私募股杈投资中非上市股杈投资的估值方法探析

宋鹏

摘 要：随着经济市场的快速发展，使得投资行为逐渐频繁。本文通过对私募股权投资中非上市股权投资估值方法的研究，总结了市场法、收益法和成本法的特征和性质，指出这三种方法的应用状况，有一定的参考价值。

关键词：估值方法;私募股权;投资

投资时对目标公司实施价值评估，意味着在指定的评估基准日中，对被评估公司的整体价值加以判断，进行预估，将获取到的估值结果运用到投资中，作为是否对目标公司进行投资的根据。在这一过程中，最主要的问题在于估值的实施过程和方法有一定依据。

在开展私募股权投资时，估值分析是其中至关重要的一个部分，所有的投资方在投资时，都会对目标公司进行细致的调查，在获得了足够的信息数据后，通常由第三方公司，完成价值估计的过程，在必要时进行一些调整。价值估计同样适用于公司的并购重组中，在一定程度决定着并购重组能否成功。以下介绍几种常用的公司估值的方法。

一、市场法

（一）参考最近融资价格法

在估算非上市股权的公允价值时，参考最近融资价格法是最为常用的估值方法。基金管理人可采用被投资企业最近一次融资的价格对私募基金持有的非上市股权进行估值。通常我们所说的一个企业的A轮、B轮、C轮、D轮融资，通过多轮融资每一轮融资都可以作为上一轮融资的最近融资价格。采用此种估值方法的基础是必须保持最近一次融资价格对估值的影响程度，如果最近一次融资与估值日距离较远，或者在此期问公司已经发生了重大变化，那么最近融资价格就不能作为估值依据。最近融资价格法主要适用于初创企业，由于初创企业通常尚未产生稳定的收入或利润，但仅限于相关投资后的有限时间内，且该企业最近融资应较为频繁，能形成一个比较稳定的参考价格。

适用例外：（1）所有股东同比例增资，股东对于增资的价格不是特别关注，那么增资的价格一般不能作为最近融资价格参考。（2）最近一次融资金额对于股本总额影响较小，例如为引进技术人才开放的融资窗口。（3）早期发行的权证在近期的行权价格不能作为近期融资价格，因为行权价格是发行时早期议定的。

（二）市场乘数法

市场乘数法包括市盈率（P/E）、市净率（P/B）、企业价值/销售收入（ EV/Sales）、企业价值/息税折摊前利润（EV/EBITDA）、企业价值/息税前利润（EV/EBIT），在估算非上市股权的公允价值时，市盈率法和市净率法是比较常用的市场乘数估值方法。

1.市盈率法

市盈率表示在一个时间限制内公司的股权价值和净利润的比例，在对项目进行估算价值时，用于算出行业中的市盈率的均值，这样公司的股权价值就能够通过公司的净利润和行业市盈率均值的乘积来获得。根据净利润的不同运算方法，可以将市盈率分为静态和动态两种市盈率，静态市盈率通常可以用公司在上一年中的净利润来计算获得，动态市盈率可以采用评估基准日前后四个季度的净利润之和来计算获得。动态市盈率表示因为所获得的净利润和所测算的日期非常接近，测算日期中所反映的数据也更符合公司的真实水平，然而这种计算法有缺点，在每季报表中的净利润没有经过审计，数据真实性待考察。

这种方法比较灵活，因为行业的不同、成长速度的不同，对应的市盈率相差会比较大。对于收益亏损的公司或者周期性的行业，净利润会为负值或者呈现周期性的变化，所以这种方法无法对这一类公司或行业进行估值。

2.市净率法

市净率通常将公司的股权价值和股东权益的账面价值比值而得，所以在公司的凈资产账面价值和市净率都已知的状况中，能够算出目标公司的股权价值。行业不同，市净率指标也会有很大差异，因为在会计准则中有一些无形资产并不计入公司的报表中，这使得算出的净资产值和真实值相偏离。比如公可处于垄断地位，有专利、特定资源等。所以这种方法比较适合评估风险较高的公司，特别是在周期性变化的行业中。

