强制分红与公司债务期限结构

■秦海林，潘丽莎

一、引言与文献综述

为了引导和规范上市公司分红行为，中国证监会自2001年以来陆续出台了导向性股利政策，即规定上市公司若想进行再融资就必须先分红，并在2006和2008年颁布的监管政策中对具有再融资需求的公司规定了最低分红比例。在政策高压下，上市公司陆续采取现金分红策略。因强制性的现金分红政策会挤占初始的用于还本付息的现金流量，那么债务人将如何解读新形势下的股利信号呢？他们的投资行为是否会随之做出策略性调整呢？如果债权人调整了投资策略，上市公司的债务期限结构又会有何反应呢？对此，本文拟运用双重差分模型来考察强制分红政策对上市公司债务期限结构的冲击，并设计中介效应机制，进一步探究强制分红政策影响公司债务期限结构的路径。

（一）强制分红政策效应研究

已有研究指出，强制分红政策不仅可以发挥公司治理作用，而且还能够有效提高一国资本市场的分红水平。Easterbrook（1984）从监督的角度论证了现金分红能够有效改善公司治理情况，认为现金分红策略的实行导致公司的内部融资能力下降，从而迫使公司不得不进行一定的外部融资来维持企业的正常经营发展。在此过程中，由于外部融资会受到市场投资者和政府的严格监管，导致管理者很难再进行在职消费和过度投资活动，从而有利于提高公司治理水平。Martins&Novaes（2012）通过相关实证研究发现，巴西上市公司的股利支付水平要远远高于美国公司，并且还认为造成这一现象的本质原因是巴西采取了强制分红政策。

虽然强制分红政策能够有效提高上市公司现金股利的总体水平，但是政策本身也存在一些不足。陈云玲（2014）认为强制分红政策在一定程度上可以有效提高上市公司分红意愿和分红水平，但是公司分红之后往往暴露出再融资动机，从而导致该政策并不能有效保护投资者的利益。于瑾等（2013）研究认为在萧条的市场情况下，强制分红政策迎合了投资者的短期需求，仅具有短期合理性。陈修谦（2016）通过比较现金股利溢价和A股市场分红状况，发现我国上市公司现金分红行为迎合了强制分红政策的相关要求。

（二）现金分红与债务期限结构的关系研究

国内外学者从现金分红影响公司资产负债率的角度入手，将债务划分为长期债务和短期债务，从而得到关于现金分红与债务期限结构之间的关系。早期研究中，学者们认为现金分红与公司债务之间存在显著的负相关关系，即负债的增加会导致公司的现金分红比例下降。Bliss et al.（2015）、Bulan&Hull（2013）通过一系列的相关实证检验证明，伴随着公司杠杆比率和信贷违约率的不断上升，公司的财务风险逐渐增加，从而导致公司自由现金流量受到严重的制约，进而迫使公司的现金股利支付率明显下降。若将公司负债划分为长期债务和短期债务时，那么现金分红策略对公司短期债务的变动更加敏感，从而影响公司的债务期限结构。匡海波等（2007）认为公司短期债务占比过重不仅会严重影响公司的流动性，甚至还会降低公司的盈利能力，而现金股利的支付比例则在很大程度上取决于公司的盈利能力。换句话说，公司的短期债务比例过大会导致公司的现金分红比例减小。孙园园等（2018）以子公司为研究对象同样发现，子公司短期负债比例与上市公司现金分红水平之间呈显著的负相关关系。

综上所述，从研究内容来看，涉及强制分红政策与公司债务期限结构的关系研究还未形成完整、统一的理论框架。从研究方法上看，国内外学者常常使用双重差分模型、VAR模型回归等来研究债务期限结构问题，但是很少有学者对强制分红政策与债务期限结构的关系进行实证检验，从而导致这方面的研究存在规范有余而实证不足的问题。据此，本文基于我国2007～2017年非金融类上市公司基本数据，运用双重差分模型研究强制分红政策对公司债务期限结构的影响，并设计中介效应检验机制，从实证的角度进一步验证强制分红政策影响债务期限结构的传导机制。

二、研究假说

基于经典的股利信号理论，并结合强制分红政策的制度环境，可以提出扭曲的股利信号理论，即相对于公司自愿的现金分红行为，强制分红政策高压下的现金分红行为不会被市场解读为公司资金实力雄厚的信号，而是会被视为一个扭曲的信号，这不仅会刺激市场将其与公司治理不善和长期投资机会的丧失联系起来，而且还会提醒市场该公司可能会面临现金流短缺、融资压力的加大和融资成本攀升等问题。据此，从如下三个方面提出本文的研究假说：

