社融数据仍显疲弱

刘链

8月12日，央行公布7月金融数据，7月新增人民币贷款（含非银贷款）1.06万亿元，同比少增3975亿元;新增社融1.01万亿元，同比少增2103亿元，社融余额同比增长10.7%，比6月下降0.2个百分点;M2同比增长8.1%，比上月末和2018年同期均低0.4个百分点。

7月金融数据显示，融资供需两端放缓，表内表外均有拖累。从表内来看，7月新增人民币贷款1.06万亿元，同比少增3975亿元，即使扣除非银机构贷款，也低于过去三年的均值。从供給端来看，由于2019年信贷投放前置比往年更为明显，下半年信贷额度相对有限。从需求端来看，随着经济下行压力的增大，银行合意的对公信贷需求不足。

从表外来看，7月新增社融1.01万亿元，同比少增2103亿元，考虑2018年7月是低基数，2019年7月社融明显低于预期。除了专项债苦苦支撑外，7月委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票分别减少987亿元、676亿元、4563亿元。由于后续专项债额度所剩无几，同时在房地产严格调控的环境下，信托贷款、委托贷款也难有起色，社融增速或重回下行通道。

企业中长期贷款占比变化不明显，中长期融资占比受专项债的影响大。7月企业中长期贷款/新增人民币贷款为34.7%，比2018年同期提升1.1个百分点，前7月，累计企业中长期贷款/累计社融为44.7%，比2018年同期提升4.6个百分点。7个月单月企业中长期融资占比看似大幅提升;一方面是地方专项债放量增加了分子，另一方面是未贴现票据大幅下降减少了分母。随着地方债额度在9月底前用尽，这种改善恐怕不具备持续性。

此外，企业存款派生减弱，M1-M2剪刀差加大。企业存款主要由中长期融资派生而来，由于2019年企业中长期融资占比持续较低，存款派生困难较高。7月新增人民币存款6420亿元，同比少增3880亿元。其中，居民存款同比多增1900亿元，企业存款大幅少增7712亿元，是拖累存款的最大因素;财政存款同比少增1254亿元，非银存款同比多增4791亿元。7月，M1、M2增速均有所回落，同比分别增长3.1%和8.1%，比上月减少1.3个百分点和0.4个百分点。

社融增量低于预期

对于7月金融数据，平安证券的观点是居民和企业贷款少增，信贷和非标致社融增量低于预期。7月企业信贷增量同比“腰斩”，企业和居民短贷受监管影响明显下滑，非银金融贷款回归常态。

7月人民币贷款余额增速为12.6%，同比、环比分别下降0.6个百分点和0.4个百分点，延续二季度的持续回落态势。7月单月新增贷款1.06万亿元，环比上月缩减6000亿元，同比少增3975亿元，为2018年以来单月少增幅度最高。

从信贷结构来看，7月居民贷款新增5112亿元，同比少增1232亿元，其中，在中长期贷款年基本保持平稳的情况下，主要是受短期贷款拖累，7月新增仅为695亿元，同比少增 1073亿元，主要源于监管强化消费贷流向管控。

7月非金融企业贷款新增仅为2974亿元，不到2018年同期的6500亿增量的一半，为 2018年以来单月新增量的次低。企业贷款投放骤减主要是长、短期贷款全线走弱，尤其是企业短贷负增长2195亿元，为2007年有可比数据以来的次低，接近2014年7月负增长2356亿元的最低值，同比多减1160亿元，远低于6月4400亿元的增量，一方面是经济动能较弱下企业需求下降;另一方面部分源于监管对贸易融资等企业短贷的检查。企业中长贷新增3768亿元，环比基本持平，比2018年同期高点少增约1200亿元，整体增量平稳主要是监管对部分行业加强投放考核的影响。7月票据新增1284亿元， 高基数下同比少增 1104亿元。

随着监管引导基建、制造业等领域的信贷投放，及银行信贷结构的优化，中长贷占比未来还将保持较高的水平。7月非银金融机构贷款新增2328亿元，同比多增746亿元，环比 6月负增长的情况回归常态。

总体而言，7月新增信贷低于市场预期，除非银机构贷款回归常态外，居民和企业贷款均同比少增，企业贷款结构中短期贷款同比明显下降，但中长期贷款基本保持平稳。未来，在经济下行压力和外部摩擦加剧的情况下， 加上监管加强信贷投放引导，将严控房地产企业融资和虚假贸易融资等违规信贷投放，加强中长期贷款投放，强化对制造业、基建和服务业等重点行业的支持，随着风险的调整， 后续信贷有望规模回升、结构优化。

