我国资产证券化SPV实体缺位与风险防控路径

2019-09-06贺琪

社会科学动态 2019年8期

贺琪

自2014年底我国资产证券化实现审核制向备案制转变以来，资产证券化市场发展迅猛，呈现出爆发式增长态势，基础资产类型、存量规模和新发行总量均持续刷新历史记录①。但是，我国资产证券化法律制度供给相对滞后，核心交易环节制度缺失问题日益凸显。其中，SPV②的实体性缺位，以及由此给资产证券化市场所带来风险扩张与监管困境和挑战问题显得尤为突出。

根据证监会、银监会、保监会以及银行间市场交易商协会出台的资产证券化监管规则③中关于SPV的规定，除银监会规定信贷资产证券化SPV为信托机构外，其他类型的资产证券化均缺乏SPV实体性机构。SPV的实体性缺位，虽与我国当前资本市场格局和监管体制有着深层次关系，是一定发展时期内的产物，但却给资产证券化真实销售和破产隔离这一基本原理造成了实质性损害，并导致了诸多交易环节的风险传导和扩张。同时，纵观当前学术界和实务界对SPV的研究，基本集中在SPV应当采取信托、公司抑或合伙的形式。这些探讨固然有其现实意义，但均涉及一些重要法律制度的建立或修改，短期之内难以见效，无法对当前发展一日千里的资产证券化形成有效管控。如何在现有监管格局和体系之下，探求合乎法理、科学有效的监管路径，防范SPV实体性缺位所带来的制度缺陷和市场风险，已经成为亟待研究解决的问题。

一、问题概况：当前我国资产证券化SPV规则体系现状及评析

SPV是资产证券化这一“炼金术”中最具有智慧的创举，也是资产证券化的核心载体和关键环节，更是资产证券化作为结构化融资的基本原理和内在机制所在。SPV规则也是一个国家发展资产证券化核心的规则。为了更加全面系统地把握我国当前资产证券化中SPV规则在各监管体系之间的差异，以及SPV实体性缺失的现状，并为文章后续探讨研究奠定基础，笔者从资产证券化模式、主管部门、SPV监管规则、SPV主体及其性质等维度，对当前资产证券化SPV规则进行了梳理汇总，详见表1。

从法律效力位阶来看，上述监管规则均为部门规章，由各行业主管部门结合本行业发展现状所颁SPV主体 SPV性质

表1 我国当前资产证券化SPV规则汇总表

特定目的

信托信托关系资产支持专项计划无法律实体地位资产支持计划无法律实体地位不强制设立SPV无法律实体地位布，并在特定的监管对象中适用。从监管规则实践效果来看，上述四类SPV规则具有较高的立法技术，立法考量上具有较强的前瞻性，为资产证券化后续发展保留了较为充足的规则空间。客观而言，现行资产证券化SPV规则，是在当前的法律环境和制度框架内，在充分考虑资产证券化市场整体发展态势和市场融资需求的基础上，作出的一种临时性规则安排，其在一定程度上和一定时期内，有助于推进资产证券化扩大规模、增大存量，促使资产证券化这一结构化融资的创新模式在我国取得更强的适应性，推动多层次资本市场体系的创新和发展。

但是，从资产证券化基本原理出发，以法律体系构造和金融风险防控的角度考量当前资产证券化SPV规则，至少可以得出如下判断：

1.除信贷资产证券化的信托机构外④，SPV无法律实体地位，缺乏权利能力

根据表1可得知，按照目前SPV规则，证监会、保监会分别规定将资产支持专项计划、资产支持计划作为开展资产证券化的特殊目的机构。从法律性质来看，资产支持专项计划、资产支持计划仅是由证监会和保监会部门规章所定义的主体，且其本身并无承载实体，亦无机构、人员或场所。根据我国《民法总则》的规定，上述两个“计划”并不属于民事主体范畴，无法拥有独立的民事主体地位，当然更不具有民事主体的载体和内容。“计划”本身并不具有法律上的主体地位，不能独立于发起计划的证券公司⑤，甚至有研究者称之为中国特色的SPV⑥，并认为其法律地位不清晰，尤其是其实质性的主动性投资理财工具的本质与特殊目的载体的被动“导管”的融资功能相冲突，使得整体交易结构与证券化的本意相悖，从长远看不是企业资产证券化适宜的载体形式⑦。而银行间市场交易商协会则并未要求强制设立SPV，可以为特定目的信托、特定目的公司或交易商协会认可的其他特定目的载体，也可以为发起机构。根据目前《公司法》《信托法》等法律规定，银行间市场交易商协会关于资产支持票据SPV设置的规则，几乎等同于不需要设立SPV。

企业的一个本质功能是有效地实现企业财产与投资者自身财产的分割⑧，而SPV在资产证券化中需要实体地位的原因也正在于此。然而，在整个复杂而系统的资产证券化交易结构当中，SPV无法以独立主体方的身份参与其中，SPV自身的独立性无法得到保障，这是对资产证券化三大基本原理⑨之“破产隔离”原理的消解和侵蚀。从长远来看，不利于资产证券化在国内的稳定健康发展。

2.SPV主体性功能缺失

上述已经阐明，证监会、保监会和银行间市场交易商协会所规定的SPV均不具备法律实体地位。在实践当中，SPV所有的价值定位和功能基本被管理人和发起人所取代。笔者查阅了包括邹平电力购售电合同债权资产支持专项计划说明书、大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划说明书等在内的10家资产支持专项计划说明书，均显示：本应由SPV作为合同主体签署的基础资产转让、中介服务、证券发行等各类协议，均以该计划的管理人名义签订。SPV仅仅成为了监管规则中所需要陪衬的一个空洞概念，无实质性意义。SPV并未作为发起人或原始权益人的交易对方、作为资产支持证券发行人、作为各中介机构的委托人、作为各项权利承接和合同协议签署的主体、作为偿付证券本息义务人等参与到资产证券化过程中。因此，SPV在资产证券化中的主体性功能并未得到充分发挥。如此的资产证券化现实交易结构，尽管短期之内或许可为我国资产证券化发展提供一定的制度和规则指引，但从长期来看，却为资产证券化法律风险防控以及未来的持续健康发展埋下了隐患。