（一）强制分红政策与公司债务期限结构

从公司融资的角度来说，强制分红政策既会导致公司的还本付息能力在长期内逐渐萎缩，又会在有限责任的制度安排中将公司财务风险转嫁给债权投资者，导致长期债务融资遭遇市场的抵制。首先，根据扭曲的股利信号理论，在强制分红政策背景下，伴随着现金分红力度的增加，自由现金流量会被逐渐挤占，公司的财务困境将会随之出现，从而严重威胁到债权人的利益。其次，强制分红政策无法从根本上抑制大股东掏空上市公司的行为。最后，强制分红政策将会在很大程度上导致公司与投资机会失之交臂，从而会削弱公司的可持续发展能力和恶化其财务状况。

从公司投资的角度来看，强制分红政策的硬约束性质将会激励高管采取机会主义行为，大肆上马短平快的投资项目，以期为现金分红创造自由现金流，直接放大了强制分红政策的信号扭曲效应，并间接恶化了公司债务期限结构。首先，既要执行现金分红的股利政策，又要在短期内加大短平快的项目投资力度，将会给公司财务造成双重压力，在这种情况下，债权投资者不敢轻易持有公司的长期债务。其次，高管们的机会主义行为不但不会改善公司治理，反而可能进一步恶化公司的治理环境。最后，从长期来看，高管的机会主义行为以公司的长远发展为代价，过度的短贷长投必然会削弱公司的可持续发展能力，从而会妨碍公司财务质量的有效提升。

基于上述理论阐释，可以提出如下假说：

H1：强制分红政策将会恶化公司的债务期限结构。

（二）规模差异、强制分红政策与债务期限结构

从公司规模的角度来看，强制分红政策所导致的股利信号扭曲效应将会呈现出显著的异质性。相较于大规模公司，在面对较大的现金分红压力时，原本自由现金流有限的小规模公司不仅面临严重的资金不足问题，而且为了迎合强制分红政策，会加快短平快项目的投资速度，以加速资金回流。此时，根据扭曲的股利信号理论，出于及时止损的考虑，债权人将会降低对公司的长期债务支持，而增加短期债务投资，公司的债务期限结构由此显著恶化。对于大规模公司而言，由于自身实力较为雄厚，强制分红政策很难影响公司的债务期限结构。综上可知，由于存在扭曲的股利信号，公司规模差异将会导致强制分红政策对公司债务期限结构的影响存在显著的差异。据此提出如下假说：

H2：强制分红政策对小公司债务期限结构的影响比对大公司更加显著。

（三）股权制衡度、强制分红政策与债务期限结构

从股权制衡的角度来看，强制分红政策对股利信号的扭曲效应将会表现出显著的异质性特征，从而导致股权制衡度在债务期限结构的调整中发挥着举足轻重的作用。在股权制衡度越低的公司，大股东的持股比例越高，他们采用发放现金股利的方式来掏空上市公司的行为就越猖獗（王磊等，2013）。在当前监管趋严的环境下，为了将公司的资金合法地转移给自己，大股东更倾向于采用不易被监管的现金股利政策来名正言顺地掏空上市公司（强国令等，2017）。根据扭曲的股利信号理论，股权制衡度越低的公司，公司被掏空的嫌疑就越大，所以强制分红不仅会加剧公司经营不善的局面，而且还会致使公司因过度掏空行为而陷入财务困境之中，进一步恶化公司的债务期限结构。基于上述理论阐释，可以提出如下假说：

H3：相较于股权制衡度较高的公司而言，强制分红政策对股权制衡度较低公司的债务期限结构的影响更加显著。

三、研究设计

（一）样本选择

本文基于我国2007～2017年间A股上市公司的样本数据进行实证检验，通过利用双重差分模型分析强制分红政策对公司债务期限结构产生的净影响。为了确保研究结果的准确性和科学性，本文对样本数据进行了如下处理：（1）剔除我国金融类公司样本；（2）剔除被实施ST、PT以及*ST的上市公司；（3）剔除连续7年总资产为负的公司样本，并对总资产做取对数处理；（4）剔除净利润为负的公司样本；（5）剔除资产负债率为负的公司；（6）剔除非流动负债为负的公司；经过以上数据处理之后①由于本文所用的研究数据不存在明显的异常值，因此未采用winsorize方法处理数据。，获得的有效样本观测值共有27588个。

