机构投资者行为对股票价格波动性的影响

姚宇航

摘要：机构投资者对股票价格的波动率是起着促进作用还是抑制作用，学术界一直存在着不同的观点。文章分析了机构投资者在大盘股和中小盘股中持股比例和交易强度对股票价格的波动率的影响。研究发现，在大盘股中机构投资者的交易强度与股价波动呈负相关关系，起到稳定股价的作用;在中小盘股中交易强度和股价波动呈正相关关系，短期内投机动机比较强。而大小盘股中机构投资者的持股比例均与股价波动均呈负相关关系，起到稳定股价的作用。

Abstract： There have been different opinions on whether institutional investors play a role in promoting or inhibiting the volatility of stock prices. This paper analyses the impact of institutional investors'share holding ratio and trading intensity on stock price volatility. It is found that the trading intensity of institutional investors is negatively correlated with stock price volatility， and plays a role in stabilizing stock prices. In small and medium-sized stocks， the trading intensity is positively correlated with stock price volatility， and the speculative motivation is strong in the short term. The proportion of institutional investors in large and small stocks is negatively correlated with stock price volatility， which plays a role in stabilizing stock prices.

关键词：机构投资者;价格波动;大盘股;小盘股

Key words： institutional investors;price fluctuations;large-cap stocks;small-cap stocks

中图分类号：F832.51                                     文献标识码：A                                  文章编号：1006-4311（2019）20-0096-05

0  引言

2016年招商基金公布的一份报告显示，我国目前个人投资者开户超过一亿户，A股自由流通股中个人投资者持股比例超过70%，机构投资者持股比例不到30%;而我国大部分个人投资者投机心态较为严重，在缺乏专业金融知识与投资理念的基础上，散户常容易出现盲目跟风，追涨杀跌，有着“羊群行为”等行为特征，给市场极大程度地影响着股市的稳定。

为了能够促进我国股票市场的稳定发展，我国需要加强推动机构投资者的发展，逐步实现个体投资者向机构投资者过度。在经历了近20年的发展之后，我国机构投资者队伍不断壮大，逐渐形成为证券投资基金为代表，包含证券公司、社保基金、保险公司、合格境外投资者、上市公司等在内的多元化机构投资者格局。同时，机构投资者的数量、规模与持股比例均发生了巨大的变化，机构投资者逐步成为我国证券市场不可获取的重要参与主体。

对于机构投资者在股票价格波动中是起着促进的作用还是抑制的作用，学术界一直存在着较大争议[1～7];因此研究机构投资者行为与股票价格波动的关系显得十分重要;这有利于降低股票市场的波动，促进市场的稳定发展，对优化机构投资者结构和提高市场效率具有重大意义。

本文的创新之处主要体现在以下两方面：一是采取季度数据进行研究，相对于日度数据和年度数据，季度数据更稳健，同时也能更好的反映机构投资持续性投资的行为。二是提出了从大盘股和小盘股的角度去研究机构投资者行为与股票价格波动的关系的视角。

1  文章假设和变量说明

1.1 研究假设

机构投资者行为对股票价格波动率的影响与多方面因素有关，比如市场环境，股票类型，投资风格等;目前国外已经有学者根据股票的类型（市值大小，风格）实证研究了机构投资者与价格波动的关系，而国内在这方面的实证研究比较少。因此本文根据已有的研究成果，提出以下假设：①机构投资者行为整体上对股票价格波动率起到抑制作用。②机构投资者行为对大盘股价格波动率起到抑制作用。③机构投资者行为对小盘股价格波动率起到促进作用。

1.2 变量说明

本文的研究样本来自2008年1月1日到2017年12月31日的上证50与中證500的股票季度数据，机构投资者持股数量、持股比例、股票成交量、换手率、周收益率等数据来源于resset数据库。除了周收益率是周度数据，其他均为季度数据;相对于日度数据，季度数据更稳健;基于数据的可获得性，目前机构投资者持股方面数据是季度数据，所以采用季度数据能更好地反映机构投资的行为。样本筛选标准为：①剔除变量缺失的样本。②剔除0值的样本。③剔除没有周收益率的样本。最终共获得5963个样本数据。

