IPO抑价率降低后新股价格为何仍持续上涨？

耿得科

(河南大学经济学院/金融证券研究所，河南 开封 475004)

一、引 言

中国IPO抑价率处于世界高位。1992—2013年，中国先后采取多种措施治理IPO市场，但与超高抑价率对应的新股炒作问题并未根本解决。为此，2013年12月以后，IPO市场价格治理转向二级市场。从2013年12月13日开始，证券交易所重点围绕申报价格、成交价格等内容对新股上市初期的交易进行监管。 根据该规定：上市首日，投资者申报价格的有效范围在集合竞价阶段上下浮动不能超过发行价格的20%；在连续竞价阶段，最高不超过发行价的44%，最低不低于发行价的36%。其余价格视为无效申报(以下简称报价管制)。

根据未经市场调整的抑价率公式计算，2014—2017年，中国IPO抑价率大幅下降，其年均值仅相当于1990—2017年的1/3，IPO超高抑价率得到有效抑制。另外，根据经市场调整的抑价率和平均抑价率两种计算公式求得的中国IPO抑价率基本相同。但同时，上市后股价上涨幅度和周期大幅增加。新股上市5日、10日、20日、90日的涨幅年均值相当于1990—2017年的6—8倍，远高于同期中国台湾IPO市场价格的这一指标。可见，2014—2017年新股炒作现象并未减少，甚至更多。这与国际IPO市场的一般规律——IPO抑价率的高低与新股炒作现象的多少成正比——相反。本文基于IPO市场投资的羊群行为及报价管制视角，深入分析该矛盾现象产生的内在机理。

二、文献综述

(一)国外相关研究

通过研究美国小企业上市后的收益率表现，Stoll 和 Curley[1]发现其短期收益率远高于标普行业均值。Reilly[2]与Logue[3]等进一步验证了IPO抑价在大中小企业中普遍存在。之后，国外研究主要基于委托代理理论、信息不对称理论和行为经济学理论等三种理论分析IPO抑价问题。

在委托代理理论框架下，Baron[4]指出，允许一定程度的IPO抑价是发行公司提高承销商积极性、弥补对承销商监督缺位的重要手段。Loughran和Ritter[5]认为，管理者股东有意接受承销商的贿赂，采用高抑价的IPO方式，获得承销商给予管理者股东个人热销股票的承诺。这一结论得到了美国金融委员会的证实。此外，Stoughton 和 Zechner[6]认为，为了维护公司控制权，分散股权结构，减少外部干预和被替代的可能，公司管理层也会故意提高IPO抑价水平。在发行公司主动提高IPO抑价的同时，承销商也会刻意提高IPO抑价，追求自身利益最大化。Loughran 和 Ritter[5]发现，承销商充分利用新股分配权，将高抑价新股出售给愿意返还佣金给承销商的顾客。在保持从股票发行方获得承销费用不变的前提下，承销商又从顾客方获得额外收益。承销商有较大动力提高IPO抑价水平。另外，新股分配权还可为承销商扩大市场份额奠定基础。Siconolfi[7]研究发现，承销商利用新股分配权，将高抑价新股售予未来可能IPO的公司高管，从而为扩大未来的承销市场份额奠定基础。

在信息不对称理论框架下，Allen和Faulhaber[8]与Welch[9]将发行公司分为高价值公司和低价值公司两类。如果高价值公司采取低IPO抑价，则低价值公司会模仿其定价，不利于高价值公司占据市场主导地位。因此，高价值公司会提高IPO抑价。在投资者拥有信息优势时，为了吸引知情投资者，发行公司也会被迫IPO抑价。Rock[10]将投资者分为知情和不知情两类。如果新股定价高于公司真实价值，则知情投资者拒绝购买新股，只有部分不知情投资者选择购买。这样，新股发行失败的风险较大。所以，发行公司尽力提高IPO抑价，吸引知情与不知情投资者购买，确保IPO成功。

