国有建筑企业降杠杆减负债路径探讨

2019-09-05申迎群严新华刘潇潇郭军文铁圆王子奕

国际商务财会 2019年8期

申迎群严新华刘潇潇郭军文铁圆王子奕

（1—5.中国建筑第七工程局有限公司 6.南京财经大学金融学院）

一、国有建筑企业资本结构分析

从我国建筑行业经济发展过程看，1993—2017年我国实体经济杠杆变化大致经历了4个阶段：（1）1993—2003年，杠杆缓慢平稳增加阶段。这段时间我国刚开始改革开放，扩大对外招商引资，实体企业杠杆处于健康水平。（2）2003—2008年，也是我国加入世贸组织期间，国内经济与世界接轨，并享受全球化带来的产业转移和技术输入，经济迎来了改革开放以来最好的发展阶段。这一时期随着经济的增长，我国实体经济杠杆逐步下降，实现了“自主”去杠杆。（3）2008—2015年，快速加杠杆阶段。2008年由美国引发的次贷危机波及全球，我国经济增速回落。为应对经济的下行冲击，我国推出了“四万亿”基建投入计划，结合地方政府的配套资金，我国内需迅速提升，内部经济快速回暖，但同时地方政府和企业的债务规模出现了大幅上升，当年债务增速达34%。此后，为应对经济增速下行，我国政府推出了一系列刺激政策，最终政府、非金融部门、企业等三个方面都出现了不同程度的加杠杆行为，杠杆率到达历史新高。（4）2015年至今，主动去杠杆阶段。由于我国目前宏观经济杠杆已处于高位，继续加杠杆的空间有限，高杠杆带来的风险已经较大，必须正视高杠杆带来的问题，合理去杠杆。

在宏观经济去杠杆的现阶段，建筑企业作为高杠杆代表性行业，面临更大的考验。选择合适的国有建筑企业降杠杆减负债的路径，需要建立在对建筑行业整体杠杆情况的分析基础上。

（一）建筑行业资本结构分析

1.所有者权益波动上升

2007—2017年，我国建筑行业上市公司所有者权益总额增长较快，均值从38亿元增长到142亿元，增长约273%。这说明我国建筑行业上市公司整体实力的增强，从图1可以看出，实收资本与所有者权益的比值呈现小幅波动但整体呈上升的趋势，说明随着所有者权益总额的递增，建筑行业也进一步加强了实收资本的扩充，以加强其规模扩张和抗风险能力。2009—2013年，我国建筑行业上市公司实收资本占所有者权益呈现下降趋势，该阶段我国资本市场经历多次停止IPO等宏观调控政策，上市公司股权融资模式受阻，国有上市公司股东权益增长主要是内部利润分配和提取盈余公积传统方式导致。2013—2015年我国上市建筑企业实收资本占股东权益比例呈现上升趋势，与我国重启IPO、放松股权融资等政策的时间基本一致，表明该阶段我国上市建筑企业股东权益获得了资本市场较好的支持。2015年至今，我国A股市场经历了“千股跌停”、熔断等震荡，这一时期上市建筑企业实收资本与股东权益比率也处于下降趋势，上市公司股权融资政策再次趋紧。这说明我国上市建筑公司股权融资受A股股权融资政策影响较大，但整体上，其受到的正向支持作用也在逐渐增大。

图1 建筑企业所有者权益变动图

2.负债持续增长，但负债率波动下降

从图2中可以看出，建筑行业上市公司平均负债增长迅速，从2007年的约155亿元，到2016年的543亿元，增幅约250%，与所有者权益增幅接近。资产负债率经历了先上升后下降的过程，而流动负债占总体负债比率波动下降后，又大幅反弹，持续维持在80%以上。建筑行业上市公司资产负债率常年维持在80%以上，远高于其他非金融行业企业，这也印证了建筑行业高负债的特点。过高的负债和流动负债比，使得建筑企业面临较大的财务压力，削弱了建筑行业企业正常经营活动风险抵御的能力。进一步分析，国有建筑企业短期负债主要由应付账款、短期借款和预收账款构成，这与其特有的先施工后收款的商业模式有关，建筑企业垫资施工问题，是其长期高负债率的重要原因之一。