（二）模型设定和主要变量定义

为了克服OLS的内生性问题和准确评估强制分红政策对公司债务期限结构的影响，本文采用双重差分模型（DID）进行实证检验。具体模型如式（1）所示：

其中，各变量的定义和经济含义如下：

1.被解释变量：债务期限结构（ls）。综合借鉴卢凌（2018）、李梦雅等（2018）的研究，利用非流动负债与流动负债的比值作为度量公司债务期限结构的指标。当非流动负债与流动负债的比值越小时，说明公司的长期负债比例逐渐减少，短期负债比例不断上升，公司的债务期限结构逐渐恶化。

2.解释变量有3个：现金分红（treat）是以每股现金分红指标为基准衍生得到的虚拟变量，表现为当且仅当公司在强制分红政策颁布后才开始有1年以上的分红经历，则表示该公司受到强制分红政策的影响，此时可以被视为“处理组”，则treat=1。反之，在其他任何情况下，则被视为“控制组”，treat=0；政策时间（policy）是时间虚拟变量，代表强制分红政策实施前后时间段的一个虚拟变量，时间在2012年之前则取值为0（不包括2012年），而在2012年之后则取值为1。现金分红*政策时间（treat*policy），该变量为虚拟变量，是分组变量treat和时间变量policy的交互项，用于度量处理组的政策效应。

3.控制变量：X表示所有控制变量的集合，包括净资产收益率、资产报酬率、息税前利润、流动比率、现金比率、成长性、产权性质、上市板块、两职合一、年份和行业。具体的变量含义如表1所示：

表1 主要变量定义

（三）主要变量的描述性统计

为了更好地表现样本数据的特征，本文将样本分为全样本、控制组和处理组进行主要变量的描述性统计，统计结果如表2所示。当样本被分为控制组和处理组时，公司债务期限结构随着样本组的改变而变化。从全样本统计结果看，当前我国上市公司普遍存在短期负债高于长期负债的情况，符合国内上市公司资本结构现状。对比发现，控制组中债务期限结构的均值高于处理组，初步能够证明强制分红政策在一定程度上能够降低公司的长期负债占比，恶化公司债务期限结构。

表2 主要变量的描述性统计

（四）平行趋势检验

由于本文拟利用双重差分模型检验强制分红政策是否会恶化上市公司债务期限结构，需满足使用双重差分模型的前提条件，即要求研究所涉及的控制组和处理组在政策前后需具备可比性。对此，本文进行平行趋势检验，以保证双重差分模型使用的合理性。具体的检验结果如下表3所示：

表3 平行趋势检验

根据平行趋势检验结果，其中before2、before1均为虚拟变量，如果样本分别是受到政策影响前的第2年和第1年的数据，则该指标分别取1，反之则取0；如果样本是受到政策影响的当年，则current取值为1，反之则取0；当样本是受到政策影响后的第1年、第2年、第3年的数据时，则after1、after2、after3分别取1，否则为0。依据上述检验结果可以发现，before2、before1 均不显著，而 current、after1、after2、after3的系数均负向显著。对比政策前后，强制分红政策对债务期限结构的影响有着显著的差异。由此说明，本文的双重差分模型通过了平行趋势检验。

四、实证检验

（一）强制分红政策对公司债务期限结构的影响

为了检验上述假说1是否成立，本文进行了双重差分回归检验，将控制变量分为盈利能力指标、偿债能力指标以及其他类型指标三类，并采用嵌套回归方式进行回归分析。在回归过程中，不仅对年份和行业变量进行了一定的控制，同时为了保证回归结果的准确性，还对回归中的标准误采用稳健标准误进行检验。具体的检验结果如表4所示。

表4 嵌套回归结果

表4的列1～3展示的是依次加入盈利能力指标、偿债能力指标以及其他指标的回归结果，其结果表明，随着控制变量的逐渐增加，现金分红与政策时间的交互项对债务期限结构的影响始终保持较高的显著性水平，即维持在1%。其中，列3展示的是主效应模型回归结果，现金分红与政策时间的交互项对债务期限结构存在显著的负向影响，显著性水平高达1%，二者之间的相关性系数为-0.0766。这一结果意味着，强制分红政策能够有效降低公司的非流动负债，从而恶化公司的债务期限结构。

表5的双重差分检验结果更加直观地表现出强制分红政策对债务期限结构的净影响，即通过对比强制分红政策前后，公司非流动负债与流动负债比值的变化情况来证明本文假设1的内容。其结果说明强制分红政策的实施能够有效降低公司的非流动负债量，恶化公司的债务期限结构。假设1得证。

