大资管环境下的投资路径变化（下）

周培

3  资管新规对各类资管机构的影响

3.1  银行理财

资管新规对银行理财的影响是最大的。《指导意见》只是一个纲领性的监管文件，原银监会一直在抓紧制定银行理财的配套监管细则，随着《指导意见》的落地，预计银行理财的配套监管细则不久也将对外发布。

3.1.1 打造净值型产品体系转型压力大 。“资管新规规范的大方向有两个：要么打破刚兑，留在表外，不计提资本;如果无法打破刚兑，则必须回表，计提资本。这样就达到了‘控杠杆’的目的，这才是资管新规出台的初心。”也因此，征求意见稿中关于净值化管理的条款在正式版本中并没有太大变动。但这是对银行冲击最大的一项规定，也是此前银行反弹最大的一条。试想一下，在老百姓都习惯了“买银行理财就相当于买高息存款”的理念下，如果突然有一天银行说确实不保本了，这对客户和银行声誉都是莫大的冲击。

但大势不可挡，银行必须顺势改变。实际上，自征求意见稿发布以来，各家银行发行的理财产品已在调整，逐渐增加净值型产品的占比。不过，对各家银行来说，从过去做了多年的预期收益型产品转向净值型产品，必然要经历一个痛苦的转变，这涉及产品形态、投资组合管理模式、交易结构，以及配套的信息系统、人才引进等多方面的调整。

3.1.2 理财收入增速将放缓。如上所说，投资者将银行理财作为存款的替代品来增强收益，银行信用做背书，这也是为什么理财可以在近几年利率市场化背景下如此大规模扩张的原因。但当银行理财开始净值化和去刚兑，恐丧失部分对投资者的吸引力，进而对银行理财业务的中间收入造成负面影响。

3.1.3 保本理财业务将不再现。在存款增速不断放缓的大背景下，保本理财也被禁止发行，对银行负债来源来说，无疑是雪上加霜。不过，近期银行似乎找到了一个替换保本理财的新产品——结构性存款！

然而，随着近期结构性存款的暴增，产品“造假”、变相高息揽储等问题遭到越来越多的质疑，并已引起监管部门的注意，预计未来规范结构性存款的监管规定也会出台。

3.2  券商资管

3.2.1 通道和资金池业务受约束，将影响总规模。资管通道业务、资金池业务、高杠杆和分级业务券商有不少，此次控分级、降杠杆、禁资金池、去通道、除嵌套对券商影响较大。资管产品层层嵌套导致资金在金融体系空转的现象在此前较为普遍，也广受诟病，《指导意见》明确规定金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆的约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。而投资理财产品作为资管产品，可以再嵌套一层资管计划或信托计划，这也就是意味着，私募资管产品最多只能嵌套两层。

按照《指导意见》的要求，金融机构发行的资管产品的资产除法律、法规、行政法规另行规定除外的应当由具有托管资质的第三方机构独立托管。公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构，私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人。

而对于禁止资金池方面要求，核心要点在于解决“期限错配”问题。《指导意见》对于资金池业务重点强调久期管理和禁止期限错配。由于券商资产管理规模中超过70%以上为通道和资金池业务，因此通道和资金池业务若是受到限制，对于庞大的券商资管行业的总资产规模影响较大。不过，虽然规模会受影响较大，但由于通道和资金池业务费率较低，对券商整体收入影响较小。

3.2.2 非标融资受限将更倚重标准化债券融资。实际上，非标融资不允许期限错配，不单单对券商资管有影响，对整个大资管行业都是重大变革，机構将不得不寻找更多标准化债务融资工具以替代非标融资，这对机构的流动性管理提出更高要求。对券商资管来说，由于券商融资融券等资产端具有期限不固定性，券商一般同时采用债券发行的标准化融资和收益权转让等时间灵活的非标融资相结合的方式。本次新规要求资管产品投资于非标债权资产的，非标债权资产终止日不得晚于资管产品的到期日或者最后一次开放日，预计该规定会对券商非标融资的需求有一定影响，今后券商的融资方式将更为倚重期限较长的债券融资，因此对发债时点的要求将更高。