3.当前SPV规则实质是我国法上的信托或委托关系，其支撑起的资产证券化法律结构较为脆弱⑩

资产证券化的法律结构是否牢固，取决于其交易结构能否遵循资产证券化基本原理。从功能性角度来看，主要取决于能否实现基础资产的真实销售和破产隔离⑪，而将此二者功能联结的主体即SPV。因此，资产证券化SPV的法律构造，在极大程度上影响着资产证券化整体法律结构的牢固性。

从上述表1中的SPV规则可以看出，信贷资产证券化中采取特定目的信托，并将信托公司作为受托机构，其基于我国《信托法》而构建。从真实销售和破产隔离的角度来审视，通过特定目的信托所构建起来的基础资产转移和承接主体，在一定程度上可以保障基础资产与发起人的破产隔离，并防止发起人债权人的追索，从而保障投资者对基础资产的权益不因发起人的经营风险而受到侵害。⑫因此，银监会信贷资产证券化所采取的特定目的信托法律结构尚具有较强的稳固性和抗风险能力。当然，银行业信贷资产证券化能够采取信托公司作为资产证券化的SPV，这与银监会主管信托行业的管理体制及信托牌照经营的现状是分不开的。

在证监会的资产支持专项计划、保监会的资产支持计划以及银行间市场交易商协会的资产支持票据SPV规则中，SPV纵然具有独立的银行账户，并有监管机构明确规定SPV的财产权利独立于发起人、管理人及受托管理服务机构等，但从法律本质上看，均是一系列合同或协议文本所构建起来的委托代理关系，其中管理人是代理人，投资者是被代理人⑬。实际上，关于“资产管理计划”、“专项计划”抑或“计划”，在我国资本市场和证券行业并非陌生词汇。根据《证券公司客户资产管理业务管理办法（2013修订）》第11条规定，证券公司可以依法从事三类客户资产管理业务：为单一客户办理定向资产管理业务、为多个客户办理集合资产管理业务、为客户办理特定目的的专项资产管理业务。证监会目前开展的资产支持专项计划属于第三类，即为客户办理特定目的的专项资产管理业务。资产支持专项计划是通过一整套法律文件、多个专用账户和基础资产明确界定、基础资产现金流归集全流程控制、封闭营运和独立核算的投资安排。

可以说，资产支持专项计划作为SPV，是证监会在其监管职权范围内，综合考量了制度环境和资产证券化发展市场需求，所作出的一种相对合理的规范安排。但是从资产证券化的基本原理来看，这样的合同或协议技术安排，还远未实现资产证券化真实销售和破产隔离的要求。在基础资产转让的协议安排中，可以看出，发起人实质上将基础资产转让给了管理人，管理人实际上既充当人基础资产的所有者，又成为了其管理者。因此，这就出现了基础资产受让主体的错位，并非真正意义上的真实销售，除非证券公司及基金子公司承认其自身就是SPV机构。同时，基于投资者与管理人之间的委托代理关系，如果管理人出现破产危机，从最初的基础资产转让协议来看，基础资产的所有权属于管理人，那么基础资产将被列入管理人破产财产范围，从而最终导致资产证券化法律结构的脆弱性。

二、金融风险演变与扩张：基于资产证券化SPV实体缺位的剖析

1.SPV实体缺位风险扩张机制分析与初见端倪的风险

（1）SPV实体缺位风险扩张机制分析概览。如图1所示，特定目的机构SPV作为整个资产证券化交易的核心环节，连接了发起端的原始权益人（发起人）和投资端的资产支持证券持有者。可以说，从资产证券化基本原理来看，SPV是资产证券化运行机理的中枢神经；从信用汇集与转化的角度而言，SPV是资产证券化信用链条和风险机制的发端；从基础资产转移和投资者权益保障角度而言，SPV是与发起人真实销售、风险隔离的关键步骤；从融资方的信用性质而言，SPV是实现企业信用向资产信用转变的基础载体。因此，一个缺少了SPV的资产证券化，将不再具有结构化融资的独特魅力，也失去了资产证券化本应发挥的资产重组、风险隔离、信用增级的重要机理和功能。

图1 SPV交易结构分析简图

反之，如果资产证券化缺失SPV实体或者SPV不具有法律主体地位，将如何导致整个资产证券化交易风险的扩张，笔者将依据图2的SPV缺位与风险扩张机制分析图，并结合当前资产证券化领域已经出现违约的大成西黄河大桥通行费收益权专项资产管理计划（以下简称“大成西专项计划”）违约事件，详细阐述SPV实体缺位所带来的风险扩张。

图2 SPV缺位与风险扩张机制分析图

由图2可得知，SPV实体性缺位所导致的风险扩张，主要是从基础资产转让端和合同主体关系端两个方向分别引发交易风险的汇聚和叠加。

在基础资产转让端，即图2左侧，由于SPV本身不具备实体地位，其无法作为基础资产转让的受让或承接主体，这就使得基础资产的真实销售失去了根基。而基础资产未能与原始权益人（发起人）实现切割，将意味着发起人的企业信用仍然无法通过资产证券化转化为基础资产信用。实际上，此种情况之下，发起人仍然承担了融资的担保义务和风险。这将极易导致此类资产证券化与融资担保难以区分，如果一旦被认定为融资担保，那将是对资产证券化项目意义的彻底否定。

在合同主体关系端，即图2右侧，由于SPV的实体性缺位，导致其无法作为基础资产转让协议、发行协议、中介服务机构委托协议、担保权变更受让等资产证券化重要法律文件的合同主体方。而实践操作当中，SPV多由证券公司或监管部门认可的其他机构来设立。因此，证券公司及其他尽管部门认可的机构成为了基础资产转让、发行认购、中介服务、担保权益受让的合同主体方，进而导致合同关系主体错位。根据资产证券化基本原理，上述协议本应由SPV作为独立的法律主体参与签署。而此等错位，也为未来投资者权益保障埋下了隐患，在资产支持证券出现偿付违约情形之下，如果严格按照合同协议主体来讲，投资者应当追究证券公司及其他监管部门认可机构的责任，这将导致责任主体的扭曲和错位。

