广发基金朱平：寻找真正创造价值的企业

黄婷

7年以来，A股经历了新一轮牛熊洗礼，上证指数从2011年初的2825点一度冲击2015年的5100点，但在随后三年的震荡调整中，市场似乎又回到了原位。

站在这个时点上，朱平感叹道：“一切都回到了原点。”什么是回到原点？在朱平看来，过去十年，中国经济在高速发展过程中积累了一些问题，包括资产泡沫、投资过度等。2018年金融去杠杆，意味着过去靠泡沫赚钱的时代一去不复返，投资要重新回归本源，回到依靠企业价值增长获得收益。

朱平是国内第一批公募明星基金经理之一，目前担任广发基金副总经理，分管公司研究、公募权益投资。早在20年前，他就进入证券投资行业，见证了公募基金成长之初的蹒跚起步，也经历了A股几轮牛熊周期的起起伏伏。

在接受《陆家嘴》记者采访的过程中，朱平侃侃而谈。在他心中，“投资是一件快乐的事情。”朱平二十年来从来没有离开过市场，一直真切地体验着A股的脉搏。投资之余，他也热爱读书和思考，把投资当作一门“武功”，修炼出“上乘武功”依然是他最执着的追求。

坚守投资一线

2018年是A股机构投资者遭遇重挫的一年。

银河证券基金研究中心数据显示，2018年股票基金平均跌幅为25.44%，混合偏股型基金平均跌幅为24.76%，同期上证综指的跌幅为24.59%。

“看天吃饭”再度成为了这个行业的注脚。

过去20年，朱平经历了A 股多次沉浮，也始终坚守在投资一线，对于2018年公募基金的投资失利，朱平很利索地回应了记者一句：“出来混总是要还的。”

2015年的大牛市、2017年的“漂亮50”行情，都成就了一批业绩亮丽的基金经理，但在朱平看来，经历了2018年的洗礼之后，才真正看到了基金经理在“贝塔”红利之外的真本领。

朱平指出，过去十年宽松的货币政策成就了三类股票。第一类是2015年创业板牛市下的中小市值股票。第二类是资产负债表上大幅加杠杆的股票。第三类是由加杠杆带动上下游产业链间接“繁荣”的板块，如地产产业链、白酒等相关股票。

另外，还有一类是一些赚了不该赚利润的公司。这些公司过去大家觉得习以为常，但现在市场重新审视其商业逻辑，公司没有壁垒、不怎么创造价值却有暴利，它们都面临很大压力。

“这一轮周期已经在加速结束。”朱平说，未来中国经济将进入真正的产业结构转型期，这将建立在创造价值的基础上，这个过程会比较困难，但并不代表未来会很悲观。

朱平认为，中国当前有三大优势。第一，有很多受过高等教育的劳动力；第二，具备良好的工业基础（包括基础建设、厂房的投资等）；第三，有充足的资本。

不过，在转型的过程中，朱平表示2019年还应该关注两大风险。一是2019年经济会延续惯性下行压力，稳就业成为重要的目标。第二是全球的经济风险。2019年美国经济可能见顶回落，这对全球其他国家会带来新的压力。

A股或 “涅槃重生”

“涅槃重生”。朱平谈到A股的时候用了这个成语。

朱平指出，从资本市场的层面上看，2018年市场的下跌已经反映了投资者对经济结构转型的担忧，未来中国经济至少要熬上一两年，但这期间A股不一定会跌，可能会有一个涅槃重生的过程，一些能保持稳定增长的股票会先于市场走出底部。

对于2019年的投资思路，朱平提出两点。第一，控制仓位；第二，先买弱周期的公司，数据已经开始转变的早周期公司。

“2019年投资个股会比2018年容易一些。”朱平說，一方面个股的估值更低，极度悲观的估值也有修复的需求。另外，2018年投资者的情绪大幅波动，股价也随市场和情绪大幅波动。而今年市场的基调是谨慎，专注于挑选优质的好公司，相对比2018年更容易获得正收益。