在行为经济学理论框架下，美国数据显示，20世纪90年代，很多公司IPO抑价水平显著高于80年代，但是并没有发现公司上调发行价格。对此，Loughran和Ritter[11]运用展望理论予以解释，虽然较高的IPO抑价减少了“留在桌面上的钱”，但是提高了高管的财富预期，因此，公司高管不会降低IPO抑价；客户在获得承销商分配的高IPO抑价股票后，将通过高价购买承销商其他服务回馈承销商，消除了承销商降低IPO抑价的动力。Scharfstein和Jeremy[12]研究了证券投资中羊群行为的产生机理，假设有A、B两个投资者，B投资者在A之后投资，根据贝叶斯法则，则B无论观察到什么信号，都会采取与A一样的投资行为。也就是说B的投资行为非理性，属于噪声交易。深入探究噪声信念的形成机制，有助于准确比较发展中经济体和发达经济体中证券市场的发展特点。Long 等[13]认为，噪声信念越强烈，投资者估计的证券价格越高于内在价值，股价上涨压力越大。虽然该研究肯定噪声信念对证券价格的影响，但是缺乏对这一影响机制的深入分析。

(二)国内相关研究

国内关于IPO抑价的研究主要从制度安排、信息披露、媒体(网络)关注、投资资本和价格管制等角度展开。刘煜辉和熊鹏[14]认为，股权分置和政府管制是导致中国市场极高IPO抑价的两个根本原因。股权分置扭曲了正常的市场利益激励机制,IPO参与各方的行为方式偏离市场化轨道，一二级市场被强行割裂。政府管制诱发的寻租行为加剧了一二级市场的割裂，进一步抬高了IPO抑价。肖曙光和蒋顺才[15]以新制度经济学理论为解释框架，系统研究了导致中国A股市场高IPO抑价的制度因素：价值取向变迁、监管主体演变、发行监管方式演变、IPO定价机制和IPO认购方式等。初可佳和张昊宇[16]深入研究了发行制度变迁对IPO抑价的影响。陈胜蓝[17]的实证研究发现，新股发行公司的操控性应计信息与IPO抑价显著负相关。中小投资者可以通过对操控性应计信息的识别与判断，对使用会计操控权增加报告盈余的公司进行折价，进而降低IPO抑价。邱冬阳等[18]认为，内控性信息具有较大的信息含量，充分披露新股发行公司的内控性信息，可以提高IPO 定价的合理性，降低IPO抑价。魏志华等[19]应用信息不对称理论研究了IPO补税对IPO抑价的影响。黄俊和陈信元[20]指出，媒体报道显著提高了公司IPO抑价。即使是中性报道，媒体报道数量越多，IPO抑价越高。尤其是题材型公司和处于上涨行情阶段的公司，媒体报道的影响更大。但这种影响仅限于短期，长期而言，媒体报道数量与股价走势负相关。林振兴[21]研究表明，投资者关注度越高，IPO 抑价越高。但是投资者乐观情绪和投资者意见分歧指标对IPO抑价的影响并不显著。

李曜和张子炜[22]研究发现，私募股权资本投资的公司，IPO 抑价较高，而天使资本投资的公司IPO抑价无显著变化。其原因在于，前者投资的公司大多资质较差，后者投资的公司资质较好。曾江洪和杨开发[23]研究结果表明，相对于非风险资本支持的公司，风险资本支持的公司有更高的IPO抑价水平，但是这种相关关系在统计意义上并不显著。即在我国IPO市场上，风险资本的认证作用、筛选作用、监督作用和躁动作用等影响机制并不存在。导致较高IPO抑价的因素主要是二级市场投资者过于乐观的预期，而非一级市场定价偏低。王澍雨[24]发现，风险投资对创业板上市公司IPO抑价率有显著影响但影响趋小，风险投资持股对 IPO 抑价率不存在区间效应。

