国内企业并购绩效评价方法回顾与评述

张倩茹 夏斌

摘 要：本文基于国内外学者关于并购绩效评价方法研究文献，通过对事件研究法、会计指标分析法、EVA分析法、调查法及个案分析法这五种较为常用的并购绩效评价法的归纳和总结，回顾这五种方法的发展历程，评述这些方法在中国新时代发展过程中的适用情况。研究发现，各方法适用条件和优缺点各不相同，单独使用任一种方法都难以全面有效解决所有问题，会受到诸如制度背景等因素的限制。通过不同方法的结合使用和相互验证，所得研究结论才更具一般性。

关键词：国内企业；并购绩效；评价方法；评述

并购作为现代企业成长发展的重要路径之一，对其绩效的评价为学术界探寻并购成效提供了重要依据。由于我国特殊的国情和经济体制，资本市场尤其是证券市场发展时间较短，相较于发达国家市场体系不够成熟，对于依托资本市场发展的并购活动，国外成熟的绩效评价研究体系及方法并不完全适用于国内，且其研究结果也常常出现不聚敛的现象。对国内企业并购绩效评价方法进行梳理和分析将对学者们后续研究提供参考和指导。

一、并购绩效评价方法回顾

（1）事件研究法

事件研究法通常是指借助来自金融市场的数据资料测定某一特定经济事件对上市公司价值的影响，在金融财务领域应用广泛。其基本思想是：将某事件产生影响的时间段设定为事件窗口（如企业并购的宣告日），计算该窗口期的累计异常收益率，之后再利用统计检验来衡量该事件影响的显著程度。因而事件窗口期长短的选择至关重要，通常来说，窗口期越长就越能收集到更为全面的事件影响因素，但同时受到的干扰因素也会增多。

自Dolley（1933）首次提出事件研究法以来，历经Ball和Brown（1968）[的完善，至Fama（1969）提出“有效市场假说”，在理论基础上为后来的学者们使用事件研究法进行研究提供了基本模式和使用前提。事件研究法最为关键的一点就在于窗口期的选择，短期内迅速全面评估与并购相关的全部信息是不切实际的，因而在使用事件研究法时学者们更为关注的是对并购中长期绩效的检验，但随着窗口期的拉长，不相关干扰因素会逐渐增多，必然严重影响检验模型的有效性。鉴于此，学者们不断探索以修正传统的方法模型，Franks、Harris和Titman（1991）提出八因素方法对并购绩效进行检验，不再仅利用市场模型对并购绩效进行中长期检验，之后也有大量学者不断对该方法进行改进，大大提高了并购绩效中长期检验的可靠性。

对事件研究法的运用过程中，仅在并购能为被并购方带来显著收益这一结论上具有较高的一致性，而在并购是否给并购方带来收益的研究中，所获结论却并不聚敛，国内相关研究结论主要有：以李善民与陈玉罡（2002）为代表的研究认为并购对被并购方股东财富的影响并不显著，余力（2004）和余光等（2000）研究结论也支持了这一结论；而陈信元、张田余（1999）以我国证券市场弱势有效为前提，发现并购能为并购方带来显著收益。

（2）会计指标分析法

会计指标分析法的出现是由于部分学者认为事件研究法仅从股价对并购反映的角度进行了检验，而缺乏对于公司经营效率的检验，同时鉴于事件研究法依赖有效市场假设这个前提，我国资本市场尚处于弱势有效阶段，证券市场的不成熟会使股价与公司业绩脱钩。它主要是利用并购前后数年财务数据比较公司并购绩效变化，常用绩效评价的财务指标有资产收益率、每股收益、流动比率等。这些财务数据获取便捷且较为真实可靠，因而会计指标分析法也常用于分析中长期并购绩效。

会计指标分析法虽然是直接利用财务数据进行分析，但由于所选取的研究样本、研究方法以及财务指标的不同，得出的结论也有所不同。国内最早使用该方法的原红旗和吴星宇（1998）通过比较分析并购前后四个会计指标的变化展开研究；冯根福、吴林江（2001）等学者虽然在财务指标的选取和处理上有所不同，但基本是从获利能力和现金流回报等方面进行对比分析。对于研究结论的不聚敛，赖步连（2006）结合国外大量研究结论，通过实证研究发现投资者的异质预期能够有效解释我国证券市场上的收购损益之迷。