上证50指数是挑选上海证券市场规模大、流动性好的最具代表性的50只股票组成样本股，以便综合反映上海证券市场最具市场影响力的一批龙头企业的整体状况。中证500指数是扣除沪深300指数样本股及最近一年日均总市值排名前300名的股票，剩余股票按照最近一年的日均成交金额由高到低排名，剔除排名后20%的股票，然后将剩余股票按照日均总市值由高到低进行排名，选取排名在前500名的股票作为中证500指数样本股。中证500指数综合反映了沪深证券市场内中小市值公司的整体状况。因此上证50代表了大盘股，中证代表了中小盘股。

1.2.1 股票波动率

1.3 统计分析

在接下来的统计分析、模型的构建、验证分析，为了使数据更加平稳，对以上所有的变量数据除了市值虚拟变量，均采取数据的对数值。所有的数据操作均基于stata软件。

整体上，股票价格的对数波动率均值（下文为了简写均省略对数）为-2.96，标准差为0.52;机构投资者的持股比例均值为-2.03，标准差为1.37;机构投资者的交易强度均值为-3.05，标准差为1.88;股票的换手率均值为0.23，标准差为1.07。相较于大盘股，小盘股数据有以下特点：股票价格波动率更大;机构投资者持股比例较小，但是极值相差较大;机构投资者交易强度较小，极值相差也较小;股票的换手率均值较大，但是方差较小，说明小盘股的换手率经常处于比较高的水平。为了进一步变量之间是否存在多重共线性本文计算膨胀因子如表3。

模型的膨胀因子均值等于1.29，小于经验值2;最大值为1.40，小于经验值20;说明变量之间不存在多重共线性。为了检验机构投资者的持股比例、交易强度、股票的换手率、市值对股票价格波动率是否有显著影响。本文采取协方差分析，计算结果如表4。

整体模型的F检验值为931.41，p值为0，通过了检验;机构投资者持股比例、交易强度、股票换手率的p值为0、0.0001、0，通过了检验，说明在整体模型中机构投资者持股比例、交易强度、股票换手率对股票价格波动率的差异产生了显著的影响;市值大小的p值为0.163，在5%的显著水平下没有通过检验，在整体模型中对股票价格的波动率的影响不明显。

2  构建模型和回归分析

2.1 假设一

由于样本比较大，采取稳健标准差进行估计，回归结果如表5。

由表5可知，模型的拟合优度为0.387，说明股票价格的波动率的38.7%可以由机构投资者持股比例、交易强度、股票的换手率、市值解释;模型p值为0，模型在5%的显著水平下通过了检验。股票价格的波动率与机构投资者持股比例、交易强度、股票的换手率、市值的回归系数分别为-0.026，0.012，0.307，0.018，p值均小于0.05，通过了检验，在5%水平下显著异于0。股票的市值相关系数为0.180，p值为0.180，没有通过检验，说明该因变量在5%的水平下对模型的影响不显著。

从整体市场来看，随着机构投资者的持股比例的增加，减少了股票价格的波动率。随着机构投资者的交易强度的增加，增加了股票价格的波动率。而且从相关系数来看，机构投资者的持股比例对股票价格波動率的影响更大。综上所述，支持了假设1，机构投资者行为整体上对股票价格波动率起到抑制作用。

在上面模型中，股票的市值该虚拟变量没有通过检验，因此在假设1的模型中应该剔除市值大小。该变量这与许多相关研究相反;考虑到大盘股和小盘股的样本数量相差较大，而且小盘股受到更多其他非理性因素的影响，因此可能对虚拟变量的显著性产生影响。为了探讨虚拟变量不显著的原因，接下来分开研究大盘股和小盘股中投资者行为对股票价格的波动率的影响。

2.2 假设二

由上面统计分析可知，在大盘股中，机构投资者的持股比例以及交易强度更大，说明机构投资者在大盘股中占比较大;因此机构投资者更有动机借用其信息优势督促公司改进治理结构、信息披露，同时由于机构投资者相对个人投资者来说更理性;所以按照假设2，在大盘股中，机构投资者行为对大盘股价格波动率应该起到抑制作用。

在假设1建立的多元回归模型的基础上，假设2的因变量剔除掉市值虚拟变量，对大盘股的股票价格波动率、机构投资者持股比例、交易强度与股票换手率进行回归分析，结果如表6。

由表6可知，模型的拟合优度为0.425，说明股票价格的波动率的42.5%可以由机构投资者持股比例、交易强度、股票的换手率解释;模型p值为0，模型在5%的显著水平下通过了检验。股票价格的波动率与机构投资者持股比例、交易强度、股票的换手率的回归系数分别为-0.024，0.021，0.259，由p值可知，在5%水平下显著异于0。