3.3  信托

对信托行业的影响，与对券商资管的影响较为类似。主要是去通道的要求下，占信托业资产规模一半以上的通道业务将大幅受限，这直接会打压信托业的规模增速。但由于通道业务费率较低，对信托业的业绩收入影响有限。各地银监局今年也要求按照“简单干净、突出主业、减少通道、压缩嵌套、降低杠杆、质量至上”的要求，严查银行和信托公司利用信托通道规避资金投向等监管套利行为，重点对通道类业务占比高、增速快的信托公司开展规范整顿。

3.4  公募基金

公募分级产品影响最大，面临转型《指导意见》中明确，以下产品不得进行份额分级：公募产品，开放式私募产品。对公募基金来说，分级产品在牛市中疯狂发展，既然公募产品不允许分级，该规定限制了公募基金重新发行分级产品的可能。

3.5  私募基金

资管新规对两类机构产品冲击最大，一个是银行理财，另一个则是私募基金。对私募基金的影响主要来自于两方面：投资门槛的提升和业务模式的受限（主要受消除多层嵌套和通道规定影响）。新规要求将家庭金融资产提高至500万元;人均收入从50万元降至40万元，且须具有2年以上投资经验。而单位主体限定为法人单位，要求最近一年末净资产不低于1000万元，并按照固收类、权益类、混合类、商品及金融衍生类分别设置了不同的最低认购标准。总而言之，《指导意见》提高了合格投资者门槛，对以金融机构高净值客户为募集对象的私募基金影响较大，对以机构投资者为主的私募基金影响较小。

此外，《指导意见》还规定，资产管理业务属于特许经营行业，必须纳入金融监管。这也意味着，过去银行理财等资管产品对接部分未受监管许可的互联网金融公司、投资顾问公司发行的私募产品的模式也将不被允许。

3.6  保险资管

保险资管固定收益类为主，非标投资比例不足30%，产品多为中长期，期限错配的产品比例不大，因此受资管新规影响可谓是最小的。保险资金的资产配置分为战略性配置和战术性配置。战略型配置决定大类资产的配置上下限，一般3年变化一次。由于保险公司追求的是稳定的利差，因此其资产大部分配置于固定收益类，占比为60%～80%，权益类占比在10%～20%之间，其余配置在现金和房地产等领域。

4  以资本金融资（假股真债）为例，新旧资管新规下融资模式变化

4.1  资本金融资的本质就是加杠杆

如果一个融资企业设立项目公司作为项目开发和建设主体，那么绝大多数情况下资本金融资加的是融资企业的杠杆，但实际操作中有以下形式：

4.1.1 加项目公司的杠杆。在监管没那么严格的时代，小股大债是比较流行的资本金融资方式。即金融机构通过SPV成为项目股东后，由该SPV投入股东借款作为资本金，这样对于项目公司而言，除少量资金是股权外，其他资金要么是股东借款，要么是银行贷款，因此该模式被称为小股大债。这种情况下，如果项目公司并表到融资企业，则同时加融资企业和项目公司的杠杆;如果项目公司不并表到融资企业，则纯粹加的是项目公司的杠杆。

4.1.2 加融资企业的杠杆。金融机构通过SPV成为项目股东后，将缺口的资本金实缴到位，而后由融资企业到期回购，也即明股实债的资本金融资。在这种情况下，项目公司资本金实缴到位故不存在加杠杆，资本金融资计入融资企业负债因此加的是融资企业的杠杆。

4.1.3 消失的杠杆。随着负债率的提高，融资企业对项目出表的需求越来越多，于是就有了各种出表基金帮助进行资本金融资。这个时候从会计角度看杠杆消失了，项目公司和融资企业的负债率都没有提高。但这并不代表项目风险的消失，银行不会帮融资企业承担这些风险，所以最后大部分项目风险还是在融资企业身上。