（三）行业指标法

在非上市股权投资中这种估值方法使用比较少，一般用于校验其他方法估值结果在同行业中是否合理，是否符合行业标准值，是否有较大的偏差。

二、收益法

当被投资项目业务模式清晰，经营管理比较健全，可以取得完备的资料和数据对财务进行预测时，我们可以采取现金流折现法进行企业价值评估。通常企业并购会采用现金流折现法。

（一）折现现金流的基本原理

因为企业的价值意味着其远期创造利润的能力，企业只有创造价值才能被经济市场所认可。折现现金流法表示将公司远期的现金流折算成目前的价值，用来反映公司的市场价值的方法，目前应用十分广泛。在预测公司的远期现金流和资本时，对公司远期的自由现金流进行贴现。该方法的关键在于资金的贴现原理，在系统的考虑资本的风险和时间成本的前提下，对远期的不同时间节点的现金流量进行预先计算，对于项目的详细状况，来换算出适合的折现比例，并在此基础上算出公司的远期的现金流的值，以便于获得目标公司的价值。计算公式如下。

在公式中，y为标的项目价值;CFt为在第t年标的项目的自由现金流值：n为预测期数：i为现金流在折现时的贴现比例。

（二）折现现金流的两种模型

1.股利自由现金流贴现模型

股利贴现模型采用将远期每年的股利相加的方式来完成，主要是远期各年分配的股利用权益资本成本来贴现相加。公式如下：

在式中，EV为权益价值;FCFEt为公司第t年的股利产生的自由现金流量;FC为当前公司未使用资产存量;K反映预估现金流的风险程度，表示折现率。

2.公司自由现金流贴现模型

和上述模型只关注于权益资本不同，这种模型采用的是公司的所有自由现金流来完成估值，在计算中关注到了流向债权人和股东的现金流。思想相同，都是资金贴现原理，在现金流的当前价值的计算中，采用公司的加权平均资本成本WACC作为预估现金流的风险程度，公式如下。

其中，FV为公司价值，FCFF为第t期白南现金流量值，FC为目前公司未使用资产存量，K为现金流折现率，反映预估现金流的风险程度。在公司自由现金流量模型中，加权平均资本成本WACC的计算公式如下。

WACC=Wd×rd×（1-T） +We

其中，rd为债权资本成本，是公司的平均利息率;Wd+We=l，Wd为公司债权资本与公司总资产的比值，We为股权资本与公司总资产的比值;re为公司股权资本成本;T为所得税税率。

（三）折现现金流适用的情况

采用股利折现模型的依据是公司的股利支付状况，和公司的盈利以及股利分配策略紧密关联，和过去公司的股利支付情况时候平稳连续也有着很大关联，一般情况下，对于经营状况已经成熟的公司以及上市公司，更适合采用股利折现模型。然而，我国大多数公司对股利支付的主动程度比较低，在私募股权投资中，公司项目出现了资金难题，公司的成长和扩张都需要资金支持，本身资金就不足，因此没有股利支付策略，这在我同运用的比较少。对应的，自由现金流模型运用更多，采用这种方式计算的公司价值反映公司的远期经营绩效，减少了不确定风险，因此投资者比较常用这种方法，这不受政策和公司资本结构变化的影响。这种方法不适宜于公司在资本支出比例很大，特别是自由现金流是负值的情况下。

三、成本法

在估算非上市股权的公允价值时，基金中的基金（FOF）通常使用成本法，即重置成本法进行估值。

在资产分析的大框架中，目标公司的价值是各类资产和负债所产生的效益和费用的累积。在公司的账面上按照收购价格报告的资产评估方法，若需要则适当扣掉折旧。若有必要，这些价值需要结合公平市场价值加以改進。在目标公司的全部的资本价格之外，其品牌上的无形价值是难以量化处理的，因为这个因素，这种基于资产的方法不是最佳的确定价值的方式。由于这些原因，采用公司总资产价值获取的数值会比公司币场价值低一些。若是公司业务经营效益不好，公司的股权所有者能够管理这个公司，控股者能够指示公司出售部分或全部资产，来获取自身的利益。但是，非控股者因为没有权力，因此没有资产收益。这种基于资产的计算方式更适用于资本密集型行业，周期性增长的公司，并不适合于高速增长的未上市公司。

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