加速构建理财子公司投研能力

许龙飞

银行理财子公司逐步落地，资管投研能力受关注，建设内部研究体系，打造投资机制，培养投资经理队伍，三管齐下，共同构架银行理财子公司投研能力。

改革开放以来，我国经济发展取得举世瞩目的成就。与此同时，国内居民可支配收入快速增长，理财需求大幅增加，促进资产管理行业蓬勃发展，大幅提升了居民财产性收入，可支配收入进一步增加，形成正反馈作用，从而资产管理规模呈几何级数增长。从下图1中可得，国内资管规模2019年已超过50万亿，年均复合增速高达24%。当前，国内资产管理模式中，银行理财与公募基金是最重要的两种产品形式，从规模、受众、社会关注度等角度来看，是当前最具代表性的资管产品。总体来讲，银行理财追求绝对收益，产品体验类似定期存款;公募基金追求相对排名，产品类型、投资策略、销售渠道更加多样，是资管产品的典型范式。

2018年以来，监管层相继发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下文简称资管新规）、《商业银行理财子公司管理办法》意图引导银行资管走向正确的发展方向。其中，资管新规要求商业银行资管打破资金池运作模式，采用净值化运作，向公募基金看齐，原有的投资模式遭遇了极为严峻的挑战。2019年，各大商业银行理财子公司相继获批并正式筹建、开业、运营，开辟了银行资管新的发展机遇。在挑战与机遇并存的未来，银行资管需要重塑现有投资流程，构建适应资管新规、符合自身定位、有较强竞争力的投研能力。

银行资管现有投资模式及其存在的问题

银行资管业务内生于银行表内信贷业务，打上了银行信贷业务的深刻烙印。银行理财之所以能够得到迅速发展，最重要的原因在于，由于资本金约束，表内信贷余额存在上限，而非保理财作为表外业务投资不消耗资本金，还可以带动零售、托管等中间业务，实现利润增长。在此基础上，银行资管逐渐形成了资金池运作模式，即滚动发行、集合运作、分离定价，将所有产品募集到的资金归集到同一个“资金池”中进行投资、运作。在实践中，该模式主要有以下四个问题：

非标及非标转标类资产占比过高。由于非保本理财不耗费资本金，因此理财资金承接了大量收益水平高、剩余期限长、流动性低的类信贷资产（以理财资金大量配置的信托贷款为例，同一发行主体同期限信托产品收益率较公开债券收益率的流动性溢价历史水平在80-200BP）。一般该类资产占比可达理财规模的50%左右，是理财投资超额收益的主要来源。未来，理财子公司投资该类资产将受如下限制：1、非标资产占比不得超过30%;2、监管新增规定禁止期限错配，而较长封闭期的理财产品市场需求量有限，可配置非标资产的资金量不足;3、非标转标认定标准将趋于严格。在上述因素的制约下，未来该类资产将有所收缩，理财子公司亟需寻找新的收益来源。

债券投资以配置盘为主，追求绝对收益，主动投资能力较弱。这种风格产生的原因主要有以下三点，一是理财业务发展之初，相当一部分理财业务债券交易员由自营交易员转岗而来，延续了自营交易的投资风格 配置为主，注重提升资金运营效率，满足监管指标，收益目标次之;二是大量高收益非标资产为组合提供了较厚安全垫，进一步弱化了追求超额收益的动力;三是产品形态上，传统理财不允许杠杆投资，使用成本法估值、收益波动小，导致策略单一，以持有至到期为主。理财子公司独立运作后，一是各类资管产品形态将趋于一致，竞争更加激烈，二是新规允许产品加杠杆进行套息，要求使用市值法估值，产品净值化运作，产品收益将随债券市场行情产生剧烈波动，这为进行波段操作、丰富投资策略提供了客观条件。

不良资产暴露程度较低，隐藏风险较高。在传统资金池模式下，所有产品的资金混合管理，产品收益随市场水平确定（同业之间的对比），与投资端收益无直接联系。这使得银行可以不断通过产品的辗转腾挪隐藏不良资产，导致风险的持续集聚，对系统性风险防范产生消极影响。子公司所发行的新产品，投资亏损将直接体现在产品净值中，而一旦出现风险可能导致资金大量赎回，这对防范信用风险、控制持仓集中度、控制组合回撤、提升流动性管理能力提出了更高的要求。