从大盘股来说，随着机构投资者的持股比例以及交易强度的增加，均降低了股票价格的波动率。根据前面的数据统计分析可知，在大盘股中机构投资者的持股比例较高，交易强度也较大。结合已有文献可得出：机构投资者在衡量风险、收益、法律等成本后，具有显著的审慎持股特征，倾向于选择公司规模大、信用评级高、流动性好与波动性较低等特征的上市公司股票。机构投资者审慎的、风险规避的持股特征在一定程度上起到了稳定股市的作用。综上所述，支持了假设2，机构投资者行为对大盘股价格波动率起到抑制作用。

2.3 假设三

由上面统计分析可知，在小盘股中，机构投资者持股比例较小，极值相差较大;机构投资者交易强度较小，极值相差也较小;股票的换手率均值较大，但是方差较小;说明小盘股的换手率经常处于比较高的水平，经常出现股价剧烈震荡且伴随着非正常换手率。根据已有文献可知，机构投资者更偏好和关注股价波动率高的股票，而机构投资者持股的增加又加大了股价的波动;所以按照假设3，在小盘股中，机构投资者行为应该对大盘股价格波动率起到促进作用。

在假设1建立的多元回归模型的基础上，假设3的因变量剔除掉市值虚拟变量，对小盘股的股票价格波动率、机构投资者持股比例、交易强度与股票换手率进行回归分析，结果如表7。

由表7可知，模型的拟合优度为0.398，说明股票价格的波动率的39.8%可以由机构投资者持股比例、交易强度、股票的换手率解释;模型p值为0，模型在5%的显著水平下通过了检验。股票价格的波动率与机构投资者持股比例、交易强度、股票的换手率的回归系数分别为-0.031，0.031，0.357，由p值可知，在5%水平下显著异于0。

从小盘股来说，随着机构投资者的持股比例的增加，减少了股票价格的波动率。随着机构投资者的交易强度的增加，增加了股票价格的波动率。根据前面的数据统计分析可知，在小盘股中机构投资者的持股比例小，交易强度也小。结合已有文献可得出：一方面，交易小市值股票和高成长性股票时，机构投资者存在一定的羊群行为;另一方面，当小市值股市行情波动性较大时，机构投资者巨大的交易量对股价冲击也更大。因此机构投资者对小市值公司股票的波动率影响更大。从相关系数来看，机构投资者的持股比例和交易强度对股票价格波动率影响较为接近，正负相反;因此综上所述，机构投资者行为对小盘股价格波动率影响属于不确定的关系，这反驳了假设3，说明小盘股中存在更多复杂的非理性因素，机构投资者的行为较难衡量是促进还是抑制股票价格波动率。

3  检验分析和模型修正

在回归分析中建立了三个模型，其中假设2和3是分别研究大盘股和小盘股中的机构投资者行为，为了便于描述和统一分析。在本文接下来的检验分析中，均基于修正后的假设1的模型（剔除市值虚拟变量）。

3.1 异方差检验及修正

经典线性回归模假定：总体回归函数中的随机误差项满足同方差性，即它们都有相同的方差。如果这一假定不满足，则称线性回归模型存在异方差性;在本文中采取BP检验的方法。

采用被解释变量的拟合值来解释异方差的BP检验，发现该BP检验在5%的显著水平下接受了原假设，即模型不存在异方差性。结果如下：

chi2（1）=3.30

Prob>chi2=0.0693

采用解释变量来解释异方差的BP检验，发现该BP检验在5%的显著水平下拒绝了原假设，即模型存在异方差性。结果如下：

chi2（3）=13.63

Prob>chi2=0.0035

分别检验机构投资者的持股比例，交易强度以及换手率，发现机构投资者的交易强度在5%的显著水平下没有通过检验，在10%的显著水平下通过了检验;即交易强度可能是导致模型出现异方差性的原因。结果如下：

