新三板市场发展对科创板的启示

刘玉萍

[摘 要]2018年11月，设立科创板呼之欲出，市场更是将科创板视为中国纳斯达克的终极版本。同为中小创企业融资市场，新三板是我国多层次资本市场重要组成部分，也是中小科技企业对接资本市场的重要平台。2014-2016年，新三板经历了快速扩容阶段，挂牌企业在2016年突破10000家;2017-2018年，挂牌企业从高点逐步回落。以新三板流动性为中心，文章首先介绍了新三板市场的发展背景，揭示了新三板在资本市场的主体地位;然后，着力探讨了新三板目前的发展现状，主要从挂牌企业和投资者两个维度阐述了新三板面临的问题;最后，在理清新三板发展现状的基础上，给出科创板建设的政策启示。

[关键词]科创板;新三板;资本市场;中小企业;注册制

[中图分类号]F832.51 [文献标识码]A

2018年11月5日，国家主席习近平在开幕式演讲中明确提出设立科创板、试点注册制，科创板的设立开始浮出水面;随后，科创板成为市场关注的焦点，市场更是将科创板视为“中国的纳斯达克”终极版本;科创板高举高打，从上交所到证监会高层，均在各种场合表态要大力推进科创板设立，2019年有望成为板块落地之年。

然而，同样作为中小创企业、新兴科技企业融资市场，新三板的发展确是异常曲折，市场发展近乎处于停滞状态。科创板和新三板在设立初衷上是一致的，均以解决中小企业、科技企业融资难题为目标，制度建设上也均效仿美国纳斯达克市场，科创板的设立过程也会遇到各种问题，新三板市场发展是一个很好的借鉴。

从2014年开始，新三板挂牌企业数量放量“异常”明显，2014年到2016年平均每年2800多家挂牌。2016年，新三板市场仍旧热点不断，包括周挂牌数量高达600家、新三板企业定增规模屡创新高、A股上市公司并购新三板企业价格一个月内3次刷新纪录、退出机制逐渐浮出水面等。新三板市场正处在逐步完善階段，从数量扩容到质量规范，新三板市场拉开了变革序幕。然而，新三板市场行业在2017年急转向下，净挂牌企业数量1467家，2018年1-11月净挂牌数量为-825家，新三板市场热度明显下降。

1 新三板市场背景

新三板又称全国中小企业股份转让系统，区别于之前的老三板，老三板是股转公司原转让系统内的退市企业和原STAQ、NET系统挂牌的公司，新三板的概念于2006年提出，指在股转公司挂牌转让的高科技企业。从新三板概念的产生来看，新三板就是高科技企业对接资本市场的市场。

新三板是我国中小高科技企业的孵化器。有观点认为创业板是中国的纳斯达克，也有观点认为新三板才是中国的纳斯达克，至于谁能够成为中国的纳斯达克并不重要，但不可否认的是新三板市场的发展是以美国纳斯达克市场为对标市场的，新三板与纳斯达克市场有诸多相似性，而且新三板改革的方向也借鉴了纳斯达克市场的经验。

2 新三板市场现状

2016年是新三板市场的拐点之年，本节以2016年的市场发展作为重点进行分析。2016年新三板市场热点不断，但新三板面临的问题众多，例如挂牌企业融资难、企业挂牌后股权没有流动性、企业难以估值等，这些问题归结到一点就是新三板流动性不足。

2.1 新三板扩容接近尾声

截至2018年11月27日，新三板挂牌数量达到10805家，总股本达到6364亿股。新三板于2013年在全国推广，从2014年开始，新三板挂牌企业数量“放量”，从2013年的156家迅速增长到1146家;2015、2016年挂牌数量达到高峰，2016年挂牌企业突破10000家。从净挂牌企业数量看，2016年是高点，达5034家，2017-2018年净挂牌数量呈下降趋势。

然而，10000家挂牌企业是新三板市场的一个阶段性状态，理由主要有两点：

第一，挂牌数量过大不利于市场管理。2015年07月22日，新三板累计挂牌公司达到2811家，超过A股企业数量总和，A股目前上市企业总和也就3000多家。近万家挂牌企业的新三板，首先要解决的就是如何监管的问题，虽然新三板采用做市商制度，每家挂牌企业都有主办券商持续督导，然而，新三板企业仍然频现资金占用、关联交易等违规行为;此外，挂牌企业财报披露也是新三板市场的重要挑战，由于年报和半年报是新三板企业必须披露的财报，而且时间与A股上市公司保持一致，相比A股上市公司完善的公司制度，新三板企业的财报数量多、财务管理混乱导致难于审计。随着市场交易清淡，融资不畅，2018年1-11月净挂牌数为-825家。

第二，新三板管理层有意限制挂牌企业数量。从新三板挂牌标准来看，重要的标准是“依法设立且存续满两年”，没有设定严格的财务指标，这也是新三板在短短三年内放量至10000多家的重要原因。

2016年4月1日《全国中小企业股份转让系统主办券商执业质量评价办法（试行）》正式施行，2016年10月1日《全国中小企业股份转让系统主办券商内核工作指引（试行）》正式施行，两个管理文件的出台从制度层面对新三板挂牌企业的质量进行了限制，提高了新三板挂牌门槛。根据《工作指引》，主办券商在推荐挂牌企业时，要综合考虑企业是否属于高科技企业、经营数据是否良好等，而且，根据《主办券商评价办法》，如果主办券商推荐的企业未能通过，主办券商将面临执业质量考核扣分，因此，当前主办券商在推荐企业挂牌时都非常慎重。