7月社融增量明显低于预期，信贷和非标是主要拖累因素。

7月社融新增1.01万亿元，同比少增 2103亿元，环比 6月缩量过半，余额增速触顶回落0.2个百分点至10.7%，主要受信贷少增和非标大幅下行拖累。 表外非标融资继续调降，委贷+信托+未贴现票据总规模负增长6226亿元，缩量绝对值为历史次高，比2018年同期多减1340亿元，主要是7月份以来银保监会加强对信托资金流向房地产的监管，影响非标边际改善的趋势。

7月直接融资相对平稳，但信贷投放明显走弱，对实体经济发放的人民币贷款新增7865亿元，同比、环比分别少增超4200亿元和8800亿元。支撑因素来自地方政府专项债，7月新增4385亿元，创2019年新高，但在全年不扩容的情况下，目前已经发行76%，还剩 5250亿元的额度，考虑到2018年8月和9月地方债分别发行4106亿元和7389亿元，未来两个月地方债可能会在一定程度上拖累社融增速。结合信贷投放存在需求不强和严监管的影响，以及非标受地产调控的制约，未来社融增速难言乐观，6月社融增速或为年内高点。

7月企业存款缩量拖累存款同比少增，M1、M2同比、环比均下行，剪刀差负向走阔。7月新增人民币存款6420亿元，同比少增3867亿元，人民币存款增速为8.1%，同比、环比分别降低0.4个百分点和0.3个百分点，自3月以来持续下行。

具体来看，中期冲量后7月居民存款负增长1032亿元，但同比少减1900亿元;存款主要拖累因素来自企业存款，7月负增长1.39万亿元，比2018年同期大幅多减超7700亿元，6月新增1.56万，存在贷款投放走弱导致的派生缩量以及税期的影响。财政存款回归正增长，但由于财政支出力度增大，同比少增千亿元。非银金融机构存款新增1.34万亿元，同比多增近 4800亿元，存在季节性因素的影响，也有6月流动性风险消化后，货基、理财等产品发行回归常态的原因。

7月M1增速为3.1%，同比、环比分别降低 2个百分点和 3个百分点，M2增速为 8.1%，在连续3个月稳定持平8.5%后再度下行，同比、环比均降低0.4个百分点，M1、M2剪刀差负向走阔，表明企业经营的流动性环境仍存压力。

总之，7月信贷规模低于预期，结构上，一方面居民和企业贷款均同比少增;另一方面短期贷款受到监管检查的影响规模明显下降，但中长期贷款基本平稳。社融方面，7月社融规模明显低于预期，主要受地产信托严监管下非标缩量和信贷不强拖累，直接融资归于平缓，支撑因素来自地方政府专项债。

总体来看，7月金融和社融数据下行超预期，一方面经济整体压力较大下需求不强;另一方面表内外信贷违规投放监管加强，短期还将会有持续影响，但货币政策执行报告强调逆周期监管，未来信贷结构上中长期贷款还将保持一定规模的增量投放。随着新一轮中美贸易摩擦负面影响的逐渐显现， 以及房地产调控持续收紧，经济下行压力更加凸显，社融增速下行趋势不减。

银行风险偏好继续下行

广发证券认为，7月社融增速低于预期，主要是信贷和未贴现银行承兑汇票收缩幅度大于预期。2017年、2018年、2019年三年的7月社融增量分别为1.50万亿元、1.22万亿元和1.01萬亿元，2018年7月非标和未贴现票据大幅萎缩造就的社融同期较低基数，但2019年7月社融增速或能继续冲高形成年内高点。

7月金融机构新增人民币贷款10600亿元，比2018年同期少增3975亿元，其中，社融口径下投向实体贷款8086亿元，比2018年同期少增4775亿元。贷款中除非银贷款同比小幅多增外，单月对公长短期信贷、居民长短期信贷、表内外票据同比均缩量。中长期贷款回落显示信用需求继续走弱，可能开始反映地产监管对信用需求的影响。短期贷款和票据回落显示银行信用供给意愿下行，可能显示银行体系风险偏好继续下行。

一般而言，短期贷款和票据半年期限较多，2019年1月社融高增长中，短期贷款和票据贡献较多。到7月份，随着这部分信用到期，银行体系未全额续作，便形成了对7月社融的负贡献。

此外，由于近期银行风险事件的冲击，由于有较大的负债压力，中小行后续有缩表压力。根据央行公布的数据，2019年1月，大型银行单月短期贷款和票据贴现分别是-2562亿元和1151亿元，远小于中小行的4548亿元和3741亿元，这意味着7月中小行短期信贷和票据的到期压力更大。