股權投资业务发展不平衡。当前，银行资管业务以债权投资为主，但理财资金通过层层嵌套规避监管，广泛涉及了一、二级市场业务，包括FOF、MOM、定增、股权质押、私募股权投资、海外权益市场等等，但不直接参与二级市场业务。未来，理财子公司发行的产品将可直接投资二级市场股票，与公募基金展开直接竞争。

构架理财子公司投研能力

银行理财子公司的成立，将与公募基金等资管机构直接竞争。国内公募基金起步早、运作规范、体系健全，根据不同客户资金特点设计不同的投资策略，真正践行了代客理财的本质。尤其是在投研方面，公募基金借助自身投研体系，通过主动管理获取超额收益。以可比性较好的纯债基金为例，2018年，银行理财预期收益在4.4-4.9%之间，同期市场前20名的纯债基金均在10%以上。未来银行理财子公司投研能力建设，可重点参考基金公司的优秀经验，从以下三方面人手：

研究支持方面，建设符合自身需求的内部研究体系。研究是投资的起点，通过深度研究才能发掘价值洼地，从而创造长期超额回报。第一，研究部门设置要根据实际投资业务需要确定，至少应该包括以下团队，资产配置团队负责宏观经济研究及战略资产配置，固收研究团队负责研究海内外债券市场、支持债券投资，行业研究团队进行上市公司深度研究、支持股票投资，信评团队重点研究市场各主体信用资质，此外根据理财子公司投资范围，还可设置非标资产挖掘与研究团队、商品研究团队等。第二，研究要注重实效、有所侧重，避免大而全，研究成果必须能够直接指导投资决策，人员绩效与所支持投资业务挂钩。第三，市场上有大量成熟的卖方研究机构，可择优开展合作，弥补自身（尤其是股票研究）短板。

投资决策方面，打造自上而下与自下而上相结合的决策机制。投资能力是产品业绩的直接影响因素。第一，公司层面，为避免组合尾部风险，理财子公司需要按照产品与投资品类型建立投资决策委员会（如权益投委会、固收产品投委会、机构投委会），投委会对长期战略资产配置与短期战术资产配置进行集体决策，指导投资经理下阶段投资行为，投委会需定期召开，并建立临时召集机制，保持对市场的敏感。第二，在组合层面，要建立权责清晰的投资经理负责制。投资经理在投委会确定的主策略框架内，利用内部研究力量，充分发挥主观能动性，对组合的业绩、回撤、风险需承担最终责任，对涉及多投资经理协同的组合，要确定主投资经理，协调组合管理工作。第三，要建立对组合的定期评价机制，与资金池模式不同，新型产品的收益归因复杂，例如权益资产收益可能源于择时、持仓风格、行业、个股等，固收资产收益可能源于类属品种、久期、信用下沉、杠杆水平的选择，建立归因分析体系，可以帮助投研人员回溯策略有效性，在反思中持续提升业绩。

加快打造人员稳定、结构合理的投资经理队伍。资管行业归根到底是“人”的行业，产品业绩决定于投资经理的研究、决策、判断。第一，队伍建设上，通过内部选拔与外部招聘打造有竞争力的团队，建立能上能下的人才流动机制，特别是要在公司内通过模拟盘挖掘优秀交易员和行业研究员，逐步培养成为投资经理。第二，当今市场风格轮动迅速，这就必须鼓励投资经理形成自己的投资方法论，打造一只多策略、多风格、全天候的投资经理团队，提升公司对市场的适应能力。第三，要保证核心团队人员稳定性，频繁更换投资经理将为组合带来较高摩擦成本，同时影响公司声誉，要建立市场化的激励制度、顺畅的晋升通道，吸引、保留优秀人才。

投资决策需要预期，预期会出现错误，投研能力的提升过程就是不断试错改错的过程，最终在多轮牛熊转换洗礼后，形成带有自身特色的投资体系与风格，锻造出出色的投资研究能力。在此基础上，结合理财子公司的渠道优势及产品优势，必将掀开我国资管行业发展的新篇章。