（2）大成西专项计划违约事件分析。大成西专项计划（图2为大成西专项计划交易结构图）于2014年成立，2016年发生违约，成为首单违约的ABS，在市场上引起强烈关注。其基础资产为大成西黄河大桥自专项计划成立之日起未来六年的大桥通行费收益权。但2014年大桥通行费收入同比下降了35%，加之过桥车辆分流，导致专项计划未能按期偿付。⑭在资产证券化案例中，应当说明的是，该资产支持证券的违约偿付风险，并非系SPV实体性缺位所致，而是由于大桥收费权基础资产现金流未达到预期目标而导致。此时，SPV实体性缺位作为资产证券化交易结构的风险防控机制，并未在违约情形发生之时发挥风险抑制作用，反而因SPV本身的缺位，导致违约偿付救济机制的失灵。

本案例当中，SPV为大成西黄河大桥通行费收入收益权专项计划，计划管理人为中原证券股份有限公司，发行优先级证券共计5亿元人民币，分为14益优01—06共6档，均获得联合信用评级有限公司AA+级信用评级，次级资产支持证券0.3亿元，全部由原始权益人益通路桥自持。

2.SPV实体缺位导致真实销售和破产隔离缺乏实际载体

图3大成西专项计划交易结构图

有学者总结SPV主要特点包括，其一，SPV是以资产证券化为唯一或主要目的的实体，其唯一或主要的业务就是购买证券化资产、整合应收权益，并以此为担保发行证券；其二，设立SPV的目的在于使它从法律角度完全独立于基础资产的原始权益人，使资产证券化以后不会受到原始权益人破产的影响，达到破产隔离。⑮以大成西专项计划违约事件为例，此处暂且不讨论过桥费收益权作为未来实现的债权，是否可以实现真实销售的问题。假设该计划中的基础资产与其他类型基础资产相同，比如应收账款、租赁债权等现行《合同法》⑯等法律框架范围内可以实现债权转让的基础资产，在大成西专项计划作为SPV情形之下，从交易实质来看，由于资产支持专项计划无法作为基础资产的受让主体，因此基础资产并未转让到资产支持专项计划名下，而是转让到了中原证券的名下。

此种情形的基础资产转让行为，并非资产证券化原理中所认定的基础资产真实销售，除非将中原证券本身作为大成西专项计划项目的SPV。而以中原证券自身作为该计划的SPV既不符合证监会规定，同时会衍生诸多税收、会计确认、债权转移通知或登记等方面问题。通过上述分析得知，在基础资产转让至中原证券后，中原证券既是基础资产的所有者，又是基础资产的管理人。在此情况下，基础资产难以实现与中原证券管理人的破产隔离。纵使监管部门如证监会在资产证券化业务规则中规定了专项计划基础资产不属于管理人破产清算财产范围，但鉴于其部门规章的效力有限，恐怕无法在实际破产案例中发挥法律效力或者对抗《破产法》的规定。

3.SPV实体缺位导致财产混同、资金混同或挪用

通读当前监管部门关于资产证券化的业务规则体系可得知，对于基础资产转让以后的财产混同、基础资产现金流收入的混同和挪用问题显然已经得到较高的关注，并且对管理人的管理职责作出了明确要求，其中包括管理人不得侵占、挪用专项计划资产、设立专门账户、独立核算等。但是在资产证券化实践操作中仍面临诸多问题和风险，主要是基础资产和现金流同发起人、管理人或资产服务机构之间的混同及其被挪用。其实，由于基础资产所产生的现金流必须首先进入企业账户，然后再转入监管账户或专项计划的专用账户，由此必然存在资金混同风险⑰。

在上述的大成西专项计划违约事件当中，根据中原证券披露的2015年第3季度大成西专项计划管理报告显示，当期发生的大桥收费款本应为117万余元，但实际归集至专项计划账户的款项仅为19万元。对此情况，发起人益通路桥出具的正式函件中作出的解释为：“根据专项计划约定，每年1—2月份的通行费归原始权益人所有，用于原始权益人维持正常运营所需，而本年度1—2月份收入原始权益人己全部归集到专项计划账户用于支付偿还2015年专项计划到期本息，目前由于公司需要正常运营，所需支出只能用所收收入支付，因此未能全额划入托管账户资金”。发起人益通路桥的解释实际上已经默认了这样一个事实，即：大桥通行费的收入已经被挪作公司经营使用，而被挪用的这部分资金收益，正是大桥收费权资产支持证券偿付投资者本息收益的唯一来源。

实践当中，资产混同以及资金混同和挪用现象的发生，很大程度上与SPV机构无法独立运作具有重要关系。因为基础资产在无法实现真实销售的情形之下，若想摆脱发起人的管理或控制，仍然是一个极难克服的问题。而大成西专项计划仅是当前通过本息违约偿付而同时发现的资金挪用案例。可以预判，即使在目前尚未出现违约危机的资产证券化案例当中，同样会存在诸多资产混同以及资金混同和挪用的现象。

4.SPV实体缺位导致对信用增级措施过度依赖，与抵押担保融资区分模糊

资产证券化信用增级措施分为内部和外部信用增级措施，其中内部信用增级方式，主要包括设立超额利差账户、设立准备金账户或现金担保账户、超额担保、优先/次级分层结构、信用事件触发机制等多项措施⑱，外部信用增级方式则主要包括备付信用证、担保和保险等方式。因此，从主要矛盾与次要矛盾的哲学角度来看，信用增级措施在资产证券化中充其量可称之为次要矛盾，为资产证券化的顺利实施发挥了支撑和辅助作用⑲。然而，从实践案例来看，多项信用增级的过度使用，以至于让人感觉到信用增级措施的担保效用已经超越了基础资产未来现金流的担保效能。在很多案例当中，似乎让人隐约得知，发起人本身对基础资产现金流收益就不自信，因此才有如此多种类型的信用增级措施。当然，大多数时候，发起人迫于融资需求，在面临管理人及市场信用压力情形之下，采取过多的信用增级措施也是无奈之举。

