在商誉泡沫中寻找投资机会

解琦伟

（接上期）

附录：商誉减值投资案例-人福医药

这里以人福医药作为投资案例，对如何进行商誉投资进行详细分析。

首先，依照整体商誉投资逻辑，从整体行业上分析商誉减值计提风险。从整体行业的情况来说，医药行业发展较为稳定，除受宏观经济影响外，行业盈利能力相对稳定。其次，制药行业属于非轻资产行业，行业整体流动资产与固定资产占比较高，商誉整体影响力较小。

整体行业投资属性稳定后对公司进行进一步的分析。依照前文所提出的方式，对于个体公司来说，首先需要分析的是该公司的商誉具体构成。通过分析人福医药2018年度的半年报，可以发现其商誉总值约为66亿元。其中Epic Pharma LLC并购所产生的商誉约为27亿元，两性健康业务（乐福斯集团）商誉约为23亿元（已减值2900万元）。由此可见这两宗商誉构成了其商誉的主要部分。

下一步对其报表进行分析，以确定相应商誉减值风险与对商誉减值风险带来的影响进行预判。

从人福医药的半年报与当期资产负债表中可以看出，其当期总资产为368.7亿元，总负债196.8亿元，净资产171.9亿元。商誉占净资产比重为38%，与其他公司相比，人福医药商誉占净资产比重较高，存在相应的商誉减值风险。

结合同期合并利润表，其中显示2018年上半年营业收入44亿元，净利润4.06亿元，主营业务分别为药品、其他医疗器械与安全套等。将营业收入、净利润与上年同期以及往年同期相比，可以發现二者均有缓步上升，可以看出人福医药在除去商誉影响外原有盈利较好且持续能力较强。

进一步对公司的主要商誉源头进行分析，其中Epic Pharma LLC是人福医药于2016年收购的全资子公司，全部收购金额高达5.5亿美元，主要业务为各种处方药的生产与研发。由于网上没有披露相应的业绩承诺信息，这里无法对其是否完成了业绩承诺做出判断。

从人福医药的半年报可以看出，2018年上半年Epic Pharma LLC 的营业收入只有2.45亿元，其中净利润只有844万元，与上年同期净利润9421万元相比下降91%。经公开信息披露发现，主要是由于其主要产品价格大幅下降导致，该宗商誉年末减值风险较大。

主营两性健康业务的乐福斯集团同样商誉较高且净利润较低，同样存在商誉减值风险，但是通过查询人福医药2017年年报，可以发现该子公司在2018年度扭亏为盈，虽然存在相应商誉减值风险，但与Epic Pharma LLC相比风险较小。

然而值得注意的是，通过对这两个子公司盈利能力与人福医药主营业务盈利能力对比后发现，它们对人福医药总盈利的贡献相对较小，只占当期净利润的5.8%，并且人福医药2018年上半年净利润比上年同期增长幅度较大。所以可以得出结论：人福医药的商誉风险源于往期不成功的并购业务，但其主营业务依旧强势，但单次商誉减值风险较高。

下一步对比同行业公司，对年末市场预期做出预判。通过行业相关数据可以发现，在发布预亏公告后，人福医药在同行业相对盈利能力较高的公司中是为数不多的预计亏损公司，那么可以肯定的是，一旦商誉减值计提发生，则市场预期会有一个较大的转变并造成短时股票价格大幅下降，并且很有可能造成股票价格低于股票价值，从而制造出相应的投资机会。投资者完全可以合理利用市场预期对商誉减值计提风险的反应进行提前布局，从而获得超额收益。（完）