价格管制对IPO抑价影响的研究主要集中在一级定价市场。大部分研究肯定发行定价管制导致中国IPO抑价率异常。刘煌辉和沈可挺[25]认为，在上市资源稀缺背景下，发行定价管制或者与拟上市公司盈余管理相互作用，导致发行定价高于均衡价格，或者诱发市场主体行为变异、严重地扭曲IPO市场的发行定价机制[26]，IPO定价演变成租金分配过程[27]，新股上市后价格随即暴涨[28]即是中国IPO定价机制扭曲的表现之一。曹凤岐和董秀良[29]认为，定价管制是中国IPO市场合理定价的重要保证。二级市场价格管制研究主要围绕涨跌停机制展开。吴林祥等[30]肯定涨跌幅限制抑制了股价波动。相反，孙培源和范利民[31]肯定涨跌幅限制对投资者过度反应的刺激效应。尤其是与境外资本市场如美股相比，这种过度反应在宏观和微观层面均有体现[32]。

本文将发展中国家信息不对称等典型特征纳入分析框架，推导了中国IPO市场投资者羊群行为对IPO抑价及其之后股票价格走势的影响机制——羊群行为的扩大效应、报价管制的刺激效应和迟滞效应，解释了2014—2017年IPO抑价率降低后本应价格走低的新股市场却股价持续高涨的矛盾现象。这一研究对于完善IPO市场治理机制有重要的参考价值。

三、IPO市场的羊群行为

羊群行为指忽略自身获得的私人决策信息，模仿他人做相同决策，也即从众行为。羊群行为产生的基本条件包括信息不对称、决策有先后顺序且可观察到他人的行为决策等。羊群行为是中国股票市场的重要特征，也是解释IPO市场问题的重要视角。

(一)IPO市场投资模型

假设IPO市场有A和B两类机构投资者，其具体投资代理人(职业经理人)分别用A和B表示。IPO市场信息不对称，B类投资者仅可获得公开信息，B类投资者占整个投资群体的比重为μ。A类投资者可获得私人信息，A类投资者占整个投资群体的比重为1-μ。新股投资收益为r。t时期新股u的价格为Pt。A和B依次投资，在T1期A作出投资决策，在T2期B作出投资决策，投资结果在T3期产生。T3期经济高涨(High State)或者经济萧条(Low State)。如果出现经济高涨，对应的投资收益为XH>0，否则为XL<0。未来经济高涨的概率是α，经济萧条的概率是1-α。投资决策时，投资者可以观察到反映未来经济走势的好信号SG(Good Signal)或者坏信号SB(Bad Signal)。在判定自我属于聪明型(Smart)时，投资者确信可正确解读市场信号：好信号SG对应经济高涨，坏信号SB对应经济萧条。否则属于愚笨型(Dumb)。投资者判定自我属于聪明型的概率是θ，而这种自我判定取决于可获得决策支持信息量i(Information)的大小和其他因素ε。信息越不对称，可获得决策支持信息越少，判断自己属于聪明型的概率越高，也即θ=θ(i，ε)，且∂θ/∂i<0。

假设投资市场信息不完备，当且仅当A投资时，B才会选择投资。令：

P(SG|XH，smart)≡P

(1)

P(SG|XL，smart)≡q

(2)

愚笨型投资者无法区分经济信号对应的经济状态。即有：

P(SG|XH，dumb)=P(SG|XL，dumb) ≡z

(3)

假设投资者获得好信号的概率与其是否聪明无关。即有：

P(SG|dumb)= P(SG|smart)

也即：

z=αP+(1-α)q

(4)

由以上条件，根据贝叶斯法则可得：

P(XH|SG)≡μG=[θP+(1-θ)Z] α/Z

再次，印刷行业内部要主动反省，加强对自身的约束，制定行业标准，规范行业内部经营，引导印刷行业内部诚信经营，良性发展。

(5)

P(XH|SB)≡μB=[θ(1-P)+(1-θ)(1-Z)] α/ (1-Z)

(6)

若两个投资者为愚笨型，则二者均观察到好信号的概率是z2，即：

P(SG|dumb，dumb)=z2

(7)

相反，若A、B两个投资者都属于聪明型，则二者均观察到好信号的概率是P，即：

P(SG|smart，smart，XH)=P

(8)

(9)