chi2（1）=3.84

Prob>chi2=0.0500

为了修正模型的异方差问题，采取稳健标准差加OLS的方法，得出结果如表8。

由表8可知，对比假设1中的模型结果，各变量的P值均为0，系数的显著性有所提高，在5%的显著水平下通过了检验。

3.2 稳健性检验（含内生性检验）

3.2.1 缩尾处理

为了避免极端值对模型的影响，在假设1模型的基础上，对股票价格的波动率分别在2%和98%百分位上进行缩尾处理，并进行回归，回归结果如表9。

相对于假设1中的模型，进行缩尾处理后的模型拟合优度有所下降，为0.3394;模型p值为0，在5%的显著水平下通过了检验。而且市值大小该变量的系数p值为0.048，在5%的顯著水平下通过了检验，这是与假设1中回归结果最大的区别。其他变量的系数大小以及p值大小基本没有发生变化。由此可以得出数据中极端值对模型的稳健性影响较大;即价格波动率最大的2%公司以及最小的2%公司股票可能存在更多非理性因素，模型中解释变量较少，没有完全考虑这些非理性因素，导致市值大小该变量不显著。

3.2.2 替代变量（内生性检验）

在本文中采取股票换手率来描述股票的流动性，为了进一步检验模型的稳健性，采用成交量作为替代变量，成交量越高，一定程度上也能体现股票的流动性越高;在假设1的模型基础上进行回归，回归结果如表10。

由回归结果可知，采用成交量替代股票换手率后发现，模型虽然通过了检验，但是拟合优度下降较大;市值大小该变量的系数也通过了检验;不同于假设1回归结果中机构投资者持股比例系数为负、交易强度系数为正，该模型中两个变量的系数均为负;综述所述，采取替代变量后回归结果依然支持假设1，但是模型的拟合优度和变量系数发生较大变化，模型的稳健性不足。

在假设1的模型中，有股票换手率可以描述个人投资者情绪及行为等非理性因素，可能还存在许多非理性因素与股票换手率相关，因此换手率可能是个内生变量。由于成交量相对来说是个外生变量，并且与股票换手率相关性较强，因此进一步将成交量作为工具变量进一步进行内生性检验，采取Hausman 检验的方法。 Hausman 检验的原假设为：所有解释变量均为外生变量，如果拒绝，则认为存在内生解释变量，要用IV的方法;反之，如果接受，则认为不存在内生解释变量，应该使用OLS的方法。经检验可得，股票换手率的p值为0.00，在5%的显著水平下拒绝原假设，即股票换手率为内生变量，认为随机误差项中存在与股票换手率相关的非理性因素。

4  总结

本文基于2008年1月1日到2017年12月31日的上证50与中证500的股票季度数据，采用对数股票价格波动率、机构投资者持股比例、机构投资者交易强度、股票换手率、股票市值大小建立多元回归模型，再分别建立大盘股和小盘股中的多元回归模型，研究发现：在整体模型中，随着机构投资者的持股比例的增加，减少了股票价格的波动率。随着机构投资者的交易强度的增加，增加了股票价格的波动率。在大盘股模型中机构投资者的交易强度与股价波动呈负相关关系，起到稳定股价的作用;在中小盘股模型中交易强度和股价波动呈正相关关系，短期内投机动机比较强。而大小盘股中机构投资者的持股比例均与股价波动均呈负相关关系，起到稳定股价的作用。进而得出：假设1与假设2成立，即投资者行为整体上对股票价格波动率起到抑制作用;机构投资者行为对大盘股价格波动率起到抑制作用。假设3不成立;机构投资者行为对小盘股价格波动率影响属于不确定的关系。

在检验分析中发现，机构投资者可能是导致模型出现的原因;2%和98%的极端数据对模型的稳健性影响较大;股票换手率属于内生变量。通过分析数据可知，可能原因有：控制变量较少，在以往的文献研究中，往往引入较多控制变量，例如公司的财务数据，股票评级等，这些控制变量可能对模型的稳健性以及变量的显著性影响较大;在股票市场中存在较多非理性因素，模型中没有考虑进去，导致出现内生变量。此外由于技术的局限性和数据的不完整，没有对面板数据进行单位根检验;在股票市场中每只股票可能存在较强的相关性，因而可能出现伪回归的问题。

最后，基于前面的研究，本文提出以下建议：对于大盘股，机构投资者占比较大，股票价格的波动性也较小，说明大盘股中理性因素较多，个人投资者对大盘股进行投资时应该更加关注机构投资者的动向，一定程度的“跟随性”投资，进而获得超额利益。而小盘股中机构投资者占比較少，股票价格波动性较大，非理性因素较多;个人投资者在对小盘股投资时应该持谨慎的态度，理性投资以规避风险。

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