名义利率路在何方？

魏枫凌

根据 “两会”上公布的《政府工作报告》，2019年，中央政府将采取更加积极的财政政策来应对宏观经济的不确定性。另外，根据金融市场利率水平来看，货币政策显示出稳健偏宽松的取向。投资者也在评价新的政策组合对金融市场的影响，包括政府财政预算的规模与收支安排节奏，债券收益与股票估值高低，企业融资成本与融资规模，最终焦点汇聚在名义利率上。

财政赤字率的增幅直接决定了对冲GDP下滑的幅度，因此历年都备受关注。但随着政府债券市场的扩大，市场对这一指标的认识也在改变。2019年政府工作报告给出年度的一般公共预算赤字率目标是2.8%，这显然不能完全代表实际执行中的财政政策力度，但众多分析师对广义赤字的估算各有不同。赤字率的分歧在于政府负有偿还责任的债券应在多大范围内被视作政府债务并计入广义赤字，这一方面也要考虑到在预算法下来界定政府债务;另一方面也要考虑债务主体的履约能力和意愿。

如果财政政策有更加积极的明确预期，那么，基于保证总产出稳定的需要，货币政策应当也要进行相应的扩张才能够降低实际利率。特别是在地方专项债发行扩大的情况下，需要保持较低的发行成本。但货币政策方面存在哪些不确定性呢？

首先，人民银行已经在2018年通过各种货币政策工具大幅降低了政策利率和市场利率。在2019年年初的工作会议上，人民银行提出了保持金融市场利率稳定。作为无风险基准利率的10年期国债收益率已经比2018年年初下降了70多个基点，货币市场7天回购利率也有所降低，目前和历史数据相比处在中间水平。人民银行行长易纲在“两会”记者会上提到这一点，似乎意味着进一步的引導利率下行需要出现更紧迫的宏观形势才会实施。易纲还表示，在中国目前的情况下，通过准备金率下调还有一定的空间，但是这个空间比起前几年已经小多了，未来人民银行将以利率市场化改革和金融供给侧改革降低实际利率。

如何界定赤字率

根据政府工作报告，2019年中央政府将安排赤字2.76万亿元，较2018年2.38万亿元上升3800亿元，赤字率从2.6%提升至2.8%。

根据西南证券首席宏观分析师杨业伟计算，2019年除了预算赤字2.76万亿元之外，预算结转结余资金15144亿元，因而实际赤字率可以达到42744亿元。按预算赤字和预算赤字率隐含的名义GDP计算，实际赤字率为4.3%。按照可比口径计算，2019年赤字率仅较2018年提升0.1个百分点，根据预算数据计算的实际赤字率显示财政力度或较为有限。

杨业伟表示，实际赤字率主要是预算内财政形成的赤字，包含了地方政府专项债，但并不是包含城投债、政策性银行债、政府支持机构债等更广义债务在内的广义赤字。

而根据中金公司的计算，2019年，地方政府专项债新增2.15万亿元，比2018年多增8000亿元。专项债相对GDP比例比2018年提升0.9个百分点。将一般公共预算赤字和地方政府专项债加总，2019年广义预算赤字率达到5.2%，比2018年预算4.1%提高1.1个百分点。

但杨业伟同时表示，2019年，一般公共预算收入同比增长5%，这实际上是很有挑战性的一个目标，因为如果减税和经济下滑导致财政收入低于预算，可能会导致实际财政政策比预算的更为积极。

“历史数据显示，名义GDP与增值税具有高度相关性，2018年，财政收入同比增长6.2%，2019年，经济下行本来就会带动主要税种增速放缓;另一方面，减税将直接导致财政收入减少。政府工作报告公布今年减税降费规模在2万亿元左右，估算其中有1万亿元以上是减税，这将拉低财政收入增速5个百分点以上。因而2019年财政收入同比增速可能降至零左右甚至以下。”杨业伟表示，“在财政支出刚性的情况下，实际财政赤字将被迫上升，实际赤字率可能因此攀升1.0个百分点至5.3%，较2018年提升1.1个百分点。”

无论是按照哪样的口径估算，实际执行的囊括地方政府专项债的赤字率都已经超过了3%这一传统观念中的红线。但这样真的会产生财政风险吗？

招银国际首席经济学家丁安华认为，从经济学理论看，3%这一定量赤字警戒线并没有任何理论依据。首先，尽管可持续的财政计划无法建立在过高的赤字率上，但“过高”本身并没有统一的衡量尺度。3%的财政赤字率仅仅是为建立欧洲统一货币区而制定的必要“筛选”标准。迄今为止，并没有研究能够证明3%的赤字率就是财政政策效果的分水岭，统计分析也不支持3%以上和以下的赤字率与经济增长关系的显著差异。3%最多算是一个经验数据或大致预测值，并无任何经济学理论作为支持。

