[ 23 ]发现监事会治理绩效对财务安全系数的正向影响，进而指出监事会在法定的公司监督机构中发挥着不可替代的作用。

综上所述，公司内部治理机制可以通过加强对管理层的监管进而降低代理成本，提高企业的运营效率。在股权激励与企业组织资本的关系中，公司内部治理机制可能发挥替代或者互补作用，因此，我们提出如下假设：

H2a：内部治理机制会增强股权激励对组织资本的效用。

H2b：内部治理机制会削弱股权激励对组织资本的效用。

（三）外部治理机制对股权激励效应的影响

在我国资本市场，上市公司中国有股占有较大比例，具有相对优势，极易出现内部人控制情况，造成以国有股和法人股为代表的股东之间的利益冲突[ 24 ]。在这种情况下，公司不能完全依赖企业内部治理机制来减少代理问题，于是逐渐开始借助资本市场和产品市场完成外部治理体系的搭建。资本市场可以通过对管理层施压的手段直接对经理人起到约束作用。随着我国资本市场的快速发展，机构投资者因其拥有的信息优势以及专业知识在外部治理结构中发挥着日益重要的作用。比如，机构投资者会在公司经营不利的时候，采取“用手投票”的方式对公司的管理层实施制衡。因此，投资者可以对公司的管理层行为起到有效的监督作用，进而加大资本市场对公司治理的力度[ 25 ]。钟（Chung）等[ 26 ]发现，机构投资者的持股比例与管理层盈余管理行为之间存在着反向关系，即机构投资者通过监督经理人的方式抑制盈余管理行为，并且其监管效果随着机构投资者持股比例的增加而提高。由此，我们提出以下假设：

H3a：企业外部治理机制会增强股权激励对组织资本的效用。

H3b：企业外部治理机制会削弱股权激励对组织资本的效用。

其中，i和t分别代表样本公司以及所在年份；OC衡量公司组织资本（用组织资本的对数表示）；Option表示公司是否实施股权激励计划；FSIZE代表公司规模（用总资产对数表示）；MB代表公司的市价比率，用公司权益的市场价值与账面价值的比值表示；RD为公司的研发费用（Research and Development Expense），计算方法为公司报表中披露的研发费用与公司总资产的比值；SA为公司销售费用与管理费用（Selling and Administrative Ex？ penses），计算方法为公司报表中披露的销售费用和管理费用之和与公司总支出的比值；CAPEX为公司资本性支出（Capital Expenditure）；Industry和Year分別为行业控制变量和年度控制变量，α为常数项，ε为残差项；根据β1的符号以及显著性可以判断股权激励对组织资本的影响效果以及程度。此外，我们还选取股权激励计划中管理层持有股份的数量与公司总股数的比值（Option_percent）作为解释变量的替代指标，展开进一步的稳健性检验。

2.内部治理对股权激励效应的影响

其中，OUTGOV代表外部治理机制，我们选取机构投资者对于公司股份的持有比例（INSTITSH）进行衡量。通过比较β3的方向以及显著性，可以判断外部治理结构对股权激励作用效果的影响。

（二）企业组织资本的衡量

借鉴列弗（Lev）等[ 28 ]、艾斯费尔特和帕帕尼古拉乌[ 15 ]1 381-1 382的永续盘存法，通过SG&A（Selling，General and Administrative Expense）测度企业组织资本。由于美国财务报表中的SG&A相当于中国会计准则下的销售费用与管理费用之和（SA），所以采用以下公式进行计算：

其中，OCit代表第t年i公司的组织资本，δ0是公司研发支出的折现率12%[ 17 ]，OCi，t-1代表第t-1年i公司的组织资本，SAi，t是i公司第t年年报中披露的销售费用与管理费用之和，cpit是第t年年末我国居民消费价格指数。OC0代表公司初始年的组织资本，SA1是组织资本初始年年末财务报表披露的销售费用与管理费用之和，g是公司水平SA的平均实际增长率。

四、实证结果分析

（一）样本选择与数据来源

本文的数据来源为国泰安经济金融研究（CS？ MAR）数据库，CSMAR中股权激励的数据统计起源于2005年，在2005年之前，中国的股权激励计划还未开始，鲜有公司采取股权激励的方式，因此本文选取2005—2017年我国沪深两市A股上市公司作为初始研究样本，在此期间共有1 169家公司实施了股权激励计划。考虑到公司类型的不同以及信息披露的差异，剔除了金融行业以及变量存在缺失值的公司。最终，样本涵盖2 966家上市公司共计24 546个观察值，其中有977家公司公布了股权激励方案。此外，为消除极端值对研究结果的影响，对连续变量进行了缩尾处理（Winsorize）。