仍然以大成西专项计划违约事件为例，根据大成西专项计划说明书和图2所列示的交易结构图可以得知，大成西专项计划信用增级措施共有四种方式：优先/次级分层机构、原始权益人益通路桥承担差额补足义务、担保人东达蒙古王集团⑳为差额补足义务提供不可撤销连带责任保证、管理人在加速清偿事件发生时可宣布所有证券全部提前到期并要求原始权益人回购基础资产。除此之外，大桥收费权也被明确设置了质押担保，其所担保的主债权则包括差额补足、基础资产回购等。看过上述信用增级措施后，不免会产生疑问：在如此完备的信用增级措施之下，大成西专项计划已经构成了一个原始权益人益通路桥承担全部风险的“担保融资”，上述增信措施对于原始权益人实现直接对外担保融资足以够用，我们在此努力讨论SPV、真实销售、破产隔离等资产证券化的特征要素，并力图寻求良好的法律解决路径，已经显得多余和苍白了。另外，在其他违约事件如渤钢租赁资产支持计划㉑当中，由于SPV的弱化，在一定程度上导致原始权益人（发起人）、基础资产、信用增级的担保方或保证人之间信用关联程度过高，导致“一损俱损”，限制了分散风险和防范风险作用的发挥。

在缺少了SPV实体的情形之下，真实销售和破产隔离无法实现，这就使得发起人的主体信用变得尤为重要，其真正原因正是基于资产证券化交易结构及抗风险能力的脆弱性，而这恰恰背离了资产证券化的基本原理。

5.SPV实体缺位对监管带来挑战和困境

首先，导致监管重心的错位。我国资产证券化中SPV实体性缺位，给监管机构带来的直接困境为监管对象的缺失。在SPV法律实体存在的情形之下，将作为承接基础资产的主体、作为基础资产管理的委托人，同时也作为资产支持证券的发行人，各项风险防范机制均是围绕SPV而构建起来的，如真实销售判断标准、基础资产转移登记、会计确认、税务、破产隔离等规则体系。同样，监管举措也将围绕SPV主体而展开。反观当前，SPV实体缺位将导致监管机构在落实监管举措上的尴尬局面。缺少了实体性的SPV，似乎可以回避很多制度缺失和规则衔接成本，但监管机构不得不将监管重心放在资产证券化外围辅助性措施的监管上，并未触及资产证券化的“内因”，而对于真实销售和破产隔离等基本原理及核心交易环节的监管显得弱化。此外，以SPV规则互异为主要特征的资产证券化市场分割态势下，银行间市场和证券交易所市场未能连通㉒，导致资产支持证券流动性较弱，不利于统一的二级市场构建。

其次，增大监管套利的可能性。资产证券化作为运用复杂交易架构和多重信用叠加的融资方式，横跨多重业务领域、多个监管机构，本身即具备监管套利的特征。当前，面对资产证券化市场“四分天下”的监管格局，对金融体系尤其是资产证券化的多重监管容易导致“监管重叠”，但这种重叠也会导致监管真空，这为金融机构提供了通过资产证券化进行“监管资本套利”的空间。虽然这种套利行为能够实现风险转移，但对套利行为的不断利用，将会导致风险在监管真空地带无限扩散。㉓此外，证监会、银监会等监管机构，在监管思路和监管理念上也存在差异性，银监会的监管宗旨是保障商业银行稳健运行㉔，证监会的监管宗旨是维护资本市场秩序和保护投资者合法权益，其他机构也有不同的监管职责和理念。这些监管宗旨上的不同，映射到资产证券化的发展和监管当中，则是监管政策标准、力度和尺度的不一致，在一定程度上放大了资产证券化监管套利的可能性。

三、金融风险防控路径：基于资产证券化SPV实体的展开

面对当前资产证券化SPV实体缺位及所致风险扩张的现实状况，我们既需要明确的监管理念和思路作为指引，更需要符合目前资产证券化发展实际的有效应对措施和具体监管路径。同时，也应当认真考虑未来SPV实体构建及资产证券化交易结构的法律构建模式。

1.更新监管理念，平衡效率与安全，强化监管的前瞻性

（1）处理好资产证券化发展中效率与安全的关系。在稳定前提下创造有利于竞争和金融创新的外部环境，达到安全与效率的最佳平衡，已成为衡量监管有效性的新标准㉕。资产证券化作为我国资本市场常规化推进的新事物，在追求发展效率的同时，应当将市场安全放在首位。在当前脆弱的法律关系结构下，资产证券化发展迅猛，特别是基础资产实施负面清单之后，品种繁多的冠以前卫、时尚、新颖的资产证券化类型层出不穷，如长租公寓、消费金融、供应链金融、农业扶贫、绿色发展等都在2017年创造多起首单业务。这些资产证券化的成功发行，在很大程度代表了资本市场的创新动力和活力，为企业发展释放了动能，但同时也意味着，需要更加高效科学的监管机制来保障资产证券化的稳健运行。当金融创新远远超越出实体经济的边界时，不仅形成了虚拟经济泡沫，而且这种结构本身就具有高度不稳定性。美国资产证券化的后期出现了人为有意放松抵押贷款质量的做法，从业者借助结构化设计将自己无法估算出的风险打包出售给他人，抱着侥幸和博傻心理在玩“击鼓传花”的游戏，使得风险不断积聚，最终引发了多米诺骨牌式的崩溃。㉖

同时，要防止资产证券化的滥用和泛化。次贷危机发生后，有大部分人认为资产证券化难辞其咎，但仔细分析次贷危机发生之前的美国证券市场，并非金融创新或资产证券化自身问题，而是由于资产证券化的滥用加之有效监管的缺失。美国安然公司的破产就是资产证券化滥用的典型案例。安然公司违规操作的手段之一就是通过纵向持股的方式设立三千多个“表外SPV”㉗，利用SPV转移和掩盖债务，防止评级机构对其信用评级的影响㉘。这样的案件伴随着资产证券化的迅猛发展，不排除将来在我国发生。因此，资产证券化未来的发展，必须要重视并认真汲取上述教训，确保效率与安全相得益彰。

