黄金难有驱动良机

美联储两次降息以及英国趋向于有协议的退欧，不确定性逐渐消退使得美元和黄金都开始显出颓势。在美元仍未明显进入下行阶段，货币政策预期告一段落的情况下，黄金难以有所表现。

今年Q3黄金为什么这么给力？这是因为黄金的本质是信用等级更高的零息美债，自然会在美联储降息预期加重、全球负利率加剧、滞胀预期蔓延的时代出现大幅上涨。

可以说这是一个长周期的逻辑，短周期内Q3大幅上涨的催化剂主要是全球经济下行，贸易战向纵深发展，美联储降息，一改前期收紧的态势，正式确认全球进入宽松周期。

那么接下来该怎么走？

我们认为Q4甚至明年第一季度黄金的走势可能不甚乐观。主要原因如下：美联储暂停降息;全球经济可能进入短周期复苏;中美贸易谈判达成局面协议。

美联储降息按下暂停键

11月降息是对抗美国经济的下行风险以及通胀向2%的目标。从最新公布的美国经济数据来看，美国经济放缓，但以温和的速度增长，美国三季度GDP年化季率同比增长1.9%，高于预期值1.6%，略低于前值2%。就业增长强劲，9月失业率创下近50年来最低水平，薪资也在缓慢增长。但同时，美国经济依然存在着一定的下行风险，在当前全球经济增长疲软、脱欧未定、贸易前景不明的情况下，美国的投资和出口依然表现不佳，重要指标制造业PMI连续两月低于荣枯线。9月美国制造业PMI下降至47.8，为2009年以来的最低水平。同时，第二季度美国制造业增加值占美国实际GDP的比重为11%，为1947年来的最低水平，低通胀压力仍存。本次降息旨在防范经济下行风险，同时支持通胀向着目标水平回升。鲍威尔在会后接受采访时表示，本次降息将为美国经济增加更多保险，预计经济继续以温和的速度扩张，通胀水平会逐渐升至2%。

利率将在一段时间内保持稳定。发布会显示美联储对美国未来经济比较乐观（美国经济正处于扩张的第十一年，发展前景乐观）。并在此次会议给出比较强硬且相对明确的暗示（货币政策处于良好位置）。暗示在接连三次降息之后，美联储会观望一段时间，如果经济符合前景预期，利率政策将在一段时间内保持稳定。本轮预防式降息可能就此结束，除非未来经济恶化，美联储会根据经济数据及时做出回应。通胀仍是美联储政策制定框架的核心，未来是否有加息措施，仍需看到通胀的大幅上升情况。

CME最新数据显示，美联储12月按兵不动的预测几率在90%以上。通胀进一步上行风险，进一步增加了美联储下一步加息风险，配置黄金的最大的逻辑持有成本逻辑可能面临坍塌。

全球经济将迎来温和反弹

金融数据往往领先于实体数据，特别是中国的信贷数据。其中信贷脉冲指标是一个强有力的领先指标，尤其是在经济下行期信贷脉冲的表现更加优异。首先，无论是中国还是全球经济，信贷脉冲指标领先于实体经济指标3-4个季度。我们以克强指数和摩根大通全球制造业PMI为中国和全球经济的代理变量，信贷脉冲领先于中国和全球经济大约4个季度。

其次，在美联储确认后全球央行进入了降息周期，宽松的货币政策有利于促进窘迫的实体经济进入上修状态，数据显示央行降息数目占比领先于全球制造业PMI8个月左右，这与信贷脉冲的领先关系表现一致。

由于信贷的最大发动机房地产被有效制动加之出口部门的外部制约，本轮信贷脉冲周期的峰值弱于以往周期，上行周期可能也短于以往周期，但终究会迎来波峰的到来。对冲经济下行而非刺激，是本轮的最大看点，因此本轮信贷脉冲也不足以完全对冲经济下行的风险。

另外从具体数据上来看，11月5日美國供应管理学会（ISM）公布的数据显示，美国10月ISM非制造业指数为54.7，前一个月为52.6，而经济学家预期为53.5（好于前值，也好于预期）。

世界经济可能已经度过了最煎熬的时期。

在美国，供应管理学会的制造业指标在10月趋稳，而11月5日的非农就业报告显示，就业成长超预期，前两个月的就业数据被上调了很多。

在欧洲，欧元区第三季度经济增速高于预期;尽管德国可能已经陷入衰退，但Ifo报告说制造商预期指标10月略有上升。

至于亚洲，韩国半导体库存在9月创两年多最大降幅，标志着全球科技业的滑坡将终结。

库存周期可能已经见底，通胀回暖

我们从库存周期的节奏来验证需求的节奏问题。目前，从中美宏观经济的角度来看，两国均处于主动去库存周期，且进入下半程。从滤波模型上来看，中美都处于主动去库存周期，结束时间大概率在2019Q3，主动去库存周期中价格倾向于下跌。但由于中美贸易战市场情绪悲观，合意库存下降，去库存周期可能拉长。

库存周期的见底，有利于PPI的企稳，经济小周期的复苏。这是今年年初的判断，依然维持观点不变。

中美贸易达成协议的可能性加大

中美贸易摩擦短期暂停的可能性大幅增加。中美的长期对抗是大概率事件，但这不意味着两国关系会持续恶化。近期看，双方都有降低两国紧张关系的经济和政治压力，尽管两国经济长期不和谐的态势难以扭转。

英国《金融时报》的一则报道，引燃了市场乐观情绪——美国探讨是否撤销部分对华加征的关税。

特朗普政府官员正探讨是否要为了达成美中“第一阶段”贸易协议作出让步，撤销9月1日对1120亿美元中国输美商品加征的15%的关税。美国将期望得到一些回报，比如对美国公司加强知识产权保护。中国方面也给予了积极回应。

经济小周期复苏，黄金难有可为

综上所述，经济上，全球可能迎来全球小周期复苏，通胀向上的风险增强;美联储对下一次降息操作按下了暂停键，持有成本下降的配置逻辑生变;中美贸易谈判短期休战的可能性大大增加，市场预期正在改善。

因此无论是从持有机会成本上来说，还是从中美贸易谈判的进展上来看，接下来的时间黄金的表现可能风采不再。

15%

特朗普政府官员正探讨是否要为了达成美中“第一阶段”贸易协议作出让步，撤销9月1日对1120亿美元中国输美商品加征的15%的关税。美国将期望得到一些回报，比如对美国公司加强知识产权保护。中国方面也给予了积极回应。

张小凯

现任北京首创期货有限责任公司研究院负责人，中科院数学与系统科学研究院金融数学硕士，擅长将理化分析与基本面分析相结合以及将股债商等大类资产融合分析，从不同角度、多层博弈思路论证，开创商品研究新思路新方法。