(二)中国IPO市场的羊群行为求证

(10)

同样可求A投资，B观察到SB后不投资的期望收益为：

(11)

由前述内容可求得：

ρ1=[2θP(1+θ)]/[4θP+(1- θ)2]× 1/2+[2θ(1-P)(1+θ)]/[4θ(1-P) +(1-θ)2]× 1/2

(12)

ρ2=[2θ(1-P)]/(1+θ)× 1/2+(2θP)/(1+θ)× 1/2

(13)

在此背景下，B投资者跟从A投资者进行投资获得的收益大于不跟从，即有：

ρ1-ρ2>0

(14)

由式(14)可知，当A投资者投资时，B投资者在观察到SB时，B选择跟从A投资。同理可证，在其他三种情况下，B均会模仿A的投资决策：即无论B观察到哪种信号，A投资时B投资，A不投资时B不投资。证明从略。

古典经济学主要从行为目的角度假设经济环境中的人都是理性的，每个主体都追求个人收益最大化，也即著名的经济人假设。这一假设基本符合现实，但是对于实现这一目的的过程，古典经济学一般暗含信息完备、信息充分的假设。这一潜在假设已被信息经济学理论所突破。另外大量的心理学、行为经济学研究也发现，就生理特征而言，人是理性与非理性的综合体，投资者的行为决策既有理性因素的考量，也受非理性因素如过度自信、盲目乐观和过度自卑等的影响。羊群行为既与客观环境中信息不对称的外部因素相关，也与人自身的非理性特征相关。在股票市场中，投资者过度自信是一种普遍现象。这种非理性特征主要源于两个方面：一是外部信息不对称。大量的研究已经证明，目前的股票市场主要属于弱式有效市场。在外部信息不对称的股票市场，投资者通常会无视自身所获得的私人信息对投资决策的参考价值，采取模仿或者追随他人的做法进行投资决策。二是关注自身声誉，也即外界对自身的评价，所以，投资者倾向于与大众行为保持一致，尽量避免偏离。只有那些高声誉的投资者重视自身获得的私人信息，保持投资决策的理性，尽量避免投资上的盲从和跟风。

与西方发达国家相比，中国IPO市场是一个新兴市场。上市公司信息披露机制不健全，导致信息披露在真实性、充分性、及时性、连续性和规范性等方面存在不同程度的缺陷。这使得中国IPO市场信息相对不透明且信息收集成本较高。更为重要的是，目前中国在信息披露中缺少相应的监管法律，因此，中国IPO市场相对于发达经济体而言，信息不对称的特征更为明显。由于IPO抑价是一种普遍现象，因而投资者一致看好新股，这是产生羊群行为的重要基础。中国IPO市场采取审核制、额度管理制，使得该市场长期供不应求，这种供给缺口强化了市场对新股收益的利好看法。因此，中国IPO市场表现出明显一致的新股追捧。新股追捧又不断被新股不败的表现所强化。在上述多种因素的综合作用下，投资者的羊群行为也被强化。因此，上文对中国IPO市场羊群行为模型假设及数理推导符合股市的客观特征，是分析中国IPO市场的重要理论起点。

四、羊群行为的效应分析

(一)羊群行为的扩大效应

根据经典的经济人假设，新股投资者属于风险厌恶型，其效用函数可以描述为：

U=-e-(2γ)ω

(15)

其中，ω为财富预期值，γ为常数，衡量风险厌恶程度。其期望效用函数为：

(16)

由于A投资新股数量为λti，代入式(16)可得其期望效用为：

(17)

其中，c0表示期初拥有的财富。令：

(18)

对式(17)一阶求导可求得效用最大时，A投资新股的最优数量为：

(19)

同理，可求B投资新股的最优数量为：

(20)

