卖空限制对我国股票市场的影响

郑振龙 陈焕华

摘要：卖空本应是金融市场的常规操作，但在很多人眼里却成为或神奇或邪恶的字眼，围绕卖空的性质和作用产生了大量的争论和看法。本文总结其中一些典型的观点，使用相关领域的研究结论和逻辑对其进行了分析，并总结了卖空限制对于股票市场定价效率、金融稳定和衍生品市场健康发展的影响。

关键词：股票市场卖空限制

定价效率金融稳定

在我国股票市场建立后的相当长一段时间内，卖空交易是不被允许的，投资者已经习惯于在没有卖空机制的市场中交易，对于卖空既陌生又怀疑。再加上每逢国内外金融动荡发生，总有关于卖空在其中作用的奇闻逸事流传，每次都会出现有心人的污蔑和大众的偏见相互加强的现象，在一些人印象中卖空行为等同于洪水猛兽。但这些以“真知灼见”面目出现的对卖空的看法大部分只是偏见和误解，初一看似乎有些道理，但经不起事实和逻辑的推敲。

事实上卖空不仅不是洪水猛兽，还是健康有序的金融市场不可缺少的组成部分，阻碍甚至消灭卖空非但不能带来市场的长久繁荣，反而会严重损害市场的身体机能，使市场呈现出一系列“病态”特征。有鉴于此，本文打算以事实和逻辑来解剖对股票卖空的一些常见误解，并简要分析存在卖空限制对于股市健康发展的一些危害，希望能激发读者的思考。

一、对卖空的常见看法辨析

看法一：卖空行为是引发股市暴跌的元凶。

这种看法由来已久，比如有人认为20世纪末亚洲金融危机是索罗斯等人做空亚洲国家的货币和股市导致的，2008年次贷危机是格雷格·李普曼等人做空次贷CDS导致的，2015年中国股市波动是国内外势力通过股指期货和“裸卖空”等手段“恶意”操纵的结果。这些看法犯了片面和混淆因果的错误。

的确，如果交易规则没有禁止，金融市场大幅下跌的过程会伴随大量的卖空交易，但据此就认为这些交易都是恶意做空略显片面。这些卖空交易其实分为两类，一类以套期保值为目的，一类以投机为目的。套期保值类卖空者的交易目的并不是在市场下跌中获利，而是希望对自己手中持有的股票头寸进行短期保护，便于自己能长期持有股票。假若不允许他们进行套期保值操作，会逼迫有纪律的交易者在市场大幅下跌过程中减持股票头寸，对市场造成更大的冲击。

那以投机为目的的卖空者是市场下跌的原因吗？事实上这里的逻辑往往是反过来的，很多时候是市场处于无法维持的高价位才引来了做空，或为做空者盈利创造了条件。金融理论告诉我们，股票市场的长期趋势都是向上的，对一个健康的市场进行做空是鲁莽和危险的行为。只有在市场处于严重失衡的情况下，做空行为才是有利可图的。所以市场下跌并不是做空行为导致的，将之归咎为做空而不去寻找背后的深层次原因是危险而不客观的。

看法二：卖空者只能赚股票下跌的钱，是不道德的。

这种看法是滥用了公众情感，事实上一则卖空者并不一定要通过市场下跌赚钱，二则即使有些人通过股票下跌赚钱也未必对社会有害。

单纯在市场上长期做空不是一个可以盈利的策略，所以市场上许多卖空实际上是一系列多空策略的一部分，比如alpha交易虽然做空了股指期货或一揽子股票，目的仅仅对冲掉系统性风险，从而让自己精选的股票不受大盘涨落的影响，該策略的收益是来源于股票的上涨而不是下跌。又比如有些策略事实上是通过向市场提供流动性或做市来赚钱，当对股票需求上涨时，卖空者为市场提供流动性；当市场下跌时，卖空回补（平仓）的交易，为市场提供了支撑。

而在国外和香港市场的确存在一类通过股票下跌赚钱的交易者，但大多数人却认为他们的行为有利于市场的健康发展。最为典型的就是“浑水”基金，他们通过挖掘财务报表和市场信息，找到财务作假或欺诈的上市公司，先做空这些公司的股票，再公布自己的研究成果揭露丑闻，在赚钱的过程中也打击了上市公司欺诈行为。其实有些看似不那么“道德”的行为对市场是有益处的，这就好比孔子教育自己的弟子救人不要拒绝报酬，因为拒绝报酬这种看似“高尚”的行为反而会造成负面的激励，不利于社会的长久利益。