对于美股和A股之间的联动性，朱平提出了不一样的观察视角。他认为，在这轮市场的调整中，中国股市是美股的先行指标，A股在2018年上半年即提前反映了经济周期的调整。中国经济去杠杆对全球经济增长周期带来影响，最终影响到美国市场的消费末端。从这个角度看，即便2019年美股延续趋势性调整，对A股市场也不一定会带来负面影响。

价值投资才是正派武功

作为中国第一代公募基金经理的一员，朱平也是中国价值投资的实践者和追随者。朱平认为，基金经理的投资能力就是他的“武功”，修炼武功有两个层面。

第一个是“术”的层面。比如，成长股、价值股就是两种不同的投资方法。在价值股投资中估值永远是第一位的考虑因素。但在成长股投资当中，买的是未来的成长空间。这是两种不同的武功招式。

第二个层面则是“内力”。内力考验的是基金经理的独立判断能力。例如，基金经理如何看待公司发展规律、如何理解股价围绕公司基本面波动等，这需要基金经理通过长期积累，才能提高对企业运行规律的把握能力，对企业未来发展的趋势做出前瞻而正确的判断，判断企业是否有竞争力，判断企业面对经济周期，企业盈利及股价波动的轨迹。

朱平曾经在书中写道：“如果将价值投资比作最上乘的武功的话，那么经济学、商业科学等方面的基本知识就相当于一本武功内功心法，只有掌握这些知识并融会贯通，方能修炼出最上乘的武功。”

“正派武功需要基金经理不断提升自己对企业规律的认识。”朱平说，比如一个公司去做跟主业完全无关的业务，我会认为这家公司成功概率很低，不管你的故事讲得多么动听，我都坚持自己的判断。

“这种判断力就是‘内力’，这是很难修炼出来的，真正能够穿越牛熊的基金经理都是内力深厚的，其次才是大家所看到的武功招式。”在20多年的投资过程中，朱平表示自己在投资的“术”方面没有太多改变，更多的是在“内功”的修炼上面。

“要能够看到企业成长的驱动本质。”朱平说，以白酒行业为例，要分析内因，中国白酒行业过去十年其实并没有太大的增长，过去六年逆势能增长的公司只有两三家。真正的价值投资者就是要能够分析出不同公司成长的原因，找到真成长的公司。

A股投资“回到原点”

站在2019年的起点，朱平认为，A股投资正“回到原点”，找回十年前价值投资的初心。

朱平回忆道，在2000年到2006年期间，由于要全流通，股市的估值也经历了漫长的回归。当时在A股乱买股票很难获得好的回报，投资必须是赚企业价值增长的钱，价值投资也是在那几年成为了基金投资的代名词。

而2015年资金推动了一轮大牛市，以重组、收购兼并为主要手段的市值管理、主题泡沫投资让很多人账面上赚了钱。当然，还有一批坚持价值投资的基金经理业绩也能获得不错的业绩。

“但随着这一轮周期的结束，这种投资的账面盈利又几乎全部吐了出来。”朱平说，现在投资又要回到十年前，不仅仅是看业绩，还要看业绩是怎么来的、稳定性如何、公司的竞争力等，要分析得很透彻才能够赚钱。

朱平认为，从20年的股市涨跌来看，最终能够长期穿越牛熊的还是价值投资。他举例道，投资者如果能从贵州茅台上市之初就发现其价值并一直持有，收益率一定秒杀绝大部分投资者。

在“提供价值”的这一思路之下，朱平也在推进广发基金权益部门的改革。广发基金原权益投资一部按照基金经理风格特征、策略类型拆分，设立价值投资部、策略投资部和成长投资部三个部门。

朱平指出，A股已经从过去的“价值多元化”走到了“价值单元化”的时候了，以后基金经理基本上只能赚来自于企业价值增长的钱，分组就是为了让基金经理能够聚焦企业价值发现，形成自己的能力圈，稳定地做一件事，获得稳定的收益。