表5 双重差分检验结果

（二）公司规模差异下强制分红政策对债务期限结构的影响

为了进一步深入研究强制分红政策对债务期限结构的影响，本文进行了异质性检验。

首先考察在不同规模情况下，强制分红政策是否会对债务期限结构产生不同的差异。本文以公司规模均值为临界点，即高于均值21.4456的样本被定义为大规模公司，反之则被定义为小规模公司。其中，以总资产作为度量公司规模的指标，并对其进行了对数化处理。同时，为提高研究结果的准确性，对回归中的标准误采用稳健标准误进行检验。具体的回归结果如表6所示，结果显示，相比之下，对于大规模样本公司而言，现金分红与政策时间的交互项对公司债务期限结构不存在显著性影响，表明强制分红政策能够显著恶化小规模公司债务期限结构，而无法影响大规模公司债务期限结构。

为了更好的体现在不同规模差异下，强制分红政策对公司债务期限结构的影响，本文还进行了双重差分检验，检验结果如表7所示，对此政策前后的结果进一步显示，强制分红政策能够显著降低小规模公司非流动负债比例，恶化公司的债务期限结构，但是无法影响大规模公司非流动负债比例，从而无法改变公司债务期限结构。假设2得证。

表6 规模差异下强制分红政策对债务期限结构的影响

表7 规模差异下双重差分回归结果

（三）股权制衡度差异下强制分红政策对债务期限结构的影响

基于上述规模异质性检验分析后，本文进一步考察在股权制衡度差异下强制分红政策对公司债务期限结构的影响。利用第一大股东持股比例与第二大股东持股比例的比值作为衡量股权制衡度的指标，该比值越大时，意味着第一大股东持股比例越高，股权制衡度越低；反之，则认为股权制衡度越高。基于此，本文以第一、二大股东持股比例之比的均值为临界点，高于均值0.1121的公司被定义为股权制衡度较低的公司，反之则为股权制衡度较高的公司。此外，为保证研究结果的准确性，对回归中的标准误采用稳健标准误进行检验。具体的分类回归检验结果如下表8所示，比较现金分红与政策时间的交互项（treat*policy）的系数显示，强制分红政策能够明显恶化股权制衡度低的公司债务期限结构，而无法影响股权制衡度高的公司债务期限结构。

表8 股权制衡度差异下强制分红政策对债务期限结构的影响

为了弥补上述表8分类回归中无法体现强制分红政策的净效应影响，本文还进行了双重差分回归检验，具体检验结果表9所示。

表9 股权制衡度差异下双重差分回归结果

对于股权制衡度较低的公司而言，强制分红政策净效应为-0.090，且显著性水平为5%。该结果表明，伴随着强制分红政策的实施，公司的非流动负债将会随着公司每增加一单位现金分红而下降9%，即强制分红政策能够显著降低公司非流动负债比例，恶化公司债务期限结构。相比之下，对于股权制衡度较高的公司而言，强制分红政策的净效应值为-0.032，但是不存在显著性，说明强制分红政策无法降低该类公司的非流动负债，进而无法改变其债务期限结构。假设3得证。

五、稳健性检验

为了保证研究结果的有效性，本文还对其进行稳健性检验，检验方法是替换核心解释变量进行回归检验，具体为：将原模型中的度量分红指标的每股现金分红替换成现金分红比例（div_ratio），并以此为基础重新定义分组变量treat。其中，当且仅当公司在强制分红政策颁布后才开始有1年以上的分红经历，则表示该公司受到强制分红政策的影响，此时可以被视为“处理组”，则treat=1；反之，在其他任何情况下，则被视为“控制组”，treat=0；而政策时间仍以2012年为临界点，2012年之前（不包括2012年），政策时间的虚拟变量取值为0；2012年之后，政策时间的虚拟变量取值为1。最后，现金分红比例与政策时间的交互项则是真正度量处理组的政策效应。同时，在进行双重差分之前，仍旧需要进行平行趋势检验，以保证双重差分的使用方法具有合理性和科学性。此外，根据研究主题的需要，本文剔除了现金分红比例为负的公司样本，最后可用样本量为27467个。检验结果显示①限于篇幅，留存备索。：平行趋势检验通过，进一步表明采用双重差分模型的合理性。由于通过平行趋势检验，本文在替换新的解释变量的基础上进行双重差分回归检验，并在回归过程中对标准误进行稳健标准误检验，具体的检验结果表明本文的假设得到再次验证，说明本文研究结论具有较强的稳定性和说服力。