看法三：对股市发表看空的观点就是恶意的。

今年以来我国股市迅速上涨，此时中信证券和华泰证券却分别对中国人保和中信建投做出了“卖出”评级研报，认为两者估值过高，引发了市场热议。一些投资者认为发布看空的研报无异于操纵市场，是恶意做空行为，对中信和华泰喊打喊杀。那么券商发布“卖出”评级研报合理吗？对于市场的影响是负面的还是正面的？

客观来说，中国人保和中信建投A股股价的确偏高，这从两家公司的A/H股对比可见一斑：即便在研报发布次日双双跌停之后，两家公司A股股价仍是H股股价的3倍以上。因此两份研报的看法应当说是客观的，应该欢迎这样的看空研报，特别是在市场非理性狂热需要降温时。

其实对于券商来说，发布看空的研报既不符合自己的利益，也需要一定的勇气和正义感，所以A股市场上看空报告极为少见。这与目前A股市场做空机制不完善有关，对上市公司、中介机构和投资者来说，绝大多数时候只能单边“做多”，特别是对个股，券商研究部门出具看空研报动力不足。当然，减少干预不代表纵容违法违规行为，对于诸如坐庄、操纵市场等行为需要加强监管，但没有任何证据的情况下，不应该限制对市场自由发表看法的权力。

看法四：卖空者可以通过操纵股票价格下跌来获利。

这个看法与实证发现的证据不符。首先操纵市场更常见的方式是操纵市场上涨而非下跌，中国股票市场上就存在明显的坐庄操纵现象。其次卖空者往往具有更坚实的操作理由，没有依据的卖空行为在实际当中并不常见。

操纵上涨获利最典型的手法是“拉高并抛售策略”，即将一些缺乏流动性的股票拉到远远高于其基本面的价位上，然后将这些股票转卖给跟进的投资者，这在中国市场上颇为常见，很多上过当的个人投资者都自嘲为韭菜。相反被证实的卖空操纵案相对少见。美联储的一份研究表明在卖空者与上市公司间超过300次的纠纷中，这些公司的股价平均会下跌25%。如果做空者是在操纵股价，那么SEC调查并将“操纵”行为曝光后，股价应该回归正常水平。但是，回归并没有发生，这说明涉案上市公司往往的确存在经营不善甚至有不法行为，卖空者的操作是有理由的。

看法五：在金融危机、股市急速下滑的时候禁止卖空股票可以阻止股票下跌。

在历次国内外金融危机中，总有声音呼吁通过禁止卖空来阻止下跌，但接受了该建议的救市方案却往往以失败告终。这是因为就像在第一点中说的，市场下跌并不是做空行为导致的，将之归咎为做空而不去寻找背后的深层次原因是危险的。更严重的是禁止卖空还会导致流动性枯竭和市场更加恐慌，加剧危机的程度和持续时间。

在2008年次贷危机中，美国证监会采取了一些限制卖空的措施，但现实和实证研究的结果都让人怀疑卖空禁令的有效性。在禁空令实施三个月后，美国证券交易委员会（SEC）前任主席Christopher Cox就指出：“如果之前就知道会发生什么，我相信SEC将不会做出禁止卖空的决定”。他的继任者Kathleen Casey更明确地指出：“禁空令引发了显著的市场混乱和扭曲，影响波及了金融行业的大量业务和大范围的市场参与者。在本已非常敏感的市场环境下，这种紧急措施增加了不确定性，使市场更不稳定。”

事后的学术研究也验证了上述观点。如Be.ber和Pagano（2013）利用次贷危机期间的股票数据研究表明，禁止卖空损害了流动性，阻碍了价格发现功能，并且未能起到支撑股价的作用。

目前，美国和英国的监管当局已经达成了一条重要共识，即在以往危机中广泛采用的、条件反射式的做空限制应该尽量避免，因为这些草率的举措所带来的负面效果远超过其所带来的实际好处。

