银行低估的根本原因是低杠杆倍数

ice_招行谷子地

近10年，A股银行的估值一直在持续下降，特别是近几年整个银行板块长期处于破净的状态，与历史和外国的银行相比，A股银行的估值都是垫底的状态。对此，有些分析师试图从高杠杆、高风险决定高折现的角度去解释银行破净的现象，但笔者并不能完全认同。

银行估值低不能归咎于高折现率

最近某位银行分析师发文表示，PB=（ROE*d）/（（r-ROE）+ROE*d）其他条件相同的情况下，当r高过ROE时，PB就会小于1，也就是公司给股东带来的回报率不及折现率时，就会破净。而且同样情况下，折现率高也会导致PB偏低。根据此推论，银行板块低估值且长期破净只能用高折现率解释。所以我们认为：银行板块PB跟ROE长期不匹配，主要原因是其高杠杆高风险经营，所以投资者给予了更高的折现率。当前ROE虽然比较高，但低于折现率，导致其PB低于1。

显然，在该分析师的文章中，折现率高于ROE最终造成PB低于1，这本身没什么问题，关键在于其后的推导部分。折现率r并不是一个独立存在的数据，而是由人的情绪、投资偏好、行业趋势等诸多因素综合后逆向推出的估测值。分析师将折现率偏高直接关联于银行的高杠杆高风险的行业属性，这显然是欠妥的。如果该结论成立，基本上银行的估值就盖棺定论，永远不要指望有修复的希望了。

笔者无法苟同此推导过程和结论。按照分析师的结论，高杠杆带来高风险，因为高风险，投资者会要求高折现补偿。是否可以得出结论：杠杆越低风险就会越小，投资者的折现补偿就会降低呢？

2005年时，已上市的银行包括招商银行、浦发银行和民生银行等，我们就来看看这几家银行的杠杆率到底发生了什么变化？由于杠杆率是在金融危机以后才引入的指标，所以在2005年各家银行的年报是不披露这一指标的。不妨以核心资本充足率来考察这些年银行杠杆率的变化。从图中可见，虽然3家银行的核心资本充足率会有所起伏，但总体上是向上走的，这说明3家银行的杠杆倍数是在逐渐下降的。

如果说折现率和杠杆倍数成正相关的话（杠杆倍数越低，风险也越低），那么2005年时折现率应该更高。对比2005年和2018年招行的ROE分别为15.93%和16.57%，如果分析师的假设成立，那么2005年的PB应该低于2018年，或者至少是持平的。但事实是，2005年招行的市净率在4～6之间，远远高于目前1.6左右的市净率。所以，折现率高并非是投资者对于高杠杆倍数本身的恐惧和对应高风险的担忧。

巴III协议和TLAC标准压制估值

2007年之后究竟发生了什么，使得市场投资者在持续看淡银行板块呢？是经济降速么？显然不全是，因为2008～2011年中国的经济曾经有过一段较为明显的反弹。经济复苏和银行业绩的靓丽并未改变银行估值持续下降的大趋势。笔者认为，持续压制银行估值的因素应该就是2008年经济危机后全球银行业推出的巴III协议和后续针对全球系统重要性银行的TLAC标准。

巴III协议和TLAC的本质都在于大幅提高了对银行资本金的要求，这实际上是强迫银行降低杠杆倍数。由于银行是高杠杆经营的行业，其ROA是非常低的，通常只有1%左右，而银行的ROE之所以较高主要是因为使用了较高的杠杆倍数。巴III强行降低银行的杠杆倍数，就从根本上将银行的ROE盖上了一个天花板，从原来的可以轻易突破20%降到了达到15%都很费劲。这种变化是一个持续的过程，实际上直到2014年之后，国内的主要银行才陆续在表面上满足了巴III，这种满足是依靠不断外部补血达成的，而股权融资是要摊薄原有股东收益的。

直到今天除了极少数银行已经完成了巴III条件下的内生性发展转型外，多数银行依然受制于巴III。这种制约对于机构投资者来说就是基本面持续变差的一种趋势。在此趋势下，投资者势必要求更高的折现率作为补偿。因此，不断压低银行的杠杆倍数才是银行估值长期受压制的根本原因。

但是，現在的好消息是巴III的影响正在逐渐消失，而过去这么多年的估值压制，使得投资者出现了过度担忧的倾向。未来如果能够叠加经济企稳复苏和银行混业经营的实质性进展，这种过度的担忧产生的低估有望得以纠正。