（3）EVA分析法

经济增加值（EVA）作为衡量公司业绩的指标与其它指标的不同之处在于，EVA考虑了带来企业利润的所有资本成本。其基本理念是当EVA>0时投资者获得了超过资本成本的超额回报，股东价值增加。

EVA概念是由思腾思特咨询公司于1992年在Merton H.Miller和Franco Modigliani提出的公司价值模型的基础上提出的。早期国外学者如M?kel?inen（1998）从理论背景、适用范围、局限性和优点等方面对EVA作了全面的介绍。Lehn和Makhija（1996）以及David Young（2002）的研究都认同EVA是有效的绩效评价指标。国外学者对EVA的大部分研究都表明从长期来看，EVA与股价变化和公司价值密切相关，且对股价变化的解释力要优于传统指标。

我国对于EVA的研究要晚于西方，自2001年EVA概念引入国内以来，也有不少国内学者开始使用EVA分析企业绩效，但总体成果稍显不足。乔华、张双全（2001）、周小春、董平（2010）以及胡继之、吕一凡（2000）都认为针对我国证券市场现状，EVA指标反映股价变化的能力优于传统指标。总的来说国内绝大多数学者对将EVA作为公司的一种绩效评价指标是持肯定态度的

（4）调查法

调查法就是通过各种途径如：访谈、问卷等探索研究对象的心理活动的一种研究方法，常被运用到心理学，后来也扩展到管理学、社会学等学科。近年来一些学者提倡用调查法来评价并购成功与否。

从理论上说，若并购目标设定合理且设定的目标得以实现，并购就应当被认为是成功的。直接通过对参与并购的管理人员询问来获取他们对并购的评价可以认为是一种合理的方法。调查法在評价并购绩效时主要是向与并购行为相关的企业主管发放标准化调查问卷，并对结果进行汇总分析以获取具有普遍可推广的结论。

调查法的使用在国内鲜有应用，而国外学者如Cannella和Hambrick（1993）、Capron（1999）以及Pautler Paul（2003）则分别从管理层、资源部署、并购相关性以及被调查者主观理解等角度进行分析研究，这种方法可以获取比在公开市场上更多且更加隐蔽的信息。

（5）个案分析法

个案分析法又称案例研究法，结合事件研究法和会计指标分析法对企业中、长期并购绩效进行跟踪研究，根据个案如行业等特殊属性深入研究样本的绩效变化的一种方法。

早期的案例研究较为典型的有Ruback（1982）对杜邦收购康菲石油的案例分析，20世纪90年代左右大量研究开始使用个案分析法，Lys和Vincent（1995）对1991年AT&T收购NCR的案例深入研究发现这起收购中AT&T公司股东财富的减少是由于管理层过度自信等问题所导致的，补充了事件研究法和会计指标分析法的结论。而国内由于证券市场发展时间较短，对该方法认可并加以使用的学者并不多，较为典型的有陈信元和陈东华（2000）对1998年清华同方合并鲁颖电子案例的分析，以及洪锡熙和沈艺峰（2001）对申华实业被收购案的分析。

二、不同并购绩效评价方法的对比与评述

纵观上述五种绩效评价方法的发展历程与成果，学者们对并购绩效研究所获结论大多并不聚敛。上市公司并购绩效结论的不聚敛性甚至产生了如“并购绩效悖论”、“收购损益之谜”之类在企业并购过程中产生的特殊问题，究其原因主要与学者们对方法的选择和运用有关。因而分析这五种方法的优缺点将更使研究过程中方法的选择更为有效，对这五种方法优缺点对比如表1所示。

对于事件研究法，国外学者多年的研究已经为该方法提供了严谨且完备的理论基础，并且在使用过程中其所需数据可公开获取，获取过程相对简单，可以直接衡量并购给投资者带来的损益；衡量指标具有前瞻性，因为股价被认为是投资者对未来期望现金流的折现；同时相对于会计指标分析法，该法不受财务报表质量高低的影响。但其缺陷也非常明显：一是当前我国资本市场还处于弱势有效性阶段，我国股票市场中信息的规范性、真实性、充分性和分布的均匀性等都与成熟市场有较大差异，资本市场内幕交易以及二级市场股价操纵现象严重，不满足使用该方法所应具备的资本市场完全有效性这一条件，因此通过事件研究法得出结论的科学性仍值得怀疑；二是事件研究法主要衡量并购对股东价值的影响，但在并购过程中其影响到的方面是更广泛的，例如对利益相关者的影响可能与之相反；三是股票价格在竞争性资本市场上的影响因素众多，得出的结果可能包含了其它除并购外的影响因素。如投资者的心理预期可能导致股价在并购宣告日前就反映出来，从而导致结果的不准确。