二、卖空限制的危害分析

危害一：卖空限制影响金融市场资源配置的效率。

市场化是我国金融改革的方向，改革的核心目标也是利用市场提高资源配置的效率。但卖空限制扭曲了股票价格，影响了金融市场的定价效率，进而造成金融资源错配和浪费，使得投融资双方的决策行为变形，无法实现金融资源的有效配置，不利于金融市场为经济发展服务。

我国股票市场长期存在爆炒概念股甚至垃圾股的传统，出现了很多啼笑皆非的現象。比如奥巴马当选美国总统时澳柯玛涨停，特朗普当选时川大智胜接近涨停，又比如最近工业大麻概念火热，一些麻布、天麻甚至麻花相关股票也被爆炒，这样的股票肯定选不出真正优秀的企业。

细究背后的原因，正是因为长期卖空限制培养出的畸形投资理念和投资文化。如果一个金融市场上只能做多不能做空，那投资者获利的唯一途径就是股票上涨。在这样的市场上，大家追捧崇尚的是“击鼓传花”或“追热点”式的投资形式，通过不断追高来参与短期获利，将股价不断向上推到一个严重偏离其实际价值的位置。而卖空受限下对冲受限，长期投资者和价值投资者无法在一个合理的价位买入股票，竞争压力也会迫使他们主动参与炒作游戏。

相关研究还表明，卖空限制还会通过降低价格发现效率来影响股市效率。通过限制那些拥有不利消息的投资者的行为，卖空约束限制了知悉不利消息的投资者的行动，使得股价只能表达部分信息，增加了不知情的市场参与者的风险，减慢了价格发现的速度，并且这种影响是不对称的，在熊市中比在牛市中影响更大。

危害二：卖空限制增大了市场的波动性，不利于长期金融稳定。

党的十九大把金融稳定列为三大攻坚任务之首，但大量的学术研究表明卖空限制不利于长期的金融稳定。

卖空限制导致暴涨暴跌，一则使得对于市场看法不能得到充分表达，导致市场不平衡长期累积，增大暴跌的可能性；二则导致长期投资者没有对冲的手段，在面临短期风险时只能抛售现货；三则卖空限制放大了投资者情绪，让投资者在贪婪时更贪婪，恐惧时更恐惧，间接加大了市场的波动；四则卖空限制也会导致市场上缺少流动性提供者，引发“流动性冲击”，直接导致危机。

危害三：卖空限制不利于构建有机稳定的多层次资本市场。

成熟的现代金融市场体系是包含期货、期权、信用衍生品等多个衍生品的多层次资本市场，这些衍生品和现货市场相互补充，可以实现最丰富方便的交易形势，吸引大量不同类型的交易者参与，让相关信息以最快的速度反映到各个市场，实现最有效的资源配置。但是有一个事实非常容易被忽略，那就是衍生品市场的合理运行是以放开现货市场的卖空限制为前提的。

现货的卖空限制会影响股票期货和期权等衍生品市场的正常运行，不利于衍生品市场套期保值和提供流动性等功能的发挥，反过来又会进一步加剧现货市场的压力。衍生品市场之所以能发挥套期保值和价格发现等功能，离不开大量以追求利润为目的的套利者的参与。套利者利用各市场之间价格偶尔出现的不合理，迅速将一个市场的信息传递到所有其他市场。但如果现货市场上存在卖空限制，套利行为会受到限制，衍生品市场就可能沦为投机者的天下，表现为衍生品市场剧烈波动并大幅偏离与现货价格的合理关系，从而也会给套期保值者带来麻烦。多层次金融市场的健康有机体会就此陷入紊乱。

三、结论

综上所述，卖空机制本身没有善恶的性质，社会上流行的很多对卖空的看法存在偏颇和误解，需要更理性地看待其作用。而对于一个成熟健康开放的金融市场而言，卖空机制是不可或缺的，我国股票市场当前存在的很多问题都与卖空机制不顺畅存在一定的联系。

所以监管层需要更大程度开放做空闸门，比如进一步完善融券制度设计，丰富券源渠道和品种；放开股指期货限制，增设股指期货和ETF期权的品种，逐步推出个股期权，丰富做空工具。并且应该培育健康的做空行为，不仅要鼓励套期保值、流动性提供等类型的投资者，还需要允许“浑水”类投资者进入市场做义务纠错员，这样才能够迎来真正健康的长期牛市。