统计2016年周挂牌数量，有两波高潮，一波是3～5月，一波是8～9月，其中第二波高潮在数量上明显高于第一波，这也是《内核指引》10月施行前的最后一波放量。10月后，新三板周挂牌数量明显锐减。

2.2 市场制度建设深化

虽然当前新三板市场热点较多，但仍然面临诸多紧迫问题，其中，最关键的问题是新三板市场流动性不足，改善市场流动性是新三板市场制度建设深化的方向。

2.2.1 做市制度未能提高市场交易量。借鉴纳斯达克市场，新三板于2014年开启做市商制度，做市商提供双向报价。然而，经过两年的发展，新三板做市制度在改善市场流动性上效果不明显，新三板成交指数和做市指数一路波动下行，做市指数更是下探到1100点以下。

2016年较2015年，券商做市更加冷淡：一方面，做市标的用脚投票，据Wind统计，截至2016年12月31日，股轉系统挂牌新三板企业数量达10163家，做市转让企业为1654家，占比仅16.3%，而且做市转让变成协议转让的企业数量在增加;另一方面，券商从做市业务上基本没有收益，导致部分做市券商开始谋变，或收缩或转向，积极调整新三板业务。

2.2.2 市场分层制度缺乏应有的政策红利。2016年6月27日《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》，新三板分层正式落地，将市场分成创新层和基础层两层，其中，首批进入创新层的企业数量为953家，占整个市场的比例为10%左右。

然而，市场分层后，市场所预期的政策红利迟迟未兑现，进入创新层的企业与基础层企业相比，在定增、交易上没有差别。因此，分层对市场流动性的促进作用基本没有。

3 新三板发展对科创板的启示

2016年是新三板全面从“数量”向“质量”转向的一年，特别是在市场监管方面，新三板在2016年全面趋严，一方面加强了对主办券商的管理，实施主办券商执业评价;另一方面，强化挂牌企业信息披露，强制摘牌未按要求披露财报的企业。市场监管的趋严，对新三板市场的长远发展利大于弊，有利于整个市场制度建设。未来，新三板市场的发展仍将以改善市场流动性为导向。从新三板市场发展看科创板制度设计，启示如下：

3.1 制度建设要紧跟市场设立初衷

科创板的设立是为解决中小创企业融资的市场，因此，科创板的制度建设必须要围绕这一主旨。从新三板市场的发展历程来看，新三板市场定位更像是A股的预备市场，决定了企业在新三板市场很难做融资。如果将新三板定位为挂牌市场，那么新三板就是一个全国性的区域股权中心，企业挂牌的目的就是企业股权转让和融资;如果将新三板定位交易市场，那么，新三板就是我国第3个交易场所，由于新三板企业资质远远差于A股上市公司，公司治理结构并不完善，不利于整个金融市场的稳定，这也是新三板市场设定较高投资门槛的原因。

因此，科创板的制度建设中，一定要适度调整定增、并购、投资者门槛等相关制度。

3.2 注册制下保证市场充足的流动性

相较于主板市场，新三板市场的投资者门槛较高，市场投资者仍以机构投资者为主，整个市场合格投资者约30万。在探讨市场流动性时，市场普遍认为新三板融资方和投资方数量严重失衡，要提高市场流动性就一定要扩大合格投资者规模，降低新三板投资者门槛是最直接的手段。然而，如前所述，新三板市场完全不同于A股市场，新三板更像一个价值投资的场所，培育的是处于初创期、成长期的高科技企业，因此，简单降低投资门槛虽提高了市场流动性，但却不利于企业成长。

对于科创板，注册制是科创板的一大亮点，但需要注意的是，注册制不是大幅放宽了企业挂牌的门槛，与纳斯达克市场一样，科创板的注册制也有一定的门槛设定，从而保证挂牌企业质量;因此，科创板的流动性制衡点主要在于投资者门槛一端，参照A股和新三板的投资者门槛，科创板要想保持持续的流动性，投资者门槛不能太高，50万或是一个可借鉴的门槛。

3.3 退出机制在建设之初就应全面规范

2016年9月21日《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则（征求意见稿）》出台，新三板退市制度建设拉开序幕。完善退出机制与提高新三板流动性相比，前者更为重要。以成熟的纳斯达克市场为例，健全的退出机制为市场流动性提供了保证，统计纳斯达克市场，1985-2008年间，纳斯达克市场共有11820家企业挂牌，同期的退市企业数量达到12965家。纳斯达克良好的流动性沉淀了一批像微软、Google、英特尔等优质公司，这些公司为整个市场带来了流动性，起了示范效应。

就科创板而言，退市制度是不可或缺的一环。与A股、新三板市场相比，科创板退市制度建设具有两个明显的优势：

其一，挂牌实行注册制，挂牌制度非常宽松。与A股IPO相比，企业挂牌科创板无论是在资金成本还是时间成本上，均较低，对企业的正常经营影响非常小，企业在退市时的损失也较少。

其二，投资者进入门槛适度。一定的投资门槛，保证了市场投资者理性投资，市场出现异常波动的概率较小，整个市场更趋向于价值投资，企业的退出通道更加顺畅。

综上所述，新三板的问题归根结底是“市场流动性不足”的问题，因此，科创板在制度建设时必须要将“市场流动性”作为前置指标，融资端通过市场化机制、注册制实现优生劣汰，投资端通过一定的门槛设置保证交易的稳定性和可持续性，交易端可试点探索如加宽涨跌幅、熔断、T+0等制度。

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