我国上市公司股份回购研究

孙雯 白敏

摘要：股份回购最早产生于20世纪50年代的美国，现已成为西方成熟资本市场上重要的资本运作方式。而我国股份回购始于20世纪90年代，由于我国资本市场不成熟，相关法律不完善，存在管制不到位、违法成本低、减持信息披露不及时等问题，使得股份回购在公司实务中难以得到充分操作。本文通过分析借鉴美国成熟的监管制度，为规范我国股份回购行为提供政策建议，如借鉴安全港制度来进一步规范市场行为、明确细化违法股份回购的法律责任、完善股东减持披露制度，从而保护中小投资者利益，促进资本市场健康发展。

关键词：股份回购 公司法 注册制

随着我国资本市场进一步扩大对外开放，证监会、证券交易所逐渐放松了对股份回购的管制。然而股票市场长期走势不振，全国人民代表大会常务委員会于2018年10月26日对《公司法》第一百四十二条有关公司股份回购的规定进行了专项修改，出台相关的条律细则将其成熟化，降低了股份回购门槛，激发了上市公司股份回购的热情。鉴于此，要立足于我国资本市场现状，借鉴美国成功经验，不断完善和发展我国上市公司股份回购制度，促进资本市场良性发展。

一、此次股份回购的修订内容与影响

第十三届全国人大常委会于2018年10月26日第六次会议审议通过了关于修改《中华人民共和国公司法》的决定，对《公司法》第一百四十二条有关公司股份回购的规定进行了修改，依法规范和支持上市公司股份回购行为，努力为上市公司进一步发展创造积极健康的资本市场环境。

（一）本次股份回购制度修订的主要内容

此次修订成为我国资本市场基础制度改革的重要一步，完善补充了允许股份回购的情形，把“将股份奖励给本公司职工”修改为“将股份用于员工持股计划或者股权激励”，增加了“将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券”和“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”情况；适当简化了股份回购的决策实施程序，规定公司因上述新修订的三条情况所需可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议，不必经股东大会决议。而且原先《公司法》不允许将购回股份以库存方式持有，回购股份奖励给本公司职工的也要在一年内转让，限制了股份回购市场化功能的发挥空间。因为从实际实践和市场需要看，多数上市公司的股权激励计划从授权到行权一般都要经过至少2～3年，1年的转让时间根本不能满足长期激励需要。而股份回购形成的库存股往往是上市公司实行员工持股计划和建立激励机制的一种科学有效的方法。它可以使公司灵活调控流通在外的普通股数量，抑制投机行为，形成合理股价。修正后就规定了公司因实施员工持股计划或者股权激励，上市公司配合可转债、认股权证发行用于股权转换以及为维护公司信用及股东权益回购本公司股份后，可以转让、注销或者将股份以库存方式持有。同时，为限制公司长期持有库存股，影响市场供应量，还明确规定以库存方式持有的，持有期不得超过三年。此次我国进行了系统性调整，实施回购与库存股制度，努力营造良好的股份回购运作环境，促进市场有效、规范地运行，表明了我国股份回购行为正逐步向国际化靠拢的发展趋势。

（二）本次股份回购制度改革对我国资本市场的影响

1.为我国A股市场发展带来了更多的机会

这次修订为我国A股市场发展带来了更多的机会。一是补充完善的股份回购情况使得公司在相同的利润水平时可以减少更多的股本，增厚了每股收益（EPS），从而提高公司股票市盈率，稳定公司股价，保护中小股东利益，减少市场恐慌情绪，向市场释放正面信号，增强投资者信心，维护公司资本市场良好形象。二是减少了发行在外的股份总数，优化股权结构，为公司长远健康发展创造良好条件。还可以降低融资成本，从而实现股东财富最大化。最后，那些资金充足、盈利质量较好的上市公司较以往能够进行大规模回购，缓解了金融风险。在经济层面，股份回购制度的调整还将有助于企业提升价值，推进市场化供给侧改革。而且由于我国大部分民营企业在银行信贷资金方面受到了不同等对待，造成了融资渠道的单一，已上市的民企只能选择通过股票市场进行融资这一必然的方法。管理层通过股权质押进行融资，若股价出现大幅度的下跌，却因制度限制无法进行回购挽救，违约增加，最后导致危机四起，弹尽粮绝。那么这次《公司法》的修订可以减轻公司股权质押的风险，逐渐缓解民营企业的融资压力，给市场带来新增的流动资金，稳定股市，提升市场投资者信心，促进经济增长。因此对于股权质押比例较高且现金流较充足的上市民营公司来说，股份回购确也不失为一个好途径。

