两阶段金融抑制理论

贵斌威

摘 要：从储蓄-投资、存款-贷款、竞争-隐性担保的辩证关系出发，提出两阶段金融抑制理论。在储蓄与投资的关系、存款与贷款的关系、实际资源的配置、资金的供给与需求等方面对此理论进行阐述。

关键词：金融抑制;投资决定储蓄;生产相对过剩;利率市场化改革

文章编号：1004-7026（2019）10-0005-03         中国图书分类号：F83        文献标志码：A

传统金融抑制理论认为，在实行金融抑制的国家，由于推行低于市场的官方控制利率，使得资金供给方减少供给意愿、资金需求方增加需求意愿，从而出现资金的短缺，最终实现的投资额小于市场利率下的投资额，即金融抑制减少了一个国家的储蓄和投资[1-2]。这一结论作为金融抑制危害性的主要证据，在很多发展中国家都得到了验证。但是，在中国这一结论却在20世纪90年代之后被违反了：金融抑制不仅没有减少投资，反而刺激了投资。那么，为什么在有的地区和时期，金融抑制减少了投资;而在另外一些地区和时期，金融抑制增加了投资，传统金融抑制理论难以回答这一问题。从储蓄-投资、存款-贷款、竞争-隐性担保的辩证关系出发，提出两阶段金融抑制理论，尝试对上述问题进行回答。

1  储蓄与投资的关系

储蓄和投资的关系是经济学中一对基本的核心关系。从直观上看，这一关系似乎很简单，即储蓄决定投资。尤其是农业时代，生产出来的粮食，一部分用于消费，一部分用于投資。投资的数量取决于消费之后的剩余量——储蓄量。简而言之，在农业经济中，农业的产出是先定的，投资的唯一来源是被储蓄的谷物种子，因此储蓄必然逻辑性地先于投资。

古典经济学家把储蓄和投资的这种关系归结为储蓄在先理论，或者储蓄决定投资理论。客观而言，储蓄在先理论对于农业经济和早期工业经济而言是一个合理的假设。古典时期的经济学家之所以强调节俭和储蓄的重要性，正是为了适应工业化早期生产相对不足的现实。

但是，对于经历过早期发展的工业经济而言，储蓄在先理论是不准确的。因为在典型的工业经济中，生产的显著方式是订单生产，此时企业的产出不仅取决于企业的生产能力，更取决于企业的订单。因此，在工业经济的框架里，不存在如同农业经济那样的先验产出。此时投资问题的实质，不是如何在给定的产出中配置消费和投资，而是在未定的产出中，决定投资的数量。如果对未来的预期比较乐观，那么企业将增加投资的数量，而只有当这些投资的订单发出之后，投资设备才会开始生产。这时，投资行为的决策先于投资资源的形成，即不是从已有的产出中分配投资，而是在投资决策之后形成现实的产出。此时，储蓄并不是先于投资的存在，而是在逻辑上后于投资决策的存在。

反过来，如果经济中的主体在获得当期收入之后，决定减少消费、增加储蓄，那么结果是企业订单减少，企业对于未来的预期减弱，从而减少生产和投资。这时，整个经济产出开始萎缩。最初增加的储蓄并没有带来想象中增加的投资，反而减少了投资。

在经历过生产相对不足的工业化早期之后，社会的主要矛盾是马克思所说的“生产相对过剩”，或者凯恩斯所说的“有效需求不足”[3-4]。这时，储蓄增加，在供给层面名义上增加了投资能力，但是在需求层面却实质性地减少了投资意愿，最终反而减少了投资。根据这一理论，在生产相对过剩的阶段，储蓄和投资的关系应该主要从需求端来分析——更多的消费和投资，导致更多的订单，从而带来更多的产出及更多的储蓄。

接下来，将引入货币和金融机构，对储蓄和投资的关系进行更为深刻的分析。

2  存款与贷款的关系

在人类经济中，货币的引入已经有很悠久的历史。但是货币和金融机构对经济活动产生深刻的影响一直要到信用货币时代，即银行可以自己创造货币的时代。

为了理解银行货币创造的重要性，可以先考虑中央银行货币时代（即前信用货币时代）的储蓄-投资关系。在这个阶段，假设经济主体持有两种资产——现金和银行存款：前者是中央银行发行的货币，是唯一通用的货币;后者是个体对商业银行的债权，但是不能作为货币使用。在这个金融体系中，货币的唯一形式是现金，储蓄者如果想要多消费，必须从银行提取储蓄存款，将其转换为现金。企业如果缺少资金，可以从银行贷款，而一旦进行购买活动，需要直接从银行提取现金。

在这种银行体制下，商业银行没有货币创造的能力。此时，商业银行的贷款能力完全取决于其获取现金存款的能力。假设家庭获得了100单位的现金收入，在一定的利率水平下，决定消费70单位，储蓄30单位;因此家庭将30单位的现金存入银行，此时银行具有发放30单位贷款的能力。而企业为了投资，需要从银行贷款;这时，企业最多只能获得30单位的贷款以用于投资。如果上调利率，那么家庭的储蓄增加为40单位，可供投资的资金也可以增加到40单位。