（2）增强资产证券化监管中的风险思维和危机意识，立足前瞻预判风险。当前我国的资产证券化市场，可以形象地比喻为一辆高速行驶且加速度在不断增大，但刹车制动系统不太奏效的汽车。车辆稳定性和控制极为关键，如果不能对当前资产证券化的发展速度、规模和质量，进行合理的控制、规划和预期，未来三到五年，我国资产证券化中基础资产质量或现金流风险将会集中爆发，从而引发资产证券化行业的系统性风险。彼时，政府将要面临的是基础资产现金流违约、投资者本息偿付不能、市场预期空前冷却等重重压力，势必会采取对资产证券化紧急“刹车”或“叫停”的行政干预。这样的教训在我国资本市场发展史上不在少数，20世纪末的信托行业发展，以及近几年的P2P、网络小贷等就是鲜活的案例。这些行业由于前期的制度供给不足，法律风险防控不到位，加之监管体系和监管力度跟不上，发展速度过快，且安全监管措施又不足，最终都受到了沉重的打击，严重阻碍了行业的健康稳定发展。

因此，面对当前资产证券化行业监管，特别是在行业迅猛发展态势与SPV核心规则缺失交织所形成的双重风险之下，更应当树立起强烈的风险思维和危机意识。越是在行业繁荣发展的时期，越应当敢于对繁荣背后的问题和危险提出质疑，“在泡沫时期限制冒进银行的鲁莽行为很少受到称赞，却是监管者减少监管失败最有效的一步”㉙。当前我国的资产证券化发展，在审核制向备案制转变之后，呈现出爆发式增长态势，资产支持证券新发行和存量规模不断攀升。此时，监管机构应当保持高度警惕，以高度的风险识别和防范意识，仔细甄别蕴含的潜在风险和危机，对于资产证券化核心交易环节和关键程序进行更细致的防控，对于基础资产质量等细节风险要做到见微知著、未雨绸缪、防患于未然，提前预判资产证券化交易环节中风险扩张的可能性及扩张范围和幅度，超前制定风险防控和处置预案，增强对资产证券化监管的前瞻性。

2.赋予SPV法律实体地位

（1）明确SPV价值定位。当前的SPV规则标准不一致，重视程度不同，根本原因在于对SPV的价值定位不够清晰，未能从资产证券化风险防控的系统角度出发，未能将SPV在资产证券化中的核心地位转化为风险规制的核心路径，从而科学合理定位SPV的价值功能。有学者将SPV的制度价值总结为三个方面，即分割财产与隔离风险、组织和利用资源、保护投资者权益㉚。其中，SPV的核心价值是风险隔离，但其同时也具备联结资产证券化各参与主体、合理分配资源和风险、保护证券持有者权益等价值。

笔者认为，SPV的价值定位可分为两个阶段：第一，在资产支持证券发行前期，具有真实销售和风险隔离的载体价值；第二，在资产支持证券发行时及发行后，通过发行证券、授权委托（委托管理人及各类服务机构）、协议履行等，实现其主体价值。尽管后者可以通过委托管理人来代为履行，但其从权利归属的角度而言，仍应当属于SPV本身所具有的制度价值。

（2）赋予SPV独立法律实体地位，保证其独立性和权利能力。SPV是中国法意义上的法律实体，方符合资产证券化真实销售和破产隔离的基本原理，才是资产证券化在我国长期稳健发展的良性选择。根据国内法律制度环境，考察借鉴国际实践经验，SPV的法律主体地位可以通过信托或公司两种来实现。目前银监会信贷资产证券化所采取的信托型SPV，在较大程度上符合资产证券化的规范要求，具有较为广泛的适用性，但受制于信托行业管理体制及信托公司金融牌照业务的体制背景㉛，信托型SPV的普遍适用存在障碍。无论从资产证券化交易结构的复杂性，还是当前行业快速发展态势而言，制定统一的《资产证券化法》，对SPV规则进行单独、特殊规定已经变得势在必行。通过统一立法，明确SPV的组织形式、设立主体、设立程序、经营范围、证券发行资格等内容。当前有学者已经提出了资产证券化专项立法的构想和立法体系，即可以采取技术性立法的方式，《资产证券化法》的立法体系和具体内容应包括：总则、特殊目的公司、特殊目的信托、资产支撑证券的发行、信用增级、信用评级和服务机构、税收、费用和会计处理、监管、罚则及附则等。㉜

（3）强化SPV主体性功能。SPV在整个资产证券化交易结构的核心地位和纽带作用，决定了其应当具有的主体性功能，这些主体性功能正是实现SPV制度价值的唯一路径。我国当前资产证券化中SPV实体缺位的情形，实质上是阻碍了SPV制度价值功能的发挥。从形式上而言，SPV可能是实体“空壳”，但却不是功能空洞。在资产证券化初创时期，美国政府组建的三大机构㉝（联邦国民抵押协会、政府国民抵押协会、联邦住房贷款抵押公司）在美国扮演着SPV的角色，他们具有公司的性质。在美国信贷资产证券化高度发展的时代，三家SPV机构发挥了重要的支撑作用。因此，赋予SPV法律实体地位，强化其主体性功能不容忽视。笔者认为，SPV主体性功能应当包含破产隔离和作为交易主体两大方面，具体表现形式为：受让基础资产、聘请证券服务机构及其他中介机构、发行资产支持证券、承接其他各项权利（如受让基础资产抵押权等）、偿付证券本息等。例如，与信用评级机构、信用增级机构、证券承销商等就证券的评级、信用加强、发行方式和发行价格分别签署相应的合同等。