2.促使上市公司积极实施回购

根据证监会网站的数据统计，自全国人大常委会通过有关修改决定以来（截至2019年1月29日），已有约337家上市公司实施回购，累计回购金额超过了200亿元。

中国国际经济交流中心副理事长、十二届全国人大财经委副主任委员黄奇帆曾言道：“鼓励上市公司回购并注销本公司股票。这是发达国家上市公司激励投资者信心最常规的手段。很多人认为，美国加息、缩表会导致股市暴跌，但这并没发生，其原因就是上市公司大量回购并注销股票。统计显示，2018年以来，仅纳斯达克上市公司回购并注销股票数额就接近6000亿美元。理论上，股价破净是最适宜上市公司回购并注销股票的时候，它会使股票价值提升，有利于所有股东。”但股份回购此前在A股市场上仅仅限定于四种情形，并不常见，通常只有在股价跌跌不休时，才会有少数股价跌破净资产的公司能采取回购注销措施。就这样上市公司任由股价在净资产价格线下一蹶不振，但对回购却有心无力。作为二级市场的参与者，应当鼓励更多上市公司在股价破净时期规范回购并进行注销。

3.对A股市场发展运行趋势刺激影响并不长远

此次《公司法》的修订进一步拓宽了市场发展空间，但上市公司股份回购仍以稳定价格为主，非实质性注销股份未能从根本上提升公司价值，对A股市场发展运行趋势刺激影响并不长远。而现行的核准制下，市场供求关系越发不均衡，造成了股价过高、市盈率过高等现象，退市机制烦琐，无法准确识别造假企业将其拒之门外，制约了市场资源的合理配置，更加剧了企业融资压力。那么在目前实行注册制试点，核准制向注册制逐步过渡的大环境下，有望从根本上改善股市供求关系，市场估值回归理性，充分发挥资本市场融资、资源配置等基础功能，减少行政干预，提高IPO市场化水平，助推上市公司优胜劣汰趋势，促进市场良性健康发展，为众多民营企业的高质量发展带来了重大机遇。注册制与退市制是一个优胜劣汰的循环过程，因此还要完善相应的退市制度，保持资本市场“新鲜血液”的流动，否则对现存的市场体系会造成实质性打击，加剧市场供需失衡，冲击市场投资吸引力。

二、美国可借鉴之处

放眼国外成熟的资本市场，上市公司股份回购的现象是司空见惯的。在美国纳斯达克、纽交所的发达资本市场中，上市公司每年回购的股份数量是非常可观，凡此种种，股份回购在美国资本市场中大放异彩，也成为其他国家规范股份回购的参照系，因而我们需学习美国资本市场股份回购成功之处，改善我国股份回购制度不足，促进资本市场进一步完善。

（一）管制到位

股份回购最早产生于20世纪50年代的美国，源于上市公司规避政府对股票现金红利的高税管制。但由于早期管制不到位，公司大肆利用股份回购获取非法利益，进行内幕交易，扰乱了市场秩序，因而美国证券交易委员会（SES）制定了一个科学专业的法律规则，引导公司合规进行股份回购，维护了市场秩序。该规则从股份回购的数量、价格、方式等方面做出了一定的限制，公司若不依规则实施回购，则很可能被认定为内幕交易或操作市场进行处罚，这就是具有代表性的“安全港规则”。

（二）违法成本高

随着20世纪美国经济蓬勃发展，股份回购作为资本运作工具得到了快速发展，美国政府制定了诸多法律法规规范上市公司股份回购。在《证券法》中明确规定了股份回购的规模、处理方式等内容必须依照证券交易委员会的要求进行信息披露，各州公司法也规定了公司及负责人若违法则承担相应的罚款，监禁甚至是刑事责任。

（三）信息披露及时

美国《标准公司法》中明确规定了股份回购的资金来源、决策机构以及信息披露等问题，还有1933年颁布的《144号条例》，从交易方式、数量和申报等方面对持有上市公司股份超过5%的股东、董监高等关联方的减持行为作出了详细规定，为上市公司提供了公平透明的市场环境，发挥了股份回购内在作用。