这个阶段的经济模式与传统金融抑制理论比较一致，从实体经济的角度，是储蓄决定投资;从金融体系的角度，是存款决定贷款。但是，如果银行体制进一步发展，商业银行出现了货币创造能力，那么企业投资贷款的获得，就不仅仅取决于家庭的初始储蓄。在这种模式下，商业银行的活期存款也是一种货币形式，家庭和企业往往不使用现金进行交易，而是使用银行存款进行交易，尤其是在大额交易的情况下。此时，假设家庭获得了100单位的收入，这100单位的收入以银行活期存款的形式保存在账户上。假如家庭决定消费70单位，储蓄30单位;那么家庭可以将其中的30单位转换为定期储蓄存款。此时，银行的负债端发生了变化：有30单位的活期存款变成了定期存款。但是这种存款方式的变化对银行的贷款能力没有影响，因为银行的贷款能力由准备金总额及法定准备金要求决定。在现有体系下，活期存款和定期存款的法定准备金要求是相同的，因此，居民的储蓄行为本身并不能影响银行的贷款能力。根据上面这个例子，假设家庭100单位收入都以存款的形式存在银行中（70单位活期存款，30单位定期存款），法定准备金率为10%，那么银行可以基于这些准备金发放90单位的贷款，虽然家庭的意愿储蓄只有30单位。此时，假如企业希望投资80或者90单位，这一贷款需求并不受限于家庭的储蓄意愿，也不受限于家庭的存款额度。假设银行给企业发放了90单位的贷款，如果企业仍然以存款的方式持有这笔货币，那么根据准备金要求，虽然最初意义上的家庭存款只有100单位，银行还具备81单位的再贷款能力。

3  实际资源的配置

如果投资的信贷发放并不受限于家庭的意愿储蓄存款，而是在很大程度上取决于银行部门的决策，那么储蓄有什么意义？这就又回到第一个问题：生产能力是否相对过剩。在农业社会或者工业化早期，由于生产能力相对不足，产能一般维持在100%左右，即没有家庭或者企业会闲置产能。此时面对给定的产能，消费和投资就存在一个争夺问题——消费多了，投资就少，为了投资就需要鼓励储蓄。

但是，即使在这种情况下，消费或者储蓄也不是由家庭部门完全决定的。假设家庭获得100单位的收入，并且社会总产品确实只有100个。此时家庭决定消费70单位，储蓄30单位;但是企业希望投资50单位。按照传统金融抑制理论，此时实际的投资应该只有30单位，因为储蓄只有30单位。但是事实上，只要银行体系有准备金，就可以发放50单位的贷款。最终，假设家庭和企业以120元的货币追逐100个商品，导致物价上涨至1.2。而家庭的最终消费为70/1.2=58.3，投资为50/1.2=41.7，整个经济的总储蓄为41.7，此时，家庭被“强制储蓄”了[5]。这也是一些发展中国家在资源相对有限时期实施通货膨胀策略，通过“强制储蓄”以增加投资。此时，利率的调整可以影响家庭的“事前储蓄”，但是决定不了“事后储蓄”。

当然，如果政府担心恶性通货膨胀遭到民众的反对，就会控制投资贷款的发放。在上述例子中，政府考虑到民众的储蓄为30单位;为了保持物價稳定就只能发放30单位的贷款，此时，传统金融抑制理论成立：投资的数量在很大程度上取决于储蓄的数量，提高利率将增加储蓄以及投资，这也是中国在20世纪90年代以前的经济事实。

但是，一旦经济得到了一定发展，产能的相对过剩将成为经济的常态。此时，面对适当增加的需求，经济体可以通过提高产能利用率、增加产出来回应这部分需求。一般而言，消费存在一定的惯性（棘轮理论），并且和收入（或者永久收入）的关系比较密切，因此相对比较平稳。而投资则受到预期资本回报率和贷款利率的影响，波动比较大，从而经济总需求的变动，基本上取决于投资的变动。

按照凯恩斯理论：

其中，Y、C、I分别为产出、消费和投资，C0为自发消费，b为边际消费倾向。

此时，产出和消费的数量取决于投资的数量，即在产能相对过剩的经济中，是投资决定实际储蓄。这一模式与20世纪90年代之后的中国经济比较吻合：消费基本保持6%的增长速度，经济的增长由投资决定。投资多的年份，经济增长快;投资少的年份，经济增长慢。而投资的多少，取决于企业的投资意愿和银行体系的信贷能力。

4  资金的供给与需求

通过上面的分析，可以看到传统金融抑制理论在两个方面出现了偏差：一是基于生产相对不足的思想，认为投资是由储蓄决定的。二是基于实物货币的思想，认为投资所需的资金（贷款）是由家庭的储蓄存款决定的。而这两点在生产相对过剩的工业生产时代、银行创造货币的信用货币时代都是不成立的。但是，还需要分析的一点是金融抑制是否干预了市场利率，从而把政策利率设定在市场利率之下？对这个问题可以从两个方面进行分析。

