科创板规则仍需在与主板兼容中继续优化

陈海东 傅子恒

目前，科创板离在上交所正式落地已经近在咫尺。关于科创板的基本规则体例，目前已经明确在发行环节将试行注册制，一些具体实施细则以及交易环节规则、市场监管措施等仍在讨论等待最终落地。我们认为科创板规则设计以及最终推出实施后，仍需要动态优化，科创板新规实施与动态优化应当注意以下四个方面的问题。

第一，为了确保科创板成功推出以及长久健康发展，注册制条件下的上市公司需具有后续发展潜力，同时质量不能下滑，这决定了IPO准入条件的掌握较之主板不能过宽。由于初创型科技公司通常不具备在主板IPO的条件，科创板在规则设计时进行了相应的融通性安排。

对于这一问题，我们支持科创板准入在制度设计时，在财务指标（如营收、净利润、现金流指标等）、研发投入、企业估值以及完善的内部治理等方面，应当设定相应门槛的主张，同时建议针对不同行业的禀赋特征，进行规模、业绩增长波动以及估值等方面的适当分层，进行相应动态的变通对待。对于企业盈利指标的衡量，应当更多注重行业发展潜力、趋势特征、市场需求以及公司自身发展与成长潜质，体现出区别于主板更重现实业绩表现的筛选标准。如此，才能更好地满足对科技创新型企业、对实体经济进行“精准支持”的现实需求。

对于科创板，我们支持目前市场基本形成的共识，将50万元与具备一定的投资经验作为准入门槛，并比照新三板对投资者适当性方面规定的具体要求，进行设定。这一设定主要考虑到科创板投资者应具备一定的财务抗风险的实力，但与新三板相比，又不至于标准太高而过度限制其流动性。同时，因为科创板直接试行注册制，其对投资者在风险识别与防范能力方面的要求非但不能降低，而且需要相应提高，由此须对科创板进行合格投资者的风险等级评定划分，并在后续的监管、培训、教育等方面与主板、新三板设计更加严格的制度要求。

第二，在二级市场交易环节，科创板规则区别于现主板市场但又兼顾主板市场，规则设计前进了一步，后续优化与配套应尽量与国际成熟市场接轨，以更好地实现设计目标，并继续对主板制度优化进行试验探索。

新规没有采纳T+0交易，但部分采纳了放松涨跌停板限制的建议（前5个交易日不设涨跌停，其后放宽日涨跌+20%），这个规则符合当前我国资本市场的实际，我们认为从长远来看，未来仍需探索实行T+0的交易制度。同时，与现行主板市场的一些制度相比较，科创板还应当有许多不同的机制安排。比如，为防止过度投机，市场投资主体的杠杆融资制度应当严格受到限定。在股票增减持方面，也应当与主板进行区别，为满足创业公司保持股东平衡、股权激励与流动性等方面的需要，可以允许大股东在严格遵从制度规则的前提下进行股份的增、减持，但规则限定（尤其是减持）应比主板严格，总的原则应当是鼓励增持，限定减持。

注册制与扩大涨跌停板幅度限制等，使得初期的科创板市场可能会出现较大的波动性。我们认为，保护投资者工作应从事前、事中、事后三个方面进行强化。首先对科创板本身的交易特点，对于科创板上市公司，应当进行事前广泛宣传、充分信息披露并提示“买者自负”的风险，将投资者保护的行动“前移”，使投资者在进入市场之前就对市场风险有充分的预知。其次，在市场交易过程中，应当严厉打击虚假信息、内幕交易、操纵市场等各类违法行为，为市场交易创造公平、公正的环境。最后，也应当强化“事后”的监管，对于市场违法、违规行为，可以允许与设计保护投资者的案件诉讼制度，以此形成对各类市场违法行为的有效威慑。

第三，从多层次资本市场体系建设角度，对于不同层级的市场，应当既清晰划定各自边界，又能够促进资源在不同市场间合理有序流动，是科创板推出时需要考虑的一个重要内容。科创板现行规则在这方面较少触及，我们认为后续需要进行深度探索。

由于上市公司标的与投资者准入方面的差异，尤其是直接试行注册制之后，科创板与主板之间将会存在各个层面的显著差异性，首先就需要注意防范科创板推出对主板、中小板、创业板形成不利的冲击问题。

目前能够设想，这种冲击可能会存在于以下方面：一是扩容预期的冲击。注册制试点推出对市场而言还是新生事物，由于市场有追逐新事物的传统惯例，科创板公司登陆可能会有一定的规模流量，如何控制、引导这一入口流量，并防范可能发生的投机，需要进行预先考虑与预案设想。

二是估值冲击，科创板可能存在高波动情况，这种波动可能会向其他三个市场同质性股票传递、传导，如何防范这种传导造成的负面冲击，就需要有预案措施。反向来看，科创板公司退市也可能拖低主板同类比个股估值，而鉴于主板市场艰难退市背景下“壳”资源依旧具有溢价可能，以及准入门槛等方面的限制，理性地预测，科创板估值不会高过主板市场。这就需要考虑科创板与主板市场如何进行有序打通，允许进行转板以使得科创板公司扩大后续融资能力以及更便捷的退出能力等，同时也可以在制度上進行估值的合理区隔。

我们认为，从预期引领角度，新三板、科创板、主板三个属于不同的市场层级，完全可以科学、合理、有序地进行转板设定，以促使资源在不同市场之间有效配置、有序配置，同时也设计与体现出市场的层级价值。目前来看，新三板推出并不十分成功的一个重要原因，就是一直没有有效设定与主板市场的转板机制，这一情况不应在科创板市场重演。

第四，在市场监管方面，科创板推出应注重促进与保持各类市场主体有序竞争，无论政府监管还是市场监督，能够对问题进行跨市场的穿透监督。

科创板设在上证所之下，与深交所创业板、全国中小企业股权转让系统（新三板）功能既区隔又重叠相对应，三者在上市行业、挂牌选择与功能定位的上有一定区别，但也有相当的雷同性，决定了未来三个交易系统之间可能会存在一定的竞争性，而市场的差异性为上市主体多元化差异选择提供机会，这种竞争当然对促进市场效率有好处，但也需要防范无序竞争。

同时，市场差异性可能会给投机者提供跨市场的套利机会，与跨境套利相比，由于存在市场环境方面的便利性，一些投资者可能会利用自身对资金、资源信息等方面的掌控优势，在不同市场之间进行各种不当套利，如设局进行情绪诱导，制造套利机会，进行混水摸鱼等，这些方面需要有清晰明确的规则设定以及有效的监管预判性进行应对。

以上四点，是基于我们的实践认识，对科创板继续优化提出的观点主张，供各方决策参考以及进一步地讨论。我们认为，创业板推出最终能否取得成功，其所带来的示范效应关乎资本市场整体的制度创新、实践创新；同时在现有的制度体系之下，科创板推出后如何与主板市场继续良性互动，同时避免对主板造成不利冲击，也需要探索经验，审慎、科学而为。

（陈海东为华鑫证券有限责任公司总裁，傅子恒为华鑫证券上海分公司副总经理、私募基金研究中心总经理）