基建在三季度将显著回升

诸建芳

中国财政政策对冲贸易战空间充足，此次允许部分重大项目使用专项债作为项目资本金将撬动投资，有望帶动基建投资增速年末回升至8%上方。

2019年6月10日，中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，文件指出，加强财政、货币、投资等政策协同配合，其中允许部分重大项目使用专项债作为项目资本金，以撬动投资，并积极鼓励金融机构提供配套融资支持。此文件将有利于基建投资的进一步企稳回升，信号和实际意义均表现显著，维持基建增速年末回升至8%上方的判断。

从允许地方专项债作为项目资本金看政策“组合拳”，财政、货币、投资政策的协同配合将更加紧密。《通知》指出，希望通过疏堵结合、协同配合等方式，科学实施政策“组合拳”，加强财政、货币、投资等政策的协同配合。而其中，《通知》积极鼓励金融机构提供配套融资支持，以及允许部分重大项目（国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目等）使用专项债作为项目资本金的方式能够很大程度体现这一效果：财政资金作为启动资金，而银行信贷等其他形式融资形成配套，撬动杠杆，从而帮助基础设施建设的融资更为通畅。

长期地方专项债期限占比将有提升，供需均将得到较好提振。目前来看，期限较长的专项债券多为10年期，仅少部分在10年以上，主要分布于铁路、城际交通、收费公路、水利工程等建设和运营期限较长的重大项目。从供给端看，适当发行10年期以上债券能够匹配部分项目的长期需求，避免政府后续再发专项置换债予以补充，减少频繁发债的成本增加;而从需求端看，也能够帮助投资者增加对长期债券的配置需求，有利于地方专项债的发行。

2019年以来，基建投资仅维持温和水平，力度略低于预期，而此《通知》从一定程度能够有利于基建的企稳回升。2019年以来，基建投资增速虽然从2018年年末的接近负增长有小幅反弹，但整体依然较为温和，3月、4月增速均维持在3%的水平。此次《通知》将利好部分领域的基建投资，6月7日，人民银行行长易纲在接受彭博新闻社采访时也指出，2019年积极的财政政策力度可能为历史上最大。叠合2018年三四季度的较低基数水平三季度起基建增速将有明显回升，而年末将回升至8%上方。

地方专项债将在9月底前发行完毕，6-9月月均仍有3200亿增量，将帮助社融增速短期冲高。另一方面，由于地方专项债目前被纳入在社融的统计口径中，2019年的2.15万亿元额度减去1-5月发行的约8700亿元，对应6-9月月均融资额将达3200亿元，力度将大于2019年1-5月的月均水平，亦将帮助推高社融存量增速。我们认为，社融在7月、8月份增速将达年内高点，短期或超11%的增速水平。

贸易战升级中美双方都会受损，但中国财政对冲空间充足。静态测算如果贸易战升级，在不考虑中国采取其他缓冲措施、以及商品转出口等情形下，美国对剩余3000亿美元的商品加征25%的关税可能将拖累2019年出口额约4700-5100亿元。在财政的对冲方式中，仅盘活存量资金一项便可以增加约5900亿元的财政支出，参考地方财政支出乘数约在1.15-1.46，财政可以轻松对冲加税带来的负面影响。当然，中美贸易战升级双方利益都会受损，但考虑到政策对就业的重视，以及为了实现2020年经济翻番的目标，预计逆周期调节会稳住经济达到预计的增长区间。

从财政支出整体的领域来看，财政政策逆周期调节的着力点主要可能落在加强长三角等中心城市群的基础设施、加快5G等新基建、消除供给端限制有效释放消费潜力、加大针对集成电路和软件产业等高科技企业的税收减免等。