第一，数量层面。承认基准利率由央行设定，并且以是否发生通货膨胀为标准判断央行是否把利率设定在市场利率之下。按照这一标准，当没有发生通货膨胀时，金融抑制没有把政策利率设定在市场利率之下，这一情形对应于2000年之后的中国经济。

第二，结构层面。承认基准利率由央行设定，但是整体利率应该由市场来形成。按照这一标准，金融抑制政策确实干预了市场利率，并且在某种程度上，确实把政策利率设定在市场利率之下。

这种结构性抑制主要体现在3个层面，即对银行竞争的限制、对银行贷款的隐性担保和对银行贷款的所有制歧视。在中央银行设定了基准利率之后，商业银行间的竞争会倾向于提高存款利率，在经过一定的成本和风险加成之后，形成贷款利率：

其中，i表示存款利率，c表示成本加成，d表示风险加成。

当中央银行为商业银行设定存款利率之后，银行在存款端的竞争就减弱了，从而使实际存款利率i低于市场利率。另一方面，由于中央银行给商业银行提供隐性担保，使商业银行在给国有企业贷款时可能忽略风险加成，即只要贷款手续合规，即使出现坏账也不用商业银行买单。此时，商业银行实行的贷款利率也可能低于市场利率。

需要注意的是，这种低于市场利率的政策利率并不会造成资金短缺，因为只要给定同样的基础货币和贷款激励，商业银行发放贷款的能力并不比市场化之后低。反而由于国家隐性担保，商业银行敢于发放更多的贷款，从而使得在金融抑制政策下，投资不仅没有减少，反而增加。

需要指出的是，即使是在生产相对过剩的典型工业化阶段，金融抑制对于利率形成机制的干预也是有成本的，只是这种成本没有以传统金融抑制理论所推断的投资减少的方式出现。金融抑制的成本主要表现为以下几个方面。

第一，损害了储蓄者的利益。国家通过低利率，强制性地将储蓄者的一部分利益转让给企业。

第二，损害了银行部门的风险识别能力。由于利率的限制和国家隐性担保，银行在发放贷款时，没有有效发挥风险识别的职能，从而形成大量坏账，最终仍然需要由财政和全民买单。

第三，损害了经济效率。一些没有效率的国有企业获得了大量贷款，而效率可能更高的民营企业却无法获得贷款。

第四，降低了就业吸纳能力。当国有企业的资金成本很低时，它倾向于采用资本密集型技术，从而单位投资的劳动力需求比较低。而采用劳动密集型技术的民营企业却由于得不到贷款，反而难以大量吸纳劳动力。

因此，根据新金融抑制的观点，金融抑制可能会刺激投资，但却是以效率和就业层面的损失为代价的。一旦放松金融抑制，由市场决定利率，那么存款利率将会上升，此时可以将属于居民的利益归还给居民。同时，贷款利率也可能会上升，但是信贷额度可能不会大幅减少，并且投资效率将得到有效改善。

為什么贷款利率上升可能不会大幅降低投资额？因为，在贷款利率被控制的情况下，政策利率虽然比较低（假设政策利率为6%），但是只有国有企业才能够获得这种利率的贷款，民营企业的实际贷款成本可能高达15%～20%。如果让市场决定利率，比如利率上浮到8%～10%，那么国有企业可能会减少贷款需求，而民营企业的贷款需求并不会减少。此时，信贷资金可能会从国有企业向民营企业转移，从而提高投资效率，并增加投资的劳动吸纳能力。

5  结束语

传统金融抑制理论认为，政府通过压低利率减少了投资的数量，这一结论在很多发展中国家都得到了验证;但是在中国，这一结论却在20世纪90年代之后被违反了。传统金融抑制理论之所以无法对“中国反例”进行解释，是因为其关于“利率和投资”关系的阐述构建在两个基本假设之上，即储蓄决定投资、存款决定贷款，而这两个假设是会随着经济发展而改变的。这两个假设在经济和金融体系不发达的工业化早期是成立的，但是在生产相对过剩的典型工业化阶段，这两个假设是不对的，此时的关系是投资决定储蓄、准备金决定贷款。在前一个阶段，实行金融抑制会减少投资;而在后一个阶段，实行金融抑制反而可能刺激投资。在后一阶段，金融抑制的影响主要不是体现在投资数量层面，而是体现在结构效率层面。推进利率市场化改革，虽然有可能会减少投资，但是却可以改善居民的资产收益、提升投资效率和经济劳动吸纳能力，推动经济从数量型增长向质量型增长转变，从而提高社会的总体福利。

参考文献：

[1]McKinnon，Ronald I..Money and Capital in Economic Development[M]. Washington， DC：Brookings Institu-

tion，1973.

[2]Shaw，Edward S..Financial Deepening in Economic Development[M].New York：Oxford University Press，1973.

[3]卡尔·马克思.资本论[M].郭大力，王亚南，译.上海：上海三联书店，2009.

[4]Keynes，John M..The General Theory of Employment Interest and Money[M].London：Macmillan，1936.

[5]Robertson，Dennis H..Lecture on Economic Principles[M].London：Staple Press，1957.