3.统一资产证券化监管规则

（1）统一资产证券化备案发行制度。在我国当前金融分业监管格局之下，资产证券化也已经形成了以SPV规则互异为突出特征的监管分割体系，如前所述“四分天下”的行业发展格局。在基本原理指引下，不同监管机构的资产证券化规则尽管在整体交易架构和环节设置上大致相同，但在SPV机构构建及其他操作环节，如基础资产筛选、机构准入、信用评级、会计处理、信息披露、投资者要求、中介服务机构管理认定中，仍存在较多差异。这些差异不仅人为导致了资产证券化行业的分割，更为资产证券化行业发展和监管带来了诸多困难。因此，在现有资产证券化四大类型分类和监管规则体系基础之上，出台形成统一的资产证券化备案发行制度显得尤为紧迫。这是强化资产证券化统一监管的首要步骤，也是确保资产证券化在我国稳步发展的长远之计。尽管就当前而言，形成统一的资产证券化备案发行制度，仍需要面对并克服分业监管格局所带来的重重困难和阻力，但伴随着国家金融监管体系顶层设计的不断改革深化，对资产证券化统一监管规则体系的制定与实施，应当纳入金融监管改革的整体布局予以考量，并采取有效措施加快推进制度体系的形成。

（2）打通资产支持证券二级交易市场。从目前资产证券化发展态势综合来看，资产支持证券的发行规模在迅速增长的同时，二级市场的交易并不活跃，资产支持证券在交易所市场和银行间市场并未实现连通。尽管资产支持证券当前二级市场交易量不足，与资产证券化在我国的总体存量规模有关，其总量并未达到与股票市场相媲美的规模量级，但资产支持证券交易市场的分割也是资产监管的一个突出障碍。如果信贷资产证券化产品和一般企业资产证券化产品能实现跨市场托管和交易，则产品吸引力增加，市场规模扩大，参与群体增大，并刺激一级市场发行需求，形成良性循环㉞。因此，建议尽快实现资产支持证券二级交易市场的连通，这也是在当前资产证券化SPV实体缺位的现实状况下，通过统一市场监管标准来防范行业发展风险的重要路径。

4.强化资产支持证券存续期间基础资产及现金流归集的独立监管

SPV实体缺位，对基础资产的直接影响即：基础资产或者没有进行真实销售而仍然在原始权益人名下并受其直接管理控制，或者基础资产转移到管理人处，而实践当中仍然由原始权益人经营管理。当然，在基础资产为现实债权的情形下，当其真实出售到管理人名下后，原始权益人对基础资产将不再具有实际的控制能力和机会。而对于现金流的归集，在实践操作中很难摆脱原始权益人或管理人的不当干预。因此，对基础资产和现金流归集的独立监管尤为重要。尤其是在我国当前市场信用机制不完善的状况之下，多数资产证券化项目重视发行阶段、忽视发行后的管理运营，是普遍现象。通过大成西专项计划违约事件分析可得知，该大桥收费权存在严重的资金混同和挪用现象。该案例是在大成西专项计划出现本息偿付违约情况下，通过原始权益人公开披露的信息中所获知，试想如若大桥收费现金流稳如预期或者出现超过预期的情况下，投资者或许更无法清晰了解到现金流归集或挪用情况。

（1）强化对原始权益人的财务核查和监督。在目前国内资产证券化SPV实体缺位情形之下，导致基础资产与原始权益人风险隔离难度加大，因而反向加大了原始权益人对基础资产及其现金流收益的控制和干预程度。以证监会的资产支持专项计划为例，目前证监会虽然规定了原始权益人应当为基础资产现金流的产生提供支持和保障，但从实践效果来看并不如意。欲有效避免如上述大成西专项计划中，原始权益人对基础资产现金流混同和挪用的行为，应当强化对原始权益人的财务审查和监督力度，特别是针对原始权益人已经开展资产证券化融资的基础资产，建议就基础资产本身单独进行半年或年度财务审计报告，并将报告内容作为信息披露的重要组成部分进行公告。同时，对基础资产现金流产生、汇集以及在原始权益人财务报表中确认、核算等进程，进行全方位监督，坚决防止基础资产现金流被原始权益人混同、挪用乃至侵占的行为发生。

（2）强化管理人持续督导义务。可以说，在我国目前的资产证券化市场中，管理人发挥了综合协调和监督管理的项目核心作用，管理人作用的发挥程度直接关系到资产证券化的运作成功与否和投资者权益的保障。各监管部门对管理人管理职责和勤勉义务进行了细致全面的规定。但面对SPV实体缺位所带来的风险扩张，需要管理人更好地发挥持续督导职责。在资产支持证券存续期间，管理人应当充分履职尽责，统筹协调好原始权益人、托管服务机构、信用评级机构以及其他各中介服务机构等各市场参与方，综合把握市场风险信息、基础资产现金流波动信息等多方面情况。同时，管理人更需要针对基础资产可能出现的行业、政策、成本等各类重要风险进行预判，制定完备的风险应急处置预案，发挥好监管保障支持作用。此外，管理人还应当处理好与原始权益人之间的利益冲突关系，严格区分并管理好其自有资金、客户委托管理资金等资产，防止在资产证券化项目之外或其他情形之下与原始权益人形成利益冲突。

（3）强化资金托管和其他中介服务机构职责。资金托管机构在资产证券化项目中发挥了重要的风险防范作用。托管人除了安全保管专项计划相关资产外，还应当监督管理人专项计划的运作，发现管理人的管理指令违反计划说明书或者托管协议约定的，应当要求改正，并有权向中国基金业协会或管理人有辖区监管权的中国证监会派出机构报告。应该说，这样的规定对于管理人已经形成比较大的监督和约束效力。但在实践当中，托管人发挥的监督效能远远不够。在当前资本市场的力量格局下，管理人在市场的资源控制和协调能力很可能远超过托管人，而管理人在资产证券化项目初期的托管人选择上也占据了比较大的话语权。因此，在实际操作当中，托管人对监管人的监管效力大打折扣。建议应当强化托管人的独立性，尽量减少管理人对托管人选择的干预程度，充分保障托管人履行独立监督职责。同时，要为托管人发挥监管职责创造创造更多有利条件。