高负债率和高流动负债比率意味着企业具有较高的财务风险和流动性风险。根据优序融资理论，企业优先选择内源融资（即利润留存）；其次是债券融资；第三是股权融资。目前，因利润留存“动力不足”，单凭利润留存这种保守措施，难以支撑企业做大做强；另外，债务融资空间小，对降低资产负债率无益，短中期偿还压力大，治标不治本。因此，建筑企业要想既稳步提升规模又控制杠杆率，应该合理通过债券融资和股权融资来降低资产负债率，从而降低财务风险。

图2 建筑行业企业负债情况

3.长期资本构成

长期资本包括所有者权益和长期负债，建筑行业上市公司的长期资本主要由所有者权益构成，维持在70%以上。由于建筑企业负债较高，债务风险较高，对于长期债券投资者而言，风险较大，因此长期资本的主要构成是所有者权益。这说明我国建筑行业上市公司主要依赖股权融资获得长期资金，这在一定程度上限制了建筑企业规模的扩张，同时增加了建筑企业的财务风险。从所有者权益占长期资本的比例，也可以发现在股权融资受阻的年份（2012年、2015年），所有者权益占比均出现一定程度的下降（如图3），说明股权融资下降时，建筑企业会转向长期债券融资补充流动资本。长期债券到期需要兑付，若企业不能在到期前完成相关项目施工并回收款项，或发行股份筹集资金归还借款，将面临较大的财务问题。

图3 建筑行业企业长期资本构成

表1 中国建筑主要负债指标单位：亿元

（二）建筑行业高负债结构分析——以中国建筑为例

中国建筑是建筑行业中上市龙头企业之一，其资产负债结构具有一定的代表性。通过表1可以发现中国建筑流动负债远高于非流动负债金额，常年维持在2～3倍左右。流动负债以应付账款和预收款项为主，主要为对上游供应商和下游客户的负债，这是由其特殊的商业模式所决定的。非流动负债则以长期借款和应付债券为主，主要为银行等金融机构的长期借款和债券融资产品。

1.资产负债率高，偿债压力较大

通过表1的数据计算，中国建筑资产负债率常年维持在80%以上，而流动负债占负债也在80%以上（图4）。为应对短期流动性负债，中国建筑不得不准备大量流动资金，这又导致了其货币资金较大。进一步分析发现，流动负债中以应付账款、预收账款为主，短期借款较少，这与建筑企业行业现状是相关的。在应收账款、长期应收款、存货在资产占比持续居高不下的同时，建筑企业负债高企一般是通过获得上游分包施工企业和分供商的账期，从而延缓短期货币资金压力。

图4 中国建筑主要会计科目走势图

中国建筑流动资产科目中，存货科目和应收账款科目远远高于其他科目，这与建筑行业特殊的“先施工，后收款”商业模式是相吻合的。中国建筑在施工中，施工单位与下游客户之间的已完工未结算部分按照一定的会计准则被计入了存货，有存货无结算即无收款，同时产生负债，而这部分存货的大小直接影响了其资产负债表中的负债高低。中国建筑与客户结算后，还未取得工程款的部分被计入了应收账款中，该会计科目余额也较高。一方面，当工程以存货存在建筑企业会计科目中时，其成本费用由建筑企业先行垫付，这就导致了建筑企业“两金”与负债同时增高。另一方面，当存货转换为工程结算后，由于应收账款有一定的账期，应收账款的回收速度则直接影响了负债的高低。中国建筑应收账款金额远小于应付账款金额，长期应收款和存货又远大于应付账款，收款困难导致即使是中国建筑这样的龙头建筑央企，也需要通过短期借款和长期借款等融资手段来应对巨大偿债压力，而这只是用债务解决债务，临时风险化解，并没有改变实质，债务风险依旧存在。

