产权交易资本市场 是债转股市场化运作的主战场

沈波 林孝敏

1  政策背景及理论支撑

继《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号，下称“《意见》”）及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（下称“《指导意见》”）实施将近三年后，产权交易资本市场深度参与债转股市场化运作的靴子得以落地。

2019年5月22日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，确定深入推进市场化法治化债转股的措施，支持企业纾困化险、增强发展后劲等。会议指出，“下一步要直面问题、破解难题，着力在债转股增量、扩面、提质上下功夫”，包括完善政策“允许通过具备条件的交易场所开展转股资产交易”、“积极吸引社会力量参与市场化债转股”等方面。随即在6月5日，国务院新闻办公室举行国务院政策例行吹风会，国家发展改革委副主任连维良会中表示，“债转股定价难，主要是存在一些体制机制和程序上的制约”，“要通过相应的资产交易平台来解决信息不对称的问题，推动各类产权交易场所为债转股提供交易定价服务，更好地形成竞争性的市场。”

作为我国多层次资本市场重要组成部分的产权交易资本市场，带有“标的的非同质性、过程的非连续性、属性的非标准性”[1]的非标属性，产权交易机构基于中国产权交易市场公开性的底色[2]，积极参与国家推进市场化法治化积极稳妥降低企业杠杆率的战略，为非上市企业的债转股业务提供咨询策划服务、挖掘竞争性或其他公允的转股价格，对打好防范化解重大风险攻坚战、提高发展质量效益贡献力量。

2  法理依据及现实困境

《公司注册资本登记管理规定》第七条规定，“债权人可以将其依法享有的对在中国境内设立的公司的债权，转为公司股权。债权转为公司股权的，公司应当增加注册资本”。从法律关系定义分析，债转股的实质属于公司设立之后的增资行为，不适用于债权人以其拥有的第三方的债权对被投资公司进行投资。按照《企业国有资产交易监督管理办法》（下称“32号令”）第四十六条规定，企业债权转为股权增资，可由国家出资企业审议采取非公开协议方式。

32号令并没有要求国有企业债转股行为进场公开交易，但在实操过程中，无论是融资方还是融资方的主管监督机构，都遇到这样一个难题，即为什么要选择这家投资机构？为什么债转股的股权价格是这个价格？因为《意见》和《实施意见》规定有序开展市场化银行债权转股权试点时，“除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权。银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现”。常规做法，债权银行先将所持银行债权转让给债权银行关联的金融资产管理公司，由金融资产管理公司作为债转股的实施机构，与融资方依据国家政策导向自主协商确定债转股价格。这种操作模式下，融资方只能与一家投资方进行谈判，不能取得与之平等的地位，谈判过程即使再公平公正，债转股价格也因未经过市场公开询价，缺乏竞争性或公允性，融资方和融资方的主管监督机构均经不起社会等第三方的质疑。

3  主动作为及模式改进

《意见》和《实施意见》印发后，全国第一例市场化银行债权转股权在浙江省建设投资集团股份有限公司（下称“浙建集团”）有序开展。按照相关文件的常规操作，浙建集团在实施过程中进行了艰苦的谈判，将债转股实施机构的债转股意向价格上报浙江省国资委，债转股定价依据随即遭到浙江省国资委的质疑。浙建集团也是有苦难言，受制于《意见》和《实施意见》的常规作法，只能与一家实施机构谈判。

浙江省国资委召集浙建集团、浙江产权交易所有限公司（下称“浙交所”）等多方会议，商讨项目的进场方案，解决债转股实施过程中的上述难题。会上，浙交所总经理姚上毅首次提出将债转股增资扩股业务引入产权交易资本市场，将债权受让与对企业增资分离，公开挂牌向特定对象征集债权受让的投资人。通过反常规操作，由各意向投资人对“愿意作为实施机构的债转股价格”进行竞价，报价最高意向投资人作为债转股的实施机构。

债转股市场化运作的浙交所方案，从全国国有企业债转股市场化运作实践来讲尚属首例，一方面跳出了以往非公开协议模式下债转股实施机构只有一家，融资方被动参与谈判、丧失决策权的困境;另一方面解决了非公开协议模式下债转股价格透明性不足、不能发现“发展前景良好但遇到暂时困难”优质企业市场价值的问题。因此，产权交易资本市场应是债转股市场化运作的主战场。

3.1  咨询策划、精准服务

专业的人做专业的事，产权交易机构多年的专业化、个性化服务经验，具备研析新政策、解决新问题、开创新业务的自我革命能力。根据融资方需求，产权交易机构将服务向前端延伸，因企制宜、一案一策，满足各类所有制融资方债转股增资扩股业务在债转股实施范围、实施机构、实施对象、业务模式、前置审批等方面的政策法规咨询、方案策划咨询等需求，提供全流程的优质服务，专业设计增资方案和遴选方案，精准营销定位潜在客户，助力企业“引战投”、“降杠杆”。

3.2  发现客户、发现价值

产权交易资本市场是各类要素合规、有序流转的非标化阳光交易平台，随着信息技术手段的不断改造，全国产权交易市场的产权信息联网和信息资源共享，集聚着各种类型的市场参与主体，能够较短时间响应各类型产权资源的信息披露。产权交易机构的“线上运营”交易平台+“线下服务”强化配套功能[3]，辅以大数据分析，为产权交易带来最精准的客戶，发现债转股增资扩股业务的价值，实现债转股增资扩股业务的增值。

国家发展改革委副主任连维良在今年6月5日在国务院新闻办公室举行国务院政策例行吹风会上表示，上市企业转股价格可以参考股票二级市场的价格，非上市企业转股价格可以参考竞争性报价或其他公允价格。以非标准化非连续化为特征的产权交易市场，以非上市企业债转股为切入点，引导债转股增资扩股业务进场交易，通过市场化的询价，将债转股业务主导权回归融资方，引入战略投资者，改善公司治理结构，提高经营水平摆脱暂时的困境，在实现非上市企业降杠杆的同时发现其价值，也有利于扩大产权交易机构的投行业务规模，促进产权交易机构向投行服务平台的转型升级。

参考文献

[1]姚上毅.以“互联网+产权交易”思维用政策红利谋协同发展【J】.产权导刊，2016，08：34-36.

[2]姚上毅.公开性——中国产权交易市场的底色【J】.产权导刊，2018，06：19-21.

[3]姚上毅.以“互联网+产权交易”思维用政策红利谋协同发展【J】.产权导刊，2016，08：34-36.