影响股票溢价的违约风险测度方法分析

摘  要：近年来的研究表明，在我国A股市场上，存在着违约风险越高、股票溢价水平越低，而违约风险越低、股票溢价水平越高的现象，并称之为“违约风险效应”。违约风险并不是严格意义上的个股风险，而是在一定程度上存在着系统性和共性。那么，如何有效地测度违约风险才能更好地帮助资产定价呢？这是本文试图回答的核心问题。

关键词：股票溢价;违约风险;测度方法

一、股票溢价及违约风险的定义

首先，本文的股票溢价并不是指股份有限公司溢价发行股票时实际收到的款项超过股票面值总额的数额。而是借鉴违约风险溢价的衍生定义。违约风险溢价是指债券发行者在规定时间内不能支付利息和本金的风险。债券信用等级越高，违约风险越小;债券信用等级越低，违约风险越大。违约风险溢价一般会被添加进无风险真实利率里，以补偿投资者对违约风险的承受。股票的风险要高于债券风险，股票溢价主要是指股票收益率与无风险债券收益率之间的差异。

其次，违约风险也叫信用风险，是银行贷款或投资债券中发生的一种风险，即借款人因各种原因未能及时、足额偿还债务或银行贷款而违约的可能性。发生违约时，债权人或银行必将因为未能得到预期的收益而承担财务上的损失。公司的经营状况与宏观经济走势息息相关，近年来的研究表明，违约风险影响股票溢价水平，且影响不是针对某一公司而是整个行业。因此，违约风险具有极强的传染性，是一种系统性风险。

二、影响股票溢价的违约风险的测度

从以上论述可以看出，违约风险对股票溢价有着重大的影响。有效地测量违约风险，对于金融市场的资产定价有着深远的意义。测度违约风险主要通过以下三个途径：

（1）运用会计模型测算违约风险

早期对违约风险的分析以定性分析为主，运用会计模型测算违约风险较为普遍。如果一家企业发生破产、债券违约、银行账户透支，或是未支付优先股红利应当被认作为产生违约事件。将全部样本公司划分为破产组和非破产组，通过对一系列财务指标的选择，包括现金流量类、经营收入类、资产负债比率类、流动性比率类以及相关周转率类指标，要兼顾较高的引用度和较好的预测能力，并且要以现金流为基础。反应企业的经营状况，以判定何种指标具备最好的预测能力。通常，资产负债率、流动比率、总资产收益率、净资产收益率这四项财务指标具备较好的预测能力。

（2）运用资本市场的信息测算违约风险

相比运用账面财务信息构建的会计模型，引入股票市场上的即时数据计算违约概率，更能反映公司未来的变化。KMV模型用来计算公司（贷款人）违约概率，该模型借鉴了期权定价思想，将公司的股东权益看作是永久性的期权，通过债务情况定义公司的违约点，当公司的市值低于违约点时就会导致破产或违约，后又提出了非上市公司违约率的违约风险模型。这种运用资本市场的信息测算违约风险的方法克服了会计模型采用财务报表信息所带来的天然的“滞后性”，从而具备更好的预测能力。

（3）引入新的违约风险因子扩展资本资产定价模型

资本资产定价模型（CAPM模型）是所有资产定价模型的理论核心和支柱，模型将资产的期望收益率分解为无風险收益和市场风险溢价两部分，在各国股票市场上具备有效性，但CAPM模型并不能完全解释股票收益率的变动，除市场风险因子以外，还有一些其他的因素测量违约风险，比如市盈率、公司规模、市值比因子等。因此引入新的违约风险因子扩展资本资产定价模型，有利于更为精确有效地测度违约风险。

五因子模型在原有的CAPM的市场组合因子基础上，加入市场规模因子，账面市值比因子，盈利能力因子和投资模式因子。盈利能力因子和投资模式因子的构建方法与市场规模因子、账面市值比因子一致，其中盈利能力因子是由高营业利润率组合的股票收益率与低营业利润率组合的股票收益率的差额，而投资模式是因子由保守型投资组合的收益率与积极型投资组合收益率之间的差额。五因子模型对美国的股票市场的实证结果表面，账面市值比因子、盈利能力因子对股票回报率产生正向影响，而市场规模因子和投资能力因子对股票回报率产生负向影响。

三、结语

目前股票溢价中的违约风险主要测度方法集中在三个方向：第一，运用会计模型测算公司违约风险并检验违约风险是否会带来更高的收益;第二，运用资本市场的信息测算公司的违约风险并提出风险预警机制;第三，引进新的违约风险因子对资本资产定价模型进行扩展研究，以增强模型的解释力。[5]总的来看将违约风险因子引入股票定价模型的研究较少，因此完善违约风险因子的构建方法，将其作为一个新的定价因子引入资产定价模型，并实证分析该因子的有效性从而进一步拓展资产定价模型的研究思路具有重要的实践意义。

参考文献

[1]廖军.影响证券市场股票溢价水平的因素探析[J].经贸实践，2016（08）：195

[2]彭书杰，胡素华.违约风险模型综述[J].地质技术经济管理，2003（02）：36-40

[3]邹舟，楼百均，CAPM模型在上海股票市场的有效性检验，企业经济，2013（1）：173-175

[4]赵胜民，闫红蕾，张凯.Fama-French五因子模型比三因子模型更胜一筹吗——来自中国A股市场的经验证据[Jl.南开经济研究，2016（2）：41-59

[5]刘洋.违约风险影响股票定价吗？[D].南京大学，2017.

作者简介：王丹（1995—），女，汉族，安徽芜湖人，同济大学经管学院企业管理专业，研究方向：金融工程和金融风险。