2.外部权益融资少，股东权益以内部利润留存为主

从图5可以发现，中国建筑近几年权益的增长，主要来源于内部未分配利润的留存，少量通过其他权益工具融资（永续债和优先股）。虽然作为上证A股的代表性蓝筹股之一，也难以获得多种资本工具的支持，长期资本的来源还过于单一，这在一定程度上导致了其高负债的资本结构。股东权益的增加主要是未分配利润和资本公积的影响，而外部权益融资并没有增加，导致外部长期资本投入不足，一定程度上限制了发展。长期资金来源的缺乏，导致其只能通过短期负债解决营运资金，甚至以短期负债解决部分长期资本投资的需求。

图5 中国建筑主要权益科目变动图

3.建筑行业杠杆率测算——以中国建筑为例

从中国建筑的资产负债率，可以看出其总体负债水平虽然绝对值较高，但相对建筑行业整体而言处于较为合理的水平；流动比率75%，存在一定的流动性风险，结合前面分析，其具有规模效应，应付账款远高于应收账款，同时由于双方长期合作关系，这部分债务偿还方式企业具有很强的自主性，这在一定程度上缓解了企业的流动性风险。

从杜邦分析体系的分解指标可以看出，中国建筑的整体权益乘数呈波动上升中，5年上升11%，而总资产周转率从2013年的0.95%下降到2017年的0.72%，降幅达24%，同时，净资产收益率下降了15%。从表面上看，中国建筑资产负债率仅略微下降，但资产周转率的降低，导致其净资产收益率出现了明显的下降，而建筑企业股权筹资的主要来源是未分配利润的再投入，这就导致了其财务加杠杆的压力增大（见表2）。

（三）国有建筑企业资本结构分析小结

企业发展依赖良性资金循环，而所需的资金来源分为内部盈利和外部筹资。内部盈利主要为企业经营产生的利润再分配，也是内部融资；而外部筹资主要为债券融资和股权融资等，比如银行借款、股东注资等。根据优序融资理论，企业选择融资的顺序分别为内部融资、债券融资和股权融资。从内部和外部融资角度来看，建筑行业上市公司更加偏好外部融资。在外部融资模式中，债券融资占外部融资比例高达72.6%，远高于股权融资比例，这与获取资金的便捷性和外部行业监管也有一定的关系。

建筑企业普遍负债率较高，这是由其特殊的商业模式“先施工，后收款”以及低毛利共同决定的，其负债主要有银行借款、债券、应付账款、预收账款、应付薪酬等构成。“先施工，后收款”主要体现在建筑企业通过施工活动将原材料、人工成本等转化为存货，存货在经业主审核后转化为应收账款等资产科目。一方面，工程在业务未确认计量之前，工程成本几乎全部由建筑企业先行垫付，垫付部分主要为存货部分，存货的高低决定了建筑企业先行垫付的比例。另一方面，虽然存货结算后转化为营业收入，但由于有相当一部分以应收账款的形式列示在资产负债表，建筑企业并没有及时回笼资金，实质只是会计科目的变更，同时结转收入后建筑企业需要缴纳增值税等各项税费，从而导致负债持续居高不下，杠杆率偏高。建筑行业主要业务包括工程设计、施工以及项目运营，单个建筑项目施工时间短则数月，长则数年。同时由于体量巨大，所以建造成本和资金需求量较大。