6月，由于负债端压力，城商行大幅减持了利率债以缓解流动性压力。从债券托管数据来看，7月中小行抛债行为有所缓解，短期信用到期不续或许成为中小行应对流动性压力的另一策略。

上半年，中小行资产和信贷增速高于大行，如果后续中小行信用供给增速继续下行，叠加专项债额度渐少、地产监管对信用扩张的抑制，年内后续可能需要做好社融增速逐月下行的准备。

招银国际对7月金融数据的评价是“喜忧参半”。7月贷款增速及表外融资增速不佳，导致社融数据低于市场预期。不过，银保监会公布的季度数据显示，银行业二季度经营表现有所改善。下一步，银行业面临净息差进一步收窄的压力，但由于目前估值偏低，行业的风险回报具有较强的吸引力。

新增社融及新增贷款均低于预期，分别为1.0万亿元和1.06万亿元，同比少增17.6%和27.4%，比市场一致预期分别低37.8%和17.2%。社融余额增速由6月末时的12个月高位10.9%放缓至10.7%。社融数据偏离预期主要是由于表外融资的大幅度收缩，抵消了企业债券及地方政府专项债的强劲表现。特别是未贴现银行承兑汇票当月净减少4560亿元，可能是在信贷需求减弱的背景下，银行加快票据融资投放，以维持贷款增速。从新增贷款结构上来看，按揭贷款占比达40%而企业贷款仅占28%。对国企杠杆率的严格限制以及对房地产融资的收紧可能在下半年给银行贷款增速带来进一步的压力。

银保监会数据显示，二季度银行业经营情况改善，行业2019年上半年净利润同比增速由一季度的6.1%提升至6.5%，主要由总资产规模增长拉动，同比增长9.4%，一季度增速为8.7%，尽管净息差环比小幅收缩4个基点。国有大行和股份制银行的不良贷款率有所下降，拨备覆盖率上升;而区域性城商行的资产质量则进一步恶化，主要是由于在监管推动下加速风险暴露和加强减值损失认定所致。

7月金融数据结构不佳，总体表现为对公弱、零售强;短期弱、长期稳。信贷需求偏弱，表外融资萎缩。7月新增人民币贷款1.06万亿元，同比少增3900亿元。在新增贷款中，居民贷款增加 5112亿元，同比少增1232亿元;其中，居民短期贷款增长695亿元，居民中长期贷款增加4417亿元，虽然受到按揭领域信贷调控，但居民端按揭需求相对旺盛，按揭需求较为稳定。

在企业贷款方面，企业贷款增加 2974亿元，同比少增3527亿元;其中，企业短贷减少 2195亿元，票据融资增加1284亿元，票据贴现增加具有明显的月末冲量特征，而短期贷款的减少与 6月冲高后基数效应和票据业务等 1月以来的短贷集中到期有关;企业中长期贷款增加3678亿元，比2018年同期少增1197亿元，中长期贷款的稳定与大型银行发挥稳定器作用有关。非银信贷方面，7月非银信贷增加 2328亿元。

7月广义货币M2增速为 8.1%， 较上月下降 0.4个百分点;M1增速小幅回落至3.1%，环比下降1.3个百分点; M0同比增长4.5%。7月受存款流失的影响，货币增速总体回落。存款增长有所放缓，季节性环比大降，7月新增人民币存款 6420亿元，同比少增 3880亿元。其中，居民端存款负增长1032亿元;企业端存款减少1.39万亿元，企业存款同比、环比均明显下降，对货币增长形成下拉作用。受季节性效应的影响，财政存款增加逾 8000亿元，非银机构存款增加1.34万亿元。

7月社会融资新增1.01万亿元，同比增速降至10.7%，较上月增速回落0.2个百分点。分项来看，人民币贷款8086亿元，对非银融资增加拖累了社融口径人民币贷款增量;表外票据承兑大幅萎缩4500亿元;“影子银行”（委托+信托）仍有超过1000亿元的收缩。7月直接融资体系繁荣，企业信用债券和地方政府专项债券发行力度较大，合计增加逾 6600亿元，企业股票融资规模录得近600亿元。ABS、核销力度也有所加大。

因此，社融数据的疲弱表现将提升市场对于央行降低基准利率以刺激信贷需求的预期。不过，市场倾向认为，央行将使用下调公开市场操作利率和降准相结合的方式，保证系统内流动性充裕及逐步降低实际贷款利率。