而会计指标分析法其所需财务数据获取便捷，测量便利易理解；且这些数据一般源于公司财务报告，具有较高的可信度；考查的时间跨度相比事件研究法更长。但会计指标分析法也存在一定的缺陷：一是公开的财务数据大多属于累加值，难以区分单个规模较小时间的影响；二是数据属于历史数据，具有时滞性；三是以行业的非并购样本为基准时，这些样本可能在选择样本前后已经或将要发生并购，也可能通过新建投资等发展战略达到与并购相同的效果；四是缺乏客观性，财务数据在一定程度上易受人为操控。

EVA分析法能直接衡量股东价值，其业绩评价结果兼具客观性和真实性，适用范围也广，不仅仅可以作为评价业绩的指标，还可以作为全面财务管理和薪金激励体制的框架，不仅适用于上市公司，还适用于非上市公司。但EVA基于历史价值和市场价值计算而得，在我国现有会计制度不够完善的前提下，账面价值可以作假，市场价值可以操纵，都易受人为因素影响。同时在企业不同阶段其经济增加值也不同；此外EVA是一个绝对数指标，不能比较不同规模公司的业绩；同时EVA作为绩效评估手段，会使管理者减少投资，影响并购活动的进行，因为EVA产生的资本成本会使人产生管理者从现有资产中榨取利润，而限制任何不能立即带来回报的投资的想法。

调查法虽然考虑并涉及了影响并购成功的各种具备复杂性和多维度的因素，且考查了与传统股市相关的其他价值创造因素。但调查法自我报告性差；调查问卷参与率低，在填制时也存在大量认知误差等问题而不具备参考性；同时不像其它实证方法可以获取几乎整个证券市场的公开数据，样本偏小，涉及的企业有限，因而国内学者较少使用该方法。

个案分析法将单个案例的特征等信息与并购绩效结合起来，能从并购动机、行业等方面综合考虑，避免以偏概全地使用实证结果对并购有效性的评价，进而更为深入地探索并购背后的动机和价值创造的来源，此外将并购看成一个动态演变的过程研究，而不是单纯的将成功或失败案例叠加，避免了夸大或缩小并购作用，使结果更具客观性和说服力；同时鉴于我国特殊的国情和证券市场制度的不完善，我国企业的并购动机更为复杂多样，这也造成了在大样本分析下结论的不聚敛性，因而可以认为只要在特定条件下产生的并购结果符合并购最初动机，该并购行为即是合理、有效的。其缺点主要有两点：一是个案研究所得出的结论往往过于片面，不具普遍性；二是研究者在做出结论时常常带有自己的主观想法，很难从中得出一般性结论。

三、结论与展望

通过以上分析对比可以发现，事件研究法衡量并购绩效的优势在于它的研究理论趋于成熟，操作流程规范化，凯夫斯（1989）认为股价是投资者对并购未来现金流现值的预期，但中国的资本市场尚处于弱势有效阶段，同时非流通股的存在使学者们对事件研究法使用的严谨性提出了质疑。财务指标分析法对于实证研究并购绩效具有意义，但也有学者认为财务数据认为可操控性较高，且指标选取不同也会导致研究结论的差异。调查法可以更深入的研究多维影响因素但人为干扰因素太多。案例分析法虽更具现实意义，但大样本研究开展较为困难。

综上所述，每种方法单独使用时常会受到各种因素影响，因而通过多种方法的综合使用、相互验证，所获得的结论才更具一般性。同时也有越来越多的学者对并购绩效研究方法进行了创新发展，如加入突变级数法、DEA（数据网络分析法）、平衡记分卡等不斷完善并购重组绩效评价体系。通过这些方法的创新与完善甚至跨学科方法的借用必然会使并购重组绩效评价研究更上一层新台阶。

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作者简介：张倩茹（1991-），女，河南南阳人，在读硕士研究生，云南大学工商管理与旅游管理学院，研究方向：财务会计。

夏斌（1995-），女，云南昆明人，在读硕士研究，云南大学工商管理与旅游管理学院，研究方向：工商管理。