5.提升信息披露的可操作性、可追责性

公开作为保护投资的手段，是证券法的核心和灵魂。㉟资产证券化是应对市场信息不对称的产物，而资产证券化设计本身又会带来新的信息不对称问题㊱。在我国当前SPV缺乏实体地位的情形之下，本文已就所导致的风险扩张问题进行了详述，为防范上述风险的传导和演变，强化资产证券化信息披露应是最优选择。从整体来看，我国信贷资产证券化信息披露规则相较于企业资产证券化更加详细完备，但均具有较强的原则性，应当增强可操作性、可执行性和可追责性，坚持定性与定量相结合，强化信息披露平台和载体建设，理顺监管体制，并强化责任追究机制，实现在当前SPV规则体系下的资产证券化充分信息披露。

（1）实现信息披露的标准化，强化信息披露平台和载体建设。信息披露的标准化程度，在极大程度上决定了信息披露的有效性。当前我国资产证券化的信息披露规则中，有较多信息内容的披露与否、披露范围、披露深浅程度，以及披露的时间节点，都存在一定的主观性和自由掌握的空间，尤其是针对基础资产的一些重要信息，监管规则赋予了管理人一定认定权限，这就容易导致对需要披露信息的筛选或者披露时间的选择性。如此的信息披露规则不利于实现真实、准确、完整的披露效果。因此，应当最大程度实现信息披露的标准化，采取标准格式、标准文本、标准数据指标体系。以独立完善的表格体系列出不同产品的信息披露要点，内容主要包括参与机构信息、证券信息、基础资产池信息、重要借款人信息、交易结构信息、静态池信息、信用增进措施、重要衍生合同等㊲，以可量化、易操作的标准化体系来规范信息披露行为，严格控制信息披露过程中的主观性，避免虚假记载、误导性陈述和重大遗漏。同时，需要为信息披露构建统一的网络信息平台，可以采取美国证监会SEC建立的证券信息电子化披露系统（EDGAR）㊳，将国内资产证券化项目信息在监管机构的统一平台公开发布，提升信息的公开度和透明度，强化信息披露的有效性和权威性。

（2）注重差异化信息披露。我国目前资产证券化监管领域的信息披露模式和要求相对单一趋同，针对具体不同类型基础资产特性的专项信息披露规则相对缺乏，缺少根据各大类基础资产特性制定的差异化信息披露要求㊴。根据证监会资产证券化业务知识问答㊵列示，除了银行信贷资产外，企业资产证券化基础资产主要包括债权类型、收益权类型以及权益类型资产。其中，各类资产所附着或承载的资产载体各不相同，因此在信息披露时应进行有针对性的区分和量化。为此，可以借鉴美国AB条例㊶及SEC关于信息披露的规定，实行差异化信息披露制度，针对不同证券化产品、不同发行方式下制定不同的信息披露要求，并在基础资产逐笔披露的原则下实行分产品披露安排，明确不同产品所应披露的具体内容。㊷同时，要注重核心环节信息和非重要信息的区分，降低投资者辨别信息的难度和程度，为投资者决策提供更为简洁、直观、通俗易懂的市场信息。

（3）加大对信息披露不实陈述之法律责任追究。整体而言，我国当前对资本市场信息披露的责任机制尚不够完善，责任追究力度不足以震慑信息披露过程中的各类不合规行为。信息披露的标准化及平台载体建设，为信息披露责任追究奠定了良好基础，接下来需要确定信息披露不实之责任的主体范围和责任方式。信息披露的责任主体应当包括管理人、资产服务机构、托管人、信用增级机构、律师事务所、会计师事务所、流动性支持机构、销售机构等。在资产证券化市场，对于监管机构的手段和措施来讲，主要有责令改正、监管谈话、出具警示函、责令公开说明、责令参加培训、责令定期报告、认定为不适当人选等，同时还包含《证券法》《证券投资基金法》等法律法规所规定的行政处罚手段，以及最为严厉的刑罚措施。在SPV实体缺位的情形之下，应当更加强化在既有信息披露规则体系之中的过程控制和过程监管，增强监管力量配备，持续提升对信息披露不实违规情节的认定效率和处罚力度，以严管的姿态约束、制裁进而震慑不合规的信息披露行为，切实为资产证券化发展创造一个公开、透明、安全的市场环境。

6.强化监管质量和效率

（1）统筹协调、形成合力。面对资产证券化实际监管工作，在我国行政管理体系运作中，统筹协调在一定程度上超越了细致无比的法律规则。从我国整个资产证券化行业发展和监管保障而言，要实现对SPV实体缺位情形下的风险防控和有效监管，应当强化各监管机构的统筹协调力度，改变当前监管力量分散、标准不一、碎片化监管的局面，建立强有力的顶层协调机构，并赋予其明确职权，构建集中统一领导和协调之下的监管长效机制，形成对资产证券化监管的强大合力。可喜的是，2017年11月已经成立的国务院金融稳定发展委员会，为下一步包括资产证券化在内的整体资本市场监管和系统性风险防范奠定了坚实基础。2015年的股市震荡以及后续救市行动表明，拥有强有力的统筹协调机构，并形成监管合力，是防范和化解金融风险的基本保障。

（2）信息共享、互通有无。资产证券化的监管横跨证券、银行、保险、信托等目前主要的金融业态，在监管过程中，由于所处行业和监管机构的不同，会带来严重的信息不对称㊸。各监管机构对资产证券化行业发展信息掌握的程度不同，直接决定了其采取监管措施的时间节点、措施强度及关注程度的不同，从而影响到监管措施的执行和实施。在资产证券化的监管中，各监管机构保持信息共享、互通有无，在重要事件和关键问题中保持信息一致、步调一致、统一行动，对于提升监管效力至关重要。当前，应着力研究并应用基于大数据、人工智能、云计算、区块链等新技术的创新监管模式，构建金融监管综合信息共享平台和监测预警平台，以高效的信息传输和协作机制，实现对资产证券化交易风险和信用风险的客观及时掌握并采取监管措施。