其次，从各国政府的实践看，对于系统稳定的经济体来说，3%的赤字率可能是过紧的约束。本世纪以来，欧盟经济增长放缓，越来越多的国家为寻求更为积极的财政政策，纷纷突破了赤字率3%的红线。即便作为欧盟核心的德国和法国，其财政赤字率也有突破 3%的情况发生。各国对《稳定与增长公约》的抱怨日盛，最终推动了公约的修订，其中新增了对成员国在“特殊情况”下适度提高赤字率的规定，并进一步放宽了超标国恢复 3%赤字率标准的时限，即恢复时限从1年放宽至5年。

丁安华进一步指出，人为设定的赤字率红线会使政策制定者行为扭曲。例如，IMF对于赤字硬性约束和财政政策的关系做过实证研究，发现在经济平稳发展阶段，政府倾向于采取顺周期财政政策，将赤字率恰好控制在“红线”之下。

“这就使得政府在经济变差的情况下，能够采用的逆周期调节空间受限。为了避免触碰赤字警戒线遭受处罚，欧盟成员国的财政政策制定者不得不选择放弃调高赤字率可能带来的增长机会。”丁安华表示，“硬性赤字上限对经济上行和下行产生不对称的影响，阻碍政府在出现经济下行迹象时做出及时的政策调整，直到出现更严重的经济衰退时才做出财政转向，往往代价高昂。”

货币政策宽松空间引而不发

在新闻发布会上，易纲在多家媒体的连续追问下重申了货币政策内外均衡的重要性，他并指出，在灵活的汇率形成机制下，有弹性的汇率对宏观经济和国际收支调节起到自动稳定器的作用，但中国绝不会把汇率用于竞争的目的，也不会用汇率来提高中国的出口，或者进行贸易摩擦工具的考虑。

易纲的讲话明确排除了中国使用汇率来作为国际贸易调控工具的可能性。

实际上，从人民银行多次的公众沟通和政策路径看，在近两年的经济下行与汇率双向波动加大的情况下，人民银行逐渐确立了内外均衡协调但内部均衡优先于外部均衡的操作规律，这也是与中国经济体量和需求结构相适应的。在追求内部均衡的过程中，人民银行也在探索建立顾及物价、就业和金融稳定的货币政策操作规则。因此，从经济基本面来看，是否会有更宽松的政策很大程度上取决于下行压力较大的上半年的失业率、CPI、PPI等经济数据。另外，金融市场是否会出现泡沫化的倾向也会影响到货币政策的下一阶段走向。

从利率与汇率的关系来看，很显然，如果中国宏观经济状况进一步恶化，物价持续走低，失业率提升，那么，货币政策为了解决国内经济矛盾就有理由宽松，人民币汇率也将顺势贬值。但是，现在货币政策从“稳健中性”变为“稳健”之后，新的措施引而不发，人民币汇率在资本账户流入的支撑下走强。

无风险利率的下降显然有利于降低名义利率，但在易纲看来，不能完全依靠降低无风险利率来实现降低实际利率，结构性改革措施必不可少。

值得一提的是，目前舆论对降低实际利率的关注上升，但对其理解有时候并不一致。易纲表示，李克强总理在政府工作报告当中说降低实际利率水平主要指的是小微企业、民营企业实际感受的融资成本比较高的问题。

实际上，从政策角度看，这里所说的“是纪律”也是信贷市场名义利率的一种，主要指企业实际付出的贷款成本，而不是经济学意义上的实际利率。

易纲进一步解释称，在小微企业和民营企业实际感受的融资成本，特别是贷款利率里面，除了无风险利率，主要是风险溢价比较高造成的，所以造成贷款的利率还偏高，人民银行下一步是要研究怎么来解决风险溢价比较高的问题。

某种意义上说，在无风险利率已经有所下降后，人民银行现在正在观察效果，10年期国债目前在3.1%-3.2%的区间内波动，继续下降的幅度取决于财政与货币政策的执行情况，也取决于金融改革的效果。其次，基于2018年金融监管的复杂情况，如果这一因素在2019年有所放松，其能产生的对总需求的影响也会有扩张的作用，可以相应抵消一部分总需求下降的负面影响。