与国外资本市场如火如荼地进行股份回购相比，我国上市公司股份回购则显得尤为冷静。虽然在《公司法》《证券法》以及各管理方法中也提及了股份回购的批准程序、信息披露以及回购股份处置等问题，但内容上缺乏明确规定，不具有可操作性，存在管制不及时、违法责任不明确、信息披露不完善等问题，不利于公司及时准确地把握市场机会，制定并实施股份回购计划。那么为了平抑公司股价，保护投资者权益，为注册制的试点推广完善市场发展空间，调节资本市场优胜劣汰功能，有必要借鉴美国等发达市场国家股份回购的先进理念，创造出一个科学规范的股份回购制度，以此指导我国股份回购的实务工作，促进资本市场发展。

三、政策建议

股份回购作为上市公司资本运作的一个重要手段，对市场各参与方都产生一定影响。从我国资本市场实际情况出发，通过对欧美等发达国家相关股份回购规定的借鉴分析，提出以下建议。

（一）设立“安全港”规则

我国相关股份回购的法律法规还都只是一般原则性条款，指导性不强，相关后续的配套细则或操作方法还尚未出台，上市公司很可能会利用上市募集到的资金回购圈钱，而不用在上市说明书中的指定项目。因此可以借鉴美国证券法设立“安全港”规则，规制内幕交易行为，规定公司在所有重大信息未完全公开披露之前，不能够进行股份回购。并且在股份回购期间，股份每累积达到1.5%或金额达到2亿元以上的，必须在3日内对回购的日期、数量、种类及价格向有关的监管部门申报并公告并对回购数量、方法、价格时间等进行限制，细化支付手段、回购程序等操作标准，遏制欺诈转让行为，增强市场透明度，维护资本市场安全稳定。

（二）明确违法股份回购的法律责任

我国《公司法》原则是禁止公司买回自己的股份，例外允许公司按照有关规定买回，而公司违反规定买回自己的股份者，则属于违法买回。现在我国《公司法》修正案向国际靠近，放宽公司回购股份立法规定，但对公司违法买回自己股份的法律责任只字不提，极可能会纵容公司内幕交易，操纵股价情况，损害中小股东的利益。鉴于此，我们可以借鉴欧美国家规定，首先对违法回购行为的公司处以一定的罚款，其次明确负有相关责任的董事、高级管理人员等应承担损害赔偿责任，增大其滥用职权的成本，达到预防的目的。若行为触及刑法，还应承担一定的刑事责任，来明确规范股份回购行为，保证资本市场健康发展。

（三）完善股东减持信息披露制度

上市公司回购的同时，也需禁止董事会、监事会、大股东等减持股票。2005年《回购管理办法》和2008年的《补充规定》，其中都没有明确回购期间大股东等是否可在二级市场减持股票。就在2019年1月11日，上交所发布的《上海证券交易所上市公司回购股份实施细则》中称：“上市公司相关股东、董监高在上市公司回购股份期间减持股份的，应当遵守中国证监会和本所关于股份减持的相关规定。同时规定，按规定回购股份的董监高、控股股东、实际控制人、回购股份提议人自公司首次披露回购股份事項之日起至发布回购结果暨股份变动公告期间，不得直接或间接减持本公司股份。”因为回购的本质是回购流通于社会的公众股，但若允许同时段内大股东等减持股票，就可能演变成回购非社会公众股。并且大股东等关联人相比普通投资者更具有信息优势，可能知悉回购操作的具体细节，利用其优势炒作股价，引发内幕交易。因此，应规定上市公司在回购期间，不仅董监高等直接控制人，还有持股5%以上的大股东及其亲属也应承诺不减持，其他股东减持股份则须提前5个工作日将相关信息披露，广而告之，以此来保护中小投资者权益。

在国家为促进规范市场经济条件下的股份回购行为和减少给相关中小利益者带来的不良影响之间寻求一种平衡关系，明确的法律条文就显得尤为重要。若是规制具体得当，可以改善公司资本结构，提高资本效益，促进资本市场平稳运行；否则，会造成市场秩序混乱，阻碍我国资本市场健康发展。总而言之，股份回购行为对上市公司具有正面积极的作用，有助于改善资本市场经济，相应地也对保护中小股东的利益提出了更高的要求，未来之路任重而道远。

四、结语

随着我国资本市场在对外开放的道路上不断取得突破，股份回购作为资本运作行为逐渐被上市公司广泛采用，为让其资本运作的作用达到理想化，应当紧跟世界潮流，适当扩大股份回购制度适用范围，完善相关法律规定等，保护中小投资者的利益，建立符合我国公司发展需求的股份回购制度，努力营造一个公开透明的上市公司发展环境，推动资本市场持续健康发展。