（3）练好内功、提升监管能力。健全的资产证券化监管机制和严谨细致的监管规则，最终要依赖监管者来执行落实，监管人员是实现监管效果的最后一步，也是最重要的一步。面对当前资本市场日新月异、变化迅速的金融创新和多种交易模式，监管人员应当坚持职业信仰与监管能力并举，强化监管的责任感和使命感，主动作为、细致谋划，特别是不断改进金融监管的理念、方式和手段，增强对新兴金融业态进行有效监管，以及对金融风险进行识别与管理的能力。

注释：

① 据统计，2017年资产证券化市场共发行产品629单，发行规模共计14082亿元，同比分别增长31.45%和63.49%。其中，证监会ABS（Asset-Backed Securities，资产支持证券）共发行460单，发行规模共计7534.52亿元，同比分别增长28.13%和67.25%；银监会ABS共发行133单，发行规模共计5972.29亿元,同比分别增长23.15%和52.80%。交易商协会ABN共发行33单，发行规模565.67亿元,同比分别增长312.50%和239.60%。保监会ABS发行1单，发行规模为10亿元。数据来源：德邦证券《2017年度资产证券化市场总结报告》。

② 特殊目的机构：Special Purpose Vehicle，以下简称SPV。

③ 根据目前国内资产证券化的实践，按照监管机构和规则体系不同，我国资产证券化总体分为四个大类：第一，信贷资产证券化（MBS），由中国人民银行和银监会主导；第二，企业资产证券化（ABS），又称资产支持专项计划，由证监会主导；第三，资产支持票据（ABN），由中国银行间市场交易商协会主导；第四，项目资产支持计划，由保监会主导。

④ 本文立足对我国整体资产证券化行业风险和监管路径的探讨，因此将银监会信贷资产证券化也纳入讨论范围，但在表述SPV实体缺位时，特指除银监会信贷资产证券化特定目的信托之外的证监会资产支持专项计划、保监会资产支持计划以及银行间市场交易商协会的资产支持票据。

⑤ 张泽平：《资产证券化法律制度的比较与借鉴》，法律出版社2008年版，第201页。

⑥ 邹健：《中国资产证券化规则之法律解读》，法律出版社2016年版，第197页。

⑦⑰ 张宇：《资产证券化破产隔离机制的法理基础与中国实践》，中国政法大学2007年博士学位论文。

⑧Henry Hansmann,Reinier Kraakman,The Essential Role of Organizational Law,The Yale Law Journal,2000,387(110).

⑨ 资产证券化三大基本原理包括资产重组、风险隔离、信用增级。

⑩⑬㉛沈朝晖：《企业资产证券化法律结构的脆弱性》，《清华法学》2017年第6期。

⑪ 彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年版，第91、99页。

⑫ 关于依据我国《信托法》所构建的特定目的信托是否可以彻底实现真实销售和破产隔离，目前学界有不同的看法。肯定的观点，例如洪艳蓉教授在《SPV设立模式的“中国之行”》（载《金融法苑》2003年3月）一文中认为：通过对《信托法》15条、16条和第47条的分析判断，信托模式SPV可有效地保障证券化资产转让“真实销售”和SPV“破产隔离”的实现。但是，一些学者提出不同的看法。例如，楼建波、刘燕在《论信托型资产证券化的基本法律逻辑》（载《北京大学学报》（哲学社会科学版） 2006年第4期）一文中认为：我国目前选择了“信托”作为唯一的特殊目的载体形式。但信托作为普通法的遗产，其财产转移方式的特点与证券化的破产隔离要求之间存在一定冲突，我国作为大陆法系国家对信托制度短暂的移植历史使得该问题更加突出。

⑭ 冯光华：《中国证券化市场发展报告2017》，中国金融出版社2017年版，第207—215页。

⑮ 许凌艳：《论金融资产证券化风险防范法律机制》，《法学》2004年第9期。

⑯ 《合同法》第80条规定：债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。

⑱㉒㉖㉞郑磊：《资产证券化：国际借鉴与中国实践案例》，机械工业出版社2016年版，第116—117、330、143、331页。

⑲ 董涛：《知识产权证券化制度研究》，清华大学出版社2009年版，第223页。

⑳ 系原始权益人益通路桥的母公司。

㉑渤钢租赁资产支持计划于2015年8月设立，截至2016年12月，专项计划监管账户应于2016年10月及11月分别收到由天钢（基础资产的债务人）支付的回收款8500万元及1.02亿元尚未收到，导致渤钢租03号固定收益产品无法按时偿付本息。2016年10月，联合信用下调了渤钢租赁资产支持计划的债券信用评级，成为租赁ABS领域的首单降级事件。目前，该专项计划已经停牌。

㉓李佳：《资产证券化监管框架的构建：从微观审慎向宏观审慎》，《金融理论与实践》2015年第1期。

㉔参见《中华人民共和国商业银行法（2015修正）》总则规定。

㉕李文泓：《国际金融监管理念与监管方式的转变及其对我国的启示》，《国际金融研究》2001年第6期。

㉗Kenneth N.Klee and Brendt C.Butler,Asset-Backed Secutitization,Special Purpose Vehicles and Other Securitization Issues,UCC Law Journal,2002,23(67).

㉘Steven L.Schwarz,Enron and the Use and Abuse of Special Purpose Entities in Corporate Structures,University of Cincinnati Law Review,2002,70.

㉙［荷］乔安妮·凯勒曼、雅各布·德汗、费姆克·德弗里斯：《21世界金融监管》，张晓朴译，中信出版社2016年版，第292页。

㉚谢永江：《资产证券化特定目的机构研究》，中国法制出版社2007年版，第46—52页。

㉜张严方：《金融资产证券化法律问题与实证分析》，法律出版社2009年版，第369页。

㉝Joseph C.Shenker,Anthony J.Colletta,Asset Securitization:Evolution,Current Issues and New Frontiers,Texas Law Review,1991,69.

㉟朱锦清：《证券法学》（第3版），北京大学出版社2011年版，第82页。

㊱㊸李丽君：《资产证券化中的信息不对称问题研究》，中国金融出版社2017年版，第140—141、23页。

㊲㊷潘紫宸、杨勤宇：《美国资产支持证券信息披露制度探究》，《金融市场研究》2015年10期。