表2 中国建筑主要杠杆率指标

经过多年的高速发展，特别是“四万亿”基建投资计划实施后，目前建筑行业竞争激烈，建筑企业往往需要在施工的各个环节垫付资金或缴纳保证金，而回款往往会滞后于合同约定，再加上经营管理不善等原因，建筑企业面临较大的外部偿债资金压力。而与此同时，外部资金垫付压力也越来越大，主要表现在以下几个方面：一是在项目的招投标过程中，投标施工企业需要缴纳项目合同金额的1%～2%不等的投标保证金。二是在项目施工全周期，发包方需要扣留5%～10%的履约保证金，甚至是先行缴纳，这部分资金占用周期长、金额大。三是由于部分大体量的基建项目，政府等业主方往往会采用PPP的模式运作项目，建筑企业以投资人身份进入，需要先行融资获得足够的资金，保证项目的运营才能参与投标。四是在施工阶段，有的项目垫资情况严重，特别是按大节点付款项目，这意味着在施工前期甚至是进度在30%以前，项目建设基本靠施工企业垫资。只有达到合同付款条件，甚至在工程主体完工时，发包方才开始支付工程款。五是施工过程中，建筑企业还需要垫资采购原材料、支付人工费等直接成本等。竣工决算后，发包方往往还要预留5%左右的工程款作为质保金，且质保期一般都在两年以上，甚至更长。质保期结束后，业主往往因为资金紧张等原因，不能返还质保金，这些质保金本身就是企业的长期应收款，建筑企业需要计提坏账损失，进一步导致了建筑企业的负债高企。

二、国有建筑企业降杠杆减负债路径选择

（一）做好催收清欠，提高企业“止血”速度

1. 内外兼治，完善管控体系

要切实做好降杠杆减负债工作，需要从内外两方面管控，对外加强收款，对内完善企业管控机制。

加强款项回收是压降建筑企业“两金”最直接最根本的途径，企业可对应收账款形成原因进行深入分析，针对不同成因制定不同回款方式。例如可通过加快计量结算以确权收款、加强与业主沟通、发函催款等方式加快款项回收，对于长期恶意拖欠款项也可采取法律诉讼等方式进行催收清欠。另外，建筑行业保证金类型较多，单项金额虽小但总额大，挂账时间长，对此类应收款项也应追根溯源，达到退还条件时尽快督促收回。对于应付款项，企业可以对小金额应付账款及长期挂账款项进行专项清理，也可以通过三方抵债的方式减少应付账款。

企业在清理旧账的同时仍需防止新增“两金”的产生。可通过建立长效机制，进行顶层优化设计，充分调动各相关部门的积极性。一是制订责任纵向传导机制，施行绩效考核与晋级考评相结合等方式，切实实现压力有效传导。如公司总部进行顶层设计，多部门多方案协同办理，细化管控方案；项目层面负责具体落实工作，主动作为，不能被动等待业主付款。二是采取横向协同方式，不能仅依靠收款端压力的传导，要从源头抓起，建立“两金”与合同质量挂钩机制，从而实现将“两金”压控责任有效区分，切实落实各个职能部门的主控职责。

2.差异化制定负债红线，做好专项管控

国资委对央企分行业制定资产负债率指标，国有建筑企业也可根据不同业务板块设定不同标准，做好专项管控，例如按照地产、传统房建、基础设施等板块区别设定，这样可以适应不同类型的业务发展需求，使资产负债率指标处于一个合理水平。也可以问题为导向，重点把控关键环节，例如清欠催收可以开展合同外垫资专项治理，做到应收尽收；如需进行现金流改善，可以从长期为负且负向金额较大的项目入手，分析共性问题，抓个性案例；投融资方面可以开展存量PPP项目整改工作，确保融资能够有效落实，减少对企业内部资源的占用；地产板块因前期需投入资金较大，应重点关注周转速度，以加快资金回笼。

（二）全面提升企业运营品质，加强企业自身“造血”功能

1.进行全过程管控，提高企业经营效率

品质运营是企业规模发展的保障，没有品质的规模发展，问题将逐步暴露，运营风险也会日积月累，要在规模发展中夯实企业运营品质，逐步化解运营中遗留的问题和积累的风险才是降杠杆的最终目标。目前国有建筑企业在各项考核指标的压力下，多依赖三方抵债、重分类财务手段或是依赖保理、永续债等金融手段来优化指标。但从长远来看，要切实做到降杠杆减负债，首先，需从承接项目的合同质量这个源头开始把控，加强营销体系的优化和完善，强化与政府机构、大客户、战略投资者的深度合作；其次，可以加强购地、建设、营销等环节的成本预算和控制，深入挖掘压缩成本的潜力，尽可能降低运营成本，提升盈利能力；最后，企业可通过对自身可用资源和资产进行整理，探寻高效资源配置方式，避免资产闲置。例如企业在发展过程中，其子企业也可能因为经营管理不善、战略定位失误等原因造成经营困难，甚至长期亏损，对于这种企业可以进行企业资产和业务的整合以减少资金和资源的低效浪费，实现企业内部资源的优化配置。