（二）描述性统计

根据表1的描述性统计分析，A股上市公司在2005—2017年间，组织资本的对数分布在13.728～ 22.085区间内，其均值为18.512；标准差为1.565。是否有股权激励（Option）的标准差为0.246，均值为0.065，表明我国上市公司实施股权激励的比例为6.5%，依然是一个较小的比例。而对于977家实施股权激励的公司（Option_percent），股权激励占总股数的份额最小值和最大值分别为0.000和0.294，标准差为1.565，说明不同公司的股权激励公告内容存在较大的差异。公司规模（FSIZE）的标准差为1.335，最大值和最小值分别为11.348和28.509，表明中国的上市公司规模存在较大的差异。公司的市值与账面价值之比（MB）介于0.948到9.194之间，差异较大，标准差为1.835。在研发方面的投入平均值为2%，标准差为0.010。销售和管理费用占总资产的比重（SA）均值为0.794，标准差为0.318。资本性支出（CAPEX）的最大值和最小值为0.396和0.000，表明不同公司资本性支出的差异较大。具体的变量定义参见表2。

（三）相关性检验

在进行回归分析之前，首先对主要变量进行相关性检验。主要变量的相关性结果主要包括皮尔森和斯皮尔曼系数以及显著性（如表3所示）。可以发现股权激励（Option）与组织资本（OC）之间存在显著的正相关关系，初步验证了第一部分假设。公司规模（FSIZE）对组织资本（OC）的弹性为正，而且显著性很高，证实了伊莫罗格鲁和图泽尔（Imrohoroglu & Tuzel）[ 29 ]的结论，即与小规模公司相比，大规模公司本身对企业组织资本的增长起到促进作用。从相关系数来看，绝大部分相关系数均小于0.5，说明变量之间基本不存在多重共线性的问题。尽管主要变量之间的相关性系数与我们的部分假设吻合，但因为其未考虑变量之间的交叉影响，所以还需要对变量进行多元回归分析以得到无偏结果。

（四）回归结果分析

1.股权激励与企业组织资本

表4基于模型（1）列示了我国上市公司股权激励实施情况与企业组织资本的多元回归结果。其中，系列1中因变量为公司是否授予股权，主要采用Logistic模型进行回归分析。系列2中因变量为公司授予股权类激励的比例，主要借助最小二乘法（OLS）回归模型进行分析。结果发现，自变量Option的系数和Option_percent的系数显著为正，表明授予股权能有效地提高企业组织资本，对企业未来的长期发展具有积极的促进作用，这支持了现有的激励假说。为了保证结果的稳健性，利用自变量和控制变量滞后一期进行回归分析，结果依然成立。

2.内部治理机制的影响

股权激励的产生旨在解决公司的委托代理问题，而在现代公司内部，企业还建立了独立董事与监事会制度，对管理者的行为进行监督与指导。为了探究不同机制之间存在互补关系还是替代关系，将样本按照独立董事比例和监事会规模分为高低两组，与股权激励进行交乘项回归，结果如表5所示。从中可以看出，交乘项Option×INDEP、Op？ tion_percent×INDEP與Option×SUPVIS、Option_per？ cent×SUPVIS均显著为负。单独的内部独立董事制度或监事会制度治理机制与股权激励配合使用时，对股权激励的实施具有负面影响。这表明，当公司内部治理机制较弱时，股权激励对于企业组织资本的提高作用更显著①。

3.外部治理机制的影响

公司的外部治理机制与内部治理机制相辅相成，卓越的外部参与者对内部治理机制的有效实施具有举足轻重的作用。因此，将机构投资者持股情况与股权激励的效果结合分析，探究两者之间是否如内部治理机制一样为替代关系，结果如表6所示。其中，Option×INSTITSH与Option_percent×INSTITSH的系数显著为负，表明外部机构投资者的参与和内部股权激励的实施也互为替代关系。

4.进一步机制检验

企业组织资本中尤为重要的一部分是人力资本，为了探究授予股权通过怎样的方式最终影响企业组织资本，选取公司的管理者能力作为机制检验的目标。在管理层能力度量方面，借鉴德米尔健（Demerjian）等[ 30 ]的做法，首先采用数据包络分析法（DEA）来估计行业内企业的效率，选择营业收入度量公司产出，营业成本、销售及管理费用、固定资产、无形资产和商誉表示公司投入。再利用Tobit回归分行业测算公司管理者能力指标（MA），结果如表7所示。其中，系列1表明授予股权有助于提高管理者的效率能力；系列2表明管理者效率能力的提高对企业组织资本的积累有积极作用，这也表明人力资本在现代公司中的重要性。