信用紧缩接近尾声

2019年1月份金融统计数据大幅增长，因此有部分观点据此认为信用紧缩已经结束，但2月数据大幅回落，又重新令市场情绪紧张起来。

2月末，M2同比增长8%，社会融资规模存量同比增长10.1%。1-2月，人民币新增贷款4.1万亿元，同比多增3748亿元;社融新增5.3万亿元，同比多增1.05万亿元。社融同比增速连续两个月均高于2018年年末。人民银行有关负责人表示，2019年1-2月，金融数据改善主要是由于宏观调控加大逆周期调节力度、货币政策传导出现边际改善的影响，是稳健货币政策效果的集中体现。其中，社会融资规模增速出现回升，主要是由貸款同比多增较多、债券融资大幅增加、委托贷款降幅缩小等推动。

人民银行这一判断或许意味着，在其看来，2018年前瞻性的、具有显著结构性特征的货币政策调控已经在总量指标上取得初步的效果。因此，未来人民银行将继续实施结构性货币政策，运用各种创新工具和改革措施来达到总量调控、兼顾结构性改革的目标。

长江证券首席经济学家伍戈认为，就目前信用修复进程来看，在表内融资方面，票据债券已率先企稳回暖，贷款融资也呈放量抬升趋势;在表外融资方面，尽管监管的大方向并未改变，但在执行力度方面近期有边际放松迹象，因此，表外融资存量仍将减少，但其收缩幅度已明显趋缓。

伍戈判断，在经济增长目标下调以及结构性去杠杆背景下，金融数据仍难以大幅反弹，但是当前整体信用收缩已至尾声或拐点。“上半年中国经济仍处在下行筑底的通道，从信用收缩结束到下半年经济企稳之间仍有一渐进过程。”

全球中央银行预留政策空间

在中国决策层研讨制定2019年经济政策之际，欧美央行的动向值得关注。2018年一直在紧缩的欧洲央行和美联储的态度近期发生了明显的变化，频频释放鸽派信号。

欧洲央行3月8日宣布，决定修改2018年6月开始实施的针对关键利率的“增强版前瞻性指引”，并释放出可能推迟加息的信号，预期在2019年年底前不会加息。此外，欧洲央行决定，从2019年9月开始实施第三轮定向长期再融资操作，持续至2021年3月，旨在维持欧元区银行有利的借贷条件。这一超出市场预期的政策表明，欧洲经济复苏迟缓，政治风险接二连三地出现，欧洲央行难以承担货币政策正常化的风险，维持宽松的货币条件仍是不得不采取的选择。

美国方面，美联储在2019年首次联邦公开市场操作委员会（FOMC）议息会议上决定暂时不加息，保持联邦基金利率目标区间在2.25%-2.5%不变。

德拉吉呼吁，除货币政策外，还应采取其他能提高欧元区长期增长潜力、减少经济脆弱性的政策措施，包括加强结构性改革、减少结构性失业、提高欧元区生产力、实施更有利于增长的财政政策等。

形成鲜明对比的是，德拉吉呼吁的这些措施，正是近两年来中国正在或即将采取的措施，但欧洲的政治体制决定了欧洲央行的呼吁难以落地。反过来看，中国政府一直在尽力避免陷入依赖货币政策拉动经济的情况，因此，中国货币政策有多少空间，不代表人民银行必然会很快地为了拉动经济增长而将政策空间用尽。

工银国际首席经济学家程实指出，参照美联储的评价体系，美国劳动力市场的强劲复苏主要体现在雇主行为、市场信心、劳动力流量这三大数量维度，但是从工资和劳动力配置效率这两大质量维度来看，美国劳动力市场逊色于2007年的水平，更远不及2000年。因此，缺少了薪资增长这一主引擎的发力，美国成本驱动型的通胀便难以持续形成。

程实认为，2015-2016年，美国薪资增长缓慢，原因在于前期货币超宽松扭曲了劳动力市场结构，而鸽派慢加息继续纵容了这一扭曲。在美联储从2017年开始加快加息之后，薪资增速和通胀走势曾伴随着结构性问题的舒缓而上升，但是2018年下半年之后的加息节奏可能已经超过了劳动力市场的承受力，形成了反向超调，并造成新的结构性问题，劳动力配置效率正在下降。这不仅将导致薪资增速的上升放缓，更有可能转向恶化，并最终拖累通胀走势。

在2017-2018年，伴随经济的强劲复苏，美国自然利率开启反弹，这支撑了政策利率的攀升。但展望2019年，程实认为，一方面由于美国财政政策的可行性和有效性均受到制约;另一方面由于劳动生产率的上升也受到劳动力质量不高和企业投资意愿不足的拖累，美国自然利率的上行动力正在渐次衰退。在自然利率未能稳健提升的情况下，加息和缩表的关系由互补转变为相互冲突。“相较于缩表，加息作为传统政策工具，具有更加精准的调控方式和效果预期，因此暂停缩表进程，使加息进程更加具有灵活性，将是应对未来经济不确定性的合理方式。”