2.加强专项重点管理，提升企业盈利能力

一是加强成本管控能力，提升精细化管理水平，建立健全成本管理制度。比如成本控制不能仅停留在财务核算及事后分析上，要对成本管理进行全过程的管控，以避免成本超支的情况发生。企业的管理层、项目经理、财务管理人员需要树立建设项目成本管理的先进理念，做好事前成本预算，并制定合理可行的考核指标来控制开支。

二是加强现金流管理。企业的现金流好比人体的血液，必须稳定流淌。建筑企业可以出台现金流管理办法、建立纵向到底，横向到边的现金流预算体系，按月召开现金流预算会，并严格执行预算内支付；设置现金流监控预警系统，对企业现金流情况进行动态监控与分析，以便及时发现问题解决问题；设定考核指标，如收入收现比等以强化过程管理。

(三)合理运用金融工具，增强企业外部“补血”功效

1.债权转股权，优化企业债务结构

企业可积极探索通过债转股方式扩充权益资本、降低债务规模，2018年国家发改委印发《2018年降低企业杠杆率工作要点》的通知，提出“开展债转优先股试点”，鼓励探索以试点方式开展非上市公众股份公司债转优先股，为企业具体实践提供政策土壤。当前企业开展债转股工作面临的两个突出问题：其一，“债转股”目的，是纯粹为了“降杠杆”满足管控要求，还是为了“股权重组”提高企业运营效率；其二，如何保证业务开展的“市场化”，其内在要求投资者能从“债转股”获取增值服务，乐意转变投资者身份。目的是要解决谁适合做、为什么做的问题，“市场化”要解决的是业务是否真实、能否持续的问题，归根结底是解决企业与金融机构如何实现“双赢”的问题，金融企业在提供资金支持的同时，又能提供管理经验，密切双方的合作关系，减少“道德风险”，进而获取长久可观的资金回报，企业从中实现杠杆降低的同时，又能获取满足规模增长的资金支撑。

2.资产证券化，实现企业资产负债双降

通过上述分析，应收账款是下游业主方对建筑企业资源的占用，为了转嫁资源沉淀压力，会选择降低付款比例、开立商业汇票等手段，延缓现金流出，转嫁资源占用压力，从而造成企业资产负债双高。企业可以通过对自身的债权资产、收益权或不动产等资产进行证券化，在满足会计准则的前提下，可以实现资产的出表，也就是在不增加企业债务规模的前提下补充企业的流动性，获取的货币资金可用于归还相应规模的带息负债，或支付一定规模的经营性负债，从而实现资产负债表左右两端的双降。

具体实践中，企业通过资产证券化手段实现杠杆压降要有“度”，度体现在两个方面：一是规模要有度。资产证券化规模不是越大越好，要辩证地看待资产证券化这一金融工具，短期可以实现资产负债的双降，但实质上仍是一种融资工具，需要付出一定的财务成本，要管控好经济成本，防止对企业利润的大幅侵蚀，否则远期加大企业杠杆；二是风险管控要有度。资产证券化的本质就是将有风险的资产变为无风险的现金，具体操作中要防范衍生风险，具体体现为虚假出表引致的或有风险，毕竟当前金融机构或市场对基础资产要求较高，建筑企业的业主多为房地产商，可能会要求提供差额补足等技术支撑，在实现“会计层面出表”的同时，尽可能实现“法律层面出表”，从而实现风险的真正转移。

除此之外，国有建筑企业也可通过并表基金、永续债等权益性工具，直接有效实现报表资产负债率的下降。但在发行权益性工具的过程中，应结合国有建筑企业资金需求，规划好权益性金融工具的规模，做好成本管控，并充分认识到金融手段的补充功能，规模要适度，开展要有序。