比较式(19)和式(20)可知，B投资者的新股投资需求大于A投资者。

如前所述，羊群行为是由于投资者在信息不对称、不充分的背景下，受市场情绪等因素的影响，追随或者模仿其他投资者进行投资决策的行为。其导致的直接后果是市场的过度反应。在中国IPO市场，这种过度反应首先体现在对新股的过度需求。式(19)表示的是在信息充分条件下，理性投资需求数额，或者说是市场的内在而均衡的投资需求数额，式(20)中的第二项为在信息不对称、不完备背景下非理性因素引致的羊群行为导致的过度投资需求数量。在此，这一过度需求为正，这是由当前中国IPO市场的基本特征所决定的。一般而言，股市中的羊群行为表现为追涨杀跌，因此，羊群行为下的需求变动可以为正，也可以为负。但在中国，从1984年11月发行第一只股票“飞乐音响”至今，中国IPO抑价率一直高于世界平均水平，所以市场普遍看好新股。因此，中国IPO市场投资表现出明显的追涨特征，其直接后果就是对新股的过度需求，这也是中国IPO市场的羊群行为与股票二级市场羊群行为的差别之一。新股预期收益普遍为正不仅使得新股投资需求为正，更重要的是相对于预期收益为负，其投资需求的变动影响更大，即需求提高的幅度大于负面预期下的需求下降幅度。因为在预期收益为正且不断提高的背景下，投资者对其他投资者的行为决策更加敏感，对自身获取的私人信息更加不重视，投资者会更倾向于选择盲从，并且设定更高的收益目标，其追求盈利的动机表现得更为强烈。相应的，IPO市场的新股投资需求更大。

当然，中国新股供给不足在事实上加剧了新股投资收益的提高，这又反过来进一步强化了市场预期。同时在叠加信息不对称的影响下，如此循环，中国IPO市场始终处于供不应求的失衡状态。较低的新股中签率在一定程度上反映了较大的投资需求。投资需求上升的压力必然传导到股票价格层面。因此，羊群行为影响新股股价走势的第一个传导机制即是投资需求的扩大效应。

(二)报价管制的刺激效应

当前，中国新股上市实行核准制，虽然相比审核制更有利于新股发行，但政府部门、监管机构仍然有较大的发行管理权。相对于市场需求，中国新股供给仍然不足。假设A、B投资者可投资的新股总量为标准化1单位，且B投资者的新股投资预期收益ρ服从标准正态分布，则有：

(21)

ρt～N(0，1)

(22)

将式(19)和式(20)代入式(21)，可得新股均衡价格：

(23)

对式(23)递归求解，可得：

(24)

又由：

同时，ρ服从标准正态分布，则代入式(24)可得新股均衡价格为：

Pt=1+[μ(ρt(i)]/(1+r)-(2γμ)/[r(1+r)2]

(25)

由前文可知，ρ=ρ(θ，P)，θ=θ(i，ε)，且∂ρ/∂θ>0、∂θ/∂i<0，则∂ρ/∂i<0。进而由式(25)可知：其他条件不变，投资者信息不对称程度越高，其估计的预期收益越大，进而股票价格越高。即IPO市场信息不对称加剧会提高投资者价格误判水平，羊群行为投资者会进一步高估投资预期收益，推动新股价格进一步上涨。如前所述，报价管制缩小了投资决策的可参考信息，实际上加剧了IPO市场投资信息不对称，推动了新股交易价格的走高，且其价格上涨压力在二级市场中表现出来。