政府类项目的资本金融资和政府加杠杆没有直接关系。这就好比一个包含了政府隐性债务的BT项目可以做资本金融资，但是一个纯市场化运作与政府隐性债务毫无关系的污水处理项目也可以做资本金融资。但资本金融资的盛行让政府类项目融资难度变低从而可迅速上量，而目前我国的很多政府类项目又不得不依靠地方政府信用，因此间接看可能导致地方政府支付义务加大，该情况下就需要注意项目总量的控制。总的来看，若要控制政府债务应该关注项目本身和政府债务的关系，而不是资本金融资。

4.2  加杠杆对企业的作用

随着国家推进去杠杆，很多人对杠杆闻之色变。从宏观角度看，杠杆快速升高將导致经济脆弱性增大，宏观经济有陷入债务——通缩陷阱的可能，因此去杠杆和稳杠杆很有必要。那么从单个企业资本金融资的角度看，加杠杆对企业真的好吗？其实资本金融资只是个工具，工具本身无好坏之分，更重要的是怎么用和用在什么地方。如果融资企业接了很多优质项目，自身投入少部分资金而后通过资本金融资加杠杆撬动这些优质项目，那么可迅速实现企业做大做强;但反之，如果融资企业接的项目质量良莠不齐，那么后续如果很多项目出问题，将给企业经营带来巨大风险。所以对单个企业而言，资本金融资本身无所谓好坏，他只是个加速器，可以加速你的胜利，也可以加速你的死亡。

4.3  杠杆怎么加

如果不考虑地方政府预算软约束的情况，银行对于每个企业都有总授信额度控制，足够优质的企业也是如此。同时银行在给予企业贷款的时候也非常关注贷款用途和企业所承接的项目是否优质。融资用途和具体项目是否优质很重要。金融机构一般只会给予一定比例的资本金融资，也就是说融资企业自己还是要掏一部分的钱;资本金融资依靠的是融资企业的信用，融资企业的信用背后是企业自身经营和财务情况，如果项目投资失败，企业依然要拿出自己的钱还金融机构的资本金融资，因此从金融角度看，企业信用也是本钱的一种类型。这就像在真实的商业世界，并不完全是一手交钱一手交货，赊账的事情非常普遍，但是你要赊账就要有足够的信用，而这个信用就是企业做生意的重要本钱之一。

4.4  企业自己所出资本金的钱从哪来

如果金融机构不给予资本金融资，那么企业自己掏腰包拿出来投资本金的钱穿透看来自于哪里？其实大部分也都还是借来的。对于一些不得不投的项目要费九牛二虎之力不断倒腾各个途径融资来的钱。这将带来很多风险，一个是合规风险，穿透看这些资本金来自于其他名目的借款;另一个是错配风险，资本金融资的期限一般较长，但其他融资往往期限做不了那么长，所以要进行资金错配，而这将导致企业额外承担不少的风险。

4.5  资本金融资的资产质量

资本金融资曾经是很多金融机构重点配置的优质资产。 第一，从行业上看，资本金融资主要投向于房地产和基建，而房地产和基建的快速发展，让从事资本金融资的金融机构能够分享到行业发展的丰厚红利; 第二，相比项目贷而言，资本金融资期限短，增信多，但收益率高，尽管对于项目公司而言资本金劣后于项目贷，但实际上从性价比看，资本金融资比项目贷要优质。

4.6  新资管条件下的企业资本金融资变化

例：新规正式执行之后面临的潜在问题：

（1）多层嵌套问题

这里的银行理财、资管计划和优先合伙企业（备案）超过《指导意见》中一层嵌套的设计。需要注意，如果有限合伙企业不进行基金业协会备案，潜在的问题是备案的问题，此时仅有一层结构设计。

（2）结构化设计问题

根据《指导意见》的规定，公募产品、开放式私募产品，投资于单一标的超过50%以上的私募产品都不允许分级。而在上述案例中，存在两层结构设计。

（3）期限错配问题

如果该案例中的项目期限较长，远超于银行理财资金的期限，通过滚动发行的方式对接长期项目公司的股权或者债权，按照《指导意见》的规定，投资非标或未上市股权不允许期限错配。