自由现金流量贴现模型在中科软科技股份有限公司价值评估的运用

丁雅雯

【摘 要】当前，企业价值评估行业成为当今世界各个行业中迅速发展的领域之一，引起了政府和学者的高度关注。在对各种评估方法进行分析后发现，常用企业价值评估方法有各自的弊端，而自由现金流量法，由于其全面涵盖公司的信息，所以更加综合地反映出企业的价值。但我国对该方面的理论方法的研究相较于市场经济成熟的国家还是比较落后，同时对基于自由现金流量模型的企业价值评估方法的相关定义、参数的确定、应用的局限性及对策等方面还未统一定义。文章以中科软科技股份有限公司利用自由现金流量贴现模型进行具体价值评估为例，验证该估值方法的有效性，以期为投资者和管理者提供参考。

【关键词】中科软科技股份有限公司;自由现金流量贴现模型;企业价值评估

【中图分类号】F275.1 【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2019）08-0161-02

1 中科软科技股份有限公司的基本情况

中科软科技股份有限公司成立于1996年5月，该公司作为第一批试点企业在新三板挂牌（证券简称中科软，证券代码：430002）。在国软件产业规模排名中，它位于前100名。中科软注重自主研发的核心技术，并取得丰硕的研究成果，它研发的“保险核心业务处理系统”一直在中国保险行业的信息建设中处于领头地位，目前已与众多知名IT厂商达成合作关系。

本文选择中科软作为案例企业主要基于以下两点原因：首先，中科软一直处于行业领先地位，截止到2018年12月31日，中科软的营业收入总额和总资产在新三板信息技术服务企业中排名第一，净利润和总股本数排名第四，股东人数为961家，无论是市场规模、经营模式、发展速度等方面都在新三板该类行业中具有代表性。其次，中科软作为在新三板最早挂牌的公司，信息披露完整，财务报表信息丰富，从股价的走势可以看出周期波动。所以，将中科软作为代表企业，对其进行案例分析，可以提高估值结果的准确性。

2 评估企业价值

2.1 评估基准日的确定

本文评估对象为中科软的整体市场价值，评估基准日期确定为2018年12月31日。我们选取中科软作为代表性的企业进行价值的评估，目的是通过将评估结果与基准日产生的收盘价进行对比后，得出可靠的结论。

2.2 计算2014～2018年的自由现金流量

根据自由现金流量计算公式，我们从中科软2014—2018年的资产负债表和利润表中获取了计算自由现金流量相关指标，计算结果见表1。

3 预测未来的自由现金流量

中科软目前处于高速发展阶段，成长性较强。因此，我们选取两阶段增长模型对未来自由现金流量做预测，其中第一阶段为高速增长期（2019—2023年），第二阶段为稳定增长期（2024年及以后年份），并根据一定的增长率进行预估，所以我们先要預测中科软未来的营业收入增长率。

3.1 预测营业收入增长率

2018年，我国电子信息产业实现销售收入15.4万亿元，同比增长10.4%，其中电子信息软件业收入达4.3万亿元，同比增长16.6%。根据对2014—2018年中科软成长性指标的分析得出，营业收入增长率在2015年达到猛增后，逐渐趋于稳定。本文考虑到中科软目前的发展状况，可以预测中科软2019—2023年营业收入的增长率将保持在15%。有专家预测，未来我国电子信息业的整体增速将维持在8%左右，所以我们预测2023年以后年度的营业收入增长率将保持在8%。

3.2 未来财务报表数据的预测

（1）主要财务指标的预测。本文采用比例预测的方法，即根据预测的收入及成本类项目占销售收入的比重来预测未来的利润表。根据资产和负债项目占销售收入的比重来预测未来的资产负债表相关科目。然后，将预测的利润表和资产负债表中的有关数据，依据现金流量计算公式，计算出中科软未来的自由现金流量。

（2）预测财务报表。根据上文对中科软未来价值关键财务指标的估计，我们可以得出中科软未来5年的利润表的预测，并根据预测的资产负债表相关财务数据，测算中科软公司未来5年及其以后的自由现金流量。

（3）预测自由现金流量表。我们要先预测中科软2019—2023年的经营性长期资产、经营性长期负债、经营性流动资产和经营性流动负债，得出经营营运资本的资本支出的增加数，从而可以得出中科软2018—2024年的自由现金流量值，分别为283 042 488元、237 815 765元、271 260 101元、309 721 088元、353 951 223元。

3.3 确定折现率

3.3.1 股权资本成本

在估计权益成本时，使用最广泛的方法是资本资产定价模型，本文亦选择该方法作为估计权益成本的方法，资本资产定价模型的基本公式如下：

Ke=Rf+β×c

公式中：Rf为无风险利率;β为该股票的贝塔系数;Rm为平均市场报酬率。

风险利率Rf：在国外的研究中，把短期国债利率作为无风险收益率。基于我国目前的国情，不能直接借鉴国外市场的经验。我国是一个高储蓄的国家，所以将储蓄利率作为无风险收益率是较为合适的，因此选取了银行3年期存款利率作为市场无风险收益率，分别为4.50%、4.65%、4.25%、4%、3.75%。

市场风险溢价（Rm-Rf）：是指企业对于收益的不确定性所给予投资者的风险补偿。针对我国目前的证券市场来看，本文认为我国股票市场无法对风险进行定价，理论界对市场风险溢价的度量方法也未能统一，所以本文将借鉴国内相关学者的定价方法，釆用各年的增长率作为市场风险溢价，分别为9.3%、7.65%、7.67%、7.40%、6.9%。

β系数：由于新三板从2015年才开始发布指数行情，无法采用线性回归方式计算β值，所以只能从国泰安数据库中找到创业板同行业企业的β值，通过加卸财务杠杆，得出中科软2014—2018年公司杠杆调整后的β值分别为1.1372、1.2095、1.1724、1.2129、1.2364。

权益资本成本的计算：分别为15.45%、13.90%、13.24%、12.98%、12.28%，平均值为13.50%。

3.3.2 加权资本成本

根据年报可知，中科软公司没有债务成本，我们直接把权益资本成本作为其折现率。

4 计算企业价值

根据上述计算，我们得到中科软公司预测期内的自由现金流量及折现率，就可以计算出该公司的总价值。

企业价值=预测期的自由现金流量折现+稳定期的自由现金流量折现

预测期的自由现金流量折现=Σ预测各期自由现金流量现值=283 042 488×（P/F，13.5%，1）+ 237 815 765×（P/F，13.5%，2）+ 271 260 101×（P/F，13.5%，3）+ 309 721 088×（P/F，13.5%，4）+ 353 951 223×（P/F，13.5%，5）= 994 055 884元

稳定期的自由现金流量折现=353 951 223.1×（1+8%）÷（14.63%-8%）×（P/F，13.5%，5）= 3 689 989 886

中科软的企业价值= 994 055 884+3 689 989 886=

4 684 045 770元

中科软股权价值=公司实体价值-短期借款-应付票据=

4 684 045 770-0-2 935 880=4 681 109 890元

截至2018年12月31日，中科软的总股本为38 160万股，则每股价值为12.27元。

参 考 文 献

[1]张先治.论以现金流量为基础的价值评估[J].求是学刊，2000（11）：45-49.

[2]孙岷.收益法评估企业价值的理论与方法的研究[D].北京：清华大学，1997.

[3]付浩奎，杨怡.评估视角下的企业与企业价值[J].财会通讯，2009（1）：38-40.

[责任编辑：陈泽琦]