五、研究结论

组织资本的积累对公司的创新能力，生产和营运能力都至关重要，并对企业价值有较强的促进作用。本文基于股权激励能否有效解决公司委托代理问题的研究，结合中国特有的股权激励发展现状，探讨股权激励对组织资本积累的作用。选择2005—2017年我国资本市场2 966家上市公司为样本，以公司是否公布股权激励计划和股权激励股份数占总股份的比例为指标，实证检验发现，相比未实施股权激励的上市公司，实施股权激励的上市公司的组织资本会得到显著提升，且股权激励股份比例越高，企业组织资本的提升越显著。首先，主回归的实证结果表明，是否实施股权激励和股权激励股份占总股份比与因变量组织资本均具有显著的正相关关系，提供了股权激励计划对企业组织资本影响的直接证据。同时，在回归模型中加入影响组织资本的其他控制变量，并得到与现有文献基本一致的研究结论。我们发现，公司规模、市净率、销售和管理费用以及企业资本性支出与组织资本具有正相关关系，企业研发支出与组织资本具有负相关关系。其次，本文展开机制探究，考察股权激励计划是如何影响企业组织资本的。我们通过交乘检验结果发现，当独立董事比例越低、监事会规模越小，即内部监督越弱时，股权激励与组织资本的正相关关系越显著；当机构投资者持股比例越低，即外部监督越弱时，股权激励与组织资本的正相关关系越显著。这一结果表明，公司的内外部治理机制对股权激励促进公司组织资本的影响存在替代关系，为股权激勵计划影响企业组织资本提供了间接证据。最后，我们进一步考察股权激励计划影响企业组织资本的可能途径，结果发现企业股权激励计划会提升管理者能力，进而促进企业组织资本的增长。实证结果说明我国上市公司建立的股权激励体系对企业的长远发展具有积极作用。

本文的理论和政策启示在于：首先，股权激励在中国的运用依然处于探索阶段，对股权激励的态度众说纷纭，而组织成本作为一类重要的无形的企业资产正得到越来越多的重视，本研究为股权激励的作用评价提供了新的角度。在未来实施过程中，应更加注重股权激励与企业长期发展的积累作用相结合，而不能局限于短期企业外在绩效。其次，公司治理体制的创建需要权衡投入与产出的配比，了解内部、外部治理机制对股权激励作用的影响，进而更好地做出管理效用最大化的治理决策。未来的研究也可分析其他因素（如企业的利益相关方、企业融资等）对于企业组织成本积累的影响。

注释：

①我们发现，交乘项Option×INDEP×SUPVIS与Option_per？ cent×INDEP×SUPVIS的系数显著为正，表明当独立董事制度、监事会制度和股权激励配合作用时，效果则非常明显。这表明，公司中股权激励的执行效果与公司自身的内部治理机制之间的配合是尤为重要的。

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The Impact of Stock Option on Company Organization Capital

——Evidence from Listed Firms in China

CUI Hui-jie1，CHEN Chong2and ZHANG Ya-nan3

（1.Beijing Foreign Studies University，Beijing100089，China；2.City University of Hong Kong，Hong Kong SAR999077，China；

3.Central University of Finance and Economics，Beijing100081，China）

Abstract：Existing theories concerning stock option believe that：on the one hand，stock option will be helpful in relieving the principal-agent conflict between top managers and shareholders，which will in turn help the enterprises to realize higher value（the incentive hypothesis）；on the other hand，stock option is identified as a kind of compensation for top managers，which will be not beneficial for us to solve the principal-agent problem （the welfare hypothesis）. Based on the sample of Chinese listed firms from 2005 to 2017，the authors carry out the empirical research on the impact of stock option on company organization capital，and the mechanism of that. It is found that：stock option plays a significant positive role in enhancing firms’organization capital（supporting the incentive hypothesis）；the role of stock option will be more significant with lower percentage of corporate independent directors，smaller scale of board of supervisors，and lower percentage of institutional stockholders. While formulating the stock option strategy，besides the short-term performance improvement，the enterprises should also combine the stock option with organization capital accumulation needed by the long- term corporate development and comprehensively consider the perfect level of corporate internal and external governance mechanism to achieve the result of utility maximization.

Key words：stock option；organization capital；internal governance；external governance

收稿日期：2019-04-26

基金項目：中央高校基本科研业务费专项资金资助项目“收购方管理层能力与我国上市公司并购活动分析”（2016QD011），“‘一带一路’背景下会计准则融合发展对我国企业跨国并购的影响”（2018JJ019）

作者简介：崔慧洁（1989—），女，河北省石家庄市人，北京外国语大学国际商学院会计与财务管理系教师，博士，主要研究方向为公司治理与公司金融；陈翀（1989—），男，北京市人，香港城市大学商学院经济及金融系教师，博士生，主要研究方向为公司金融；张亚男（1987—），女，湖北省襄阳市人，中央财经大学会计学院教师，博士，主要研究方向为会计信息质量与公司治理。