投资人何以持有ESG资产?

邱慈观

ESG是环境、社会及治理（environmental， social， and governance）的英文缩写，近一年来，它频频在国内媒体出现，其中以ESG投资最热门。这类投资依某种选股策略，把资金导入符合ESG标准的企业，以形成ESG金融资产，而常用的策略有剔除法、同类最佳法、可持续主题法、积极股东法、ESG融入法、影响力投资法等。ESG资产有公募或私募，标的有股、债或混合，各策略可单独使用或合并使用。

从首只ESG资产（Pax World Fund）出现的1971年算起，这类资产在欧美崛起已近半世纪，

而近十年它更成为投资热点，其投资组合占比不断攀升，在欧盟高达五成，在北美近两成五。与欧美相比，国内ESG投资的起步甚晚，首只产品（兴全社会责任基金）于2008年才出现。不过，在政府大力倡导下，这几年ESG投资备受瞩目，蔚为风潮。

ESG投资占比屡创新高之际，相关学术研究也开始展开。除从投资学角度对回报、风险及多角化效果予以解析外，其投资动机的发掘更显日益重要。投资人为何涉入这类投资？是因为ESG投资的财务回报较高，风险较低，还是因为其他理由？

当把金融资产简单二分为“非ESG”与”“ESG”两类时，我们可把投资“非ESG”资产者视为传统投资人。传统投资人系“单底线投资人”，财务回报是唯一关切，而极大化回报、极小化风险为其投资动机。反之，ESG投资人追求“双底线回报”，其中包括财务、社会两类，而两种回报同时形成投资动机。因此，针对投资人为何持有ESG资产，相关命题有两个。

第一个命题涉及投资的财务动机：与非ESG投资相比，ESG投资的财务回报较高、风险较低，投资人因此而持有ESG资产。

第二个命题涉及投资人的社会动机：与非ESG投资相比，ESG投资能满足投资人的社会情怀或声誉需求，投资人因此而持有ESG资产。

关乎财务动机的第一个命题，它对投资人所预设的是传统的效用函数，其中不存在社会动机，故命题聚焦于ESG投资的溢酬。针对于此，业者常从营销立场，强调溢酬存在，以诱导投资人认购。譬如，以同类最佳法形成的道琼斯可持续指数，其官网就宣称“可持续投资带来alpha”。但学者以多种资产类别、投资策略、行业等数据，对本命题展开严谨检测，迄今未能得出一致性结论。实证结果大体指出，ESG投资可降低系统性风险，但并不存在超额收益。因此，现有证据拒绝了第一个命题，表示投资人不是因为财务动机而涉入ESG投资。

作者在此须补充说明，常有人把第一个命题和另一个问题混淆：ESG实践好的公司，是否财务表现更好、市值更高？这问题只是把企业的ESG实践与财务表现相连，并不涉及投资溢酬。依过去二十年的研究发现看，多数结果肯定这种关连关联性，亦即，ESG实践好的公司，财务表现更佳、市值更高。但这结果取决于某些条件，须依具体情况调整，譬如ESG新闻的正负面性质、企业ESG实践引发的代理人问题等。

其次，当ESG投资不存在超额回报，财务动机难以解释投资人行为时，第二个命题就更显重要。在此，投资人的社会动机分为两种情况。第一种情况聚焦于投资人之社会关切的偏好，而这是一种内在的、本质上的关切。因此，有别于传统的效用函数；第二个命题下的投资偏好函数里，除财务回报及风险外，还有社会情怀，而情怀是驱动ESG资产持有的主要理由。第二种情况强调社会形象的功能，认为投资人并没有内在的情怀，但追求社会赞许的形象，以此来增加声誉，而提升其社会形象是驱动ESG资产持有的主要理由。

但是，非金钱动机能够影响资产配置，向来是个未经检测的假说，欠缺数据，也欠缺直接的实证证据。针对挑战，近年学者开始以知觉订价法（hedonic pricing），或发掘投资人的社会偏好函数，或估算社会情怀的代价，研究结果肯定了社会动机对ESG资产持有的重要性。

社会情怀的代价，是投资人为了这种情怀而愿意付出的金额，或是自愿放弃的财务回报。笔者在此介绍的，是一项由Barber等三位教授进行的研究，他们刻意挑选了影响力投资，以检测投资人是否知情地接受较低的财务回报，以换取非金钱的效益。相较于其他的ESG投资，影响力投资对社会回报的要求更明确，因而更易看出财务回报与社会回报之间，是否存在可相互折让。

研究结果发现，投资人在做影响力投资决定之前，就已知晓其预期财务回报会比传统投资低，却仍自愿地牺牲财务回报，以换取社会回报。这种折让是自愿的、刻意的，会依投资人特质、投资类别等因素而有额度差异，却不是无上限的，而最高折让额度大约是7%。

社会偏好及社会讯号的研究，笔者介绍一个由Riedl及Smeets完成的项目，其方法学亮点在于以创意方法解决数据欠缺问题。为发掘投资人的社会偏好，他们对投资人展开了一套动机赋予实验，由实验结果反推社会情怀，以取得这方面数据。本研究涉及多类型数据整合，其中包括社会偏好数据、问卷调查数据及实境投资数据，以得出能反映投资偏好及具体投资行为的完整样本，用以进行实证研究。

这项研究有几个具体发现。第一，从这套数据已实现的财务回报或风险看，ESG资产与非ESG资产在统计学上并无显著差异，故财务动机本身不能说明投资人何以持有ESG资产。

第二，投资人的内在社会偏好，是决定其ESG资产持有的重要因素。在认购ESG资产之前，投资人

须能跨越这类投资在偏好上的障碍，但在认购之后，其投组占比并不重要，重要的反而是持有

的事實。另外，某些投资人会愿意牺牲财务回报，以进行符合其社会价值观的投资。

第三，社会形象效果会驱动投资人持有ESG资产，越好吹嘘个人投资的自私投资人，越可能持有ESG资产，纵使其投组占比往往很低。第四，与非ESG资产持有者相比，ESG资产持有者的慈善捐赠会高出四成，表示慈善捐赠与ESG投资并非替代品。

以上两项代表性研究的结果，都肯定了投资人社会动机的存在，也对“双底线投资人”提供了证据。特别是，当ESG资产并未带来溢酬时，资产持有人的财务动机就只能扮演次要角色，而社会动机更能说明其投资行为。投资行为中非金钱动机的存在表示，投资人对资产有“品味”考量，个人品味决定个人资产配置，而市场整体品味则会对资产价格产生长期影响。总而言之，学者现阶段提供的社会偏好证据，应能引起更多相关研究，以优化亟须更新的现代投资组合理论。

（作者是上海交通大学上海高级金融学院全职教授，美国宾夕法尼亚大学博士，专业领域为金融伦理学、可持续性及责任型投资、绿色金融、微型金融、企业社会责任等。）