对于IPO抑价率过高问题，中国先后采取固定价格发行、竞价发行、限制市盈率发行、法人配售询价机制和询价机制等多种股票定价机制。这些新股价格治理手段集中在一级市场，是监管当局、发行方、承销商与潜在投资者之间的博弈，其结果并未达到抑制新股投机的目的，中国的IPO抑价率始终居高不下。一般而言，IPO抑价率较高将导致大量的资金投向一级市场，造成一二级市场资金分布失衡，股票市场为实体经济融资的功能削弱。因此，通常将IPO抑价率作为衡量IPO市场效率的重要指标，IPO抑价率越低表示IPO市场效率越高。基于这一逻辑，2013年12月，中国在IPO市场实施新股交易管理的新政策，其中要求在新股上市首日，有效的报价区间是发行价的[64%，144%]。这一政策标志着中国新股价格治理从一级市场拓展到二级市场，基本覆盖了IPO抑价率形成的全部价格要素。实施这一政策的直接目的是弥补一级市场价格治理效果的不足，降低IPO抑价率，提高IPO市场效率。直观来看，这一政策达到了目的，2013年以后，中国IPO抑价率相比以往大大降低，且平稳保持在44%的水平。但是，从报价管制的信息影响来看，这一政策的根本目的难以达到。IPO市场的特殊性使得价格信息的失真加剧追涨的预期收益，故均衡价格继续攀高，新股价格上涨的压力进一步增大。即实施首日报价管制后，在IPO抑价率降低的同时，新股追捧的动力并未减小。这种二级市场的价格信息失真后向传导到一级市场，继续吸引大量资金集中在一级市场，一二级市场资金分布失衡的状况并未改变，甚至进一步加剧。这或许是政策实施之初所未曾预料到的情况。另外，报价管制加剧了二级市场信息不对称。股票交易表现为一个连续高频次的交易过程，前期的交易价格信息是修正后期交易，推动股票价格走向均衡的重要信息依据。前期交易价格信息越真实，后期交易修正的速度就越快。显然，报价管制使得交易价格信息失真，影响后期价格回归均衡。

总之，报价管制后向影响到股票一级市场，使得新股追捧现象不减，股票价格上涨压力进一步增大，前向影响二级市场股票价格回归均衡。在中国特殊国情下，IPO抑价率是否可以作为IPO市场效率的衡量指标需要慎重考量。

(三)报价管制的迟滞效应

报价管制的前向影响使股票价格回归内在价值的速度放慢。对于新股，报价管制前，投资者可自由报价时，报价系统显示IPO市场投资者报价水平为P1，报价管制后，报价水平为P2。鉴于中国IPO市场特征，一般情况下，有P1>P2。假设股票内在价值为P*，内在价值或高于报价，或低于报价，故用绝对值衡量报价与内在价值的差距，则有|P*- P1|<|P*- P2|，假设股票价格上涨速度为v，则报价管制前价格趋向内在价值的时间跨度为t1=|P*- P1|/v，报价管制后价格趋向内在价值的时间跨度为t2=|P*- P2|/v。易知，t1

五、结论与政策建议

(一)结论

本文基于中国股票市场信息不对称的基本特征，根据是否可以获得私人投资信息，将IPO市场投资者分为两类：可获得私人信息的机构投资者A和不可获得私人信息的机构投资者B，构建了一个IPO市场投资模型，推导了IPO市场投资者羊群行为的产生机制。在羊群行为投资分析框架下，分析了导致新股价格持续上涨的三种传导机制：羊群行为引起的新股投资需求扩大效应；报价管制对羊群行为的刺激效应；报价管制叠加涨跌幅限制后的股价上涨迟滞效应。由此可知，2013—2017年，中国IPO抑价率下降主要是受报价管制的影响，影响IPO抑价的基本因素未变，所以，新股上市后，股价持续走高。即IPO抑价率下降不但未能抑制新股追捧，反而延长了新股价格上涨周期。

(二)政策建议

首先，规范发展IPO市场，治理新股炒作，应适时推进股票发行制度改革。减少行政管理对新股发行的抑制性影响，扩大新股市场供给规模，平抑新股供需不平衡。IPO抑价率会随着新股发行量增加而有所下降，这种下降是市场机制作用的结果，是减少新股炒作的根本对策。其次，加大IPO市场信息披露力度。信息不对称是羊群行为的重要原因，IPO市场信息不对称的加剧会进一步提高羊群效应，导致IPO市场更加偏离均衡。最后，IPO市场治理应顺应市场规律，运用市场手段。依靠行政手段治理IPO市场，或许不但不能实现市场均衡，反而会加剧市场失衡，降低资源配置效率。报价管制下的IPO抑价率体现的是行政干预和市场扭曲，因此，有必要改革这种价格管制措施，代之以市场化管理手段，如放松新股价格波动幅度限制等措施。