六、影响机制检验

为了从实证的角度检验强制分红政策对公司债务期限结构的影响机制，本文进行了中介效应检验。由于伴随着强制分红政策的实施，现金分红信号的作用会刺激公司股权融资比例上升，从而导致公司的长期负债比例随之下降，公司债务期限结构发生恶化。为此，本文选择权益乘数（equity）这一指标作为中介变量，不仅因为权益乘数与债务期限结构之间是总量与结构的关系，二者间存在高度关联的互相效应，而且还因为在公司价值既定的情况下，权益乘数背后的股东行为与债务期限结构背后的债权人行为之间是一种动态的策略互动，此消彼长。在此基础上，本文设计了如下三个模型进行回归检验：

其中，equity为中介变量，代表权益乘数，即总资产与总权益的比值；ls代表债务期限结构，是非流动负债与流动负债的比值；treat*policy为现金分红与政策时间的交互项；treat为现金分红；policy为政策时间；X为所有的控制变量，与上述模型（1）的控制变量相一致；year和industry分别是年份和行业变量；ε为残差项。根据温忠麟等（2004）中介效应的检验程序，本文采用模型（2）检验强制分红政策对债务期限结构的影响，观察α1是否显著。如果α1显著，则进行模型（3）和模型（4）检验。当模型（3）中的β1成立且模型（4）中的γ2也成立的条件下，但γ1不显著，则说明权益乘数发挥了完全中介变量作用；若γ1显著，则说明权益乘数发挥了部分中介变量作用。但是当β1和γ2中至少有一个不显著时，则需要做Soble Z检验来判断中介效应是否存在。在此基础上，进一步对回归中的标准误进行稳健标准误检验，具体的回归结果如表10所示。

表10 中介效应检验结果

表10的列（1）～（3）分别对应模型（2）～（4）的回归结果。由于列（2）中显示现金分红与政策时间的交互项对权益乘数存在显著的负向影响，且显著性水平高达1%，相关性系数为-0.3701，表明在强制分红政策背景下，公司现金分红比例的上升会增加其股权融资总量，进而降低公司的权益乘数。同时，列（3）回归结果显示现金分红与政策时间的交互项对债务期限结构存在显著的负向影响，显著性水平高达1%，相关性系数为-0.0656，而对权益乘数则存在显著的正向影响，显著性水平为1%，相关性系数为0.0436。由此可见，权益乘数作为中介变量发挥了部分中介效应的作用。

为了保证中介效应检验结果的准确性，本文再次进行了Sobel Z检验，检验结果如表11所示。

表11 Sobel Z检验结果

通过Sobel Z检验结果可知，检验的Z值为-8.358，显著性水平高达1%，说明中介变量权益乘数确实发挥了部分中介效应的作用，是强制分红政策影响公司债务期限结构的重要途径。具体来说，为了缓解强制分红政策的压力，上市公司不仅要削减公司的股权融资比例，直接减少现金红利的需求压力，而且还有意识地调整公司的债务期限结构，以恶化长期的债务期限结构来缓解短期内尤其是当期的现金红利支出压力。

七、结论与建议

本文以强制分红政策为背景，基于我国非金融类A股上市公司2007～2017年数据，利用双重差分模型研究强制分红政策对公司债务期限结构的影响。研究结果发现，伴随着强制分红政策的推行，公司的债务期限结构逐渐恶化。同时，还从公司规模差异、股权制衡度差异的角度深入探究强制分红政策对债务期限结构的影响。研究结果表明，一方面，强制分红政策能够降低小规模公司的非流动负债比例，恶化公司的债务期限结构，但无法影响大规模公司的债务期限结构；另一方面，强制分红政策能够显著恶化股权制衡度较低的公司债务期限结构，而不能改变股权制衡度较高的公司债务期限结构。此外，在影响机制中，权益乘数发挥了部分中介效应作用，是强制分红政策影响公司债务期限结构的重要途径。

为了让强制分红政策能够更加有效地优化金融资源配置，本文提出以下几点建议：

首先，对于政府监督部门而言，督促公司进行现金分红虽然能够显著提升公司治理水平和增强活力，但是这项政策对公司债务期限结构的负效应也不容忽视。建议监管部门要一如既往地对上市公司进行道义劝告，敦促有实力的公司进行现金分红。同时，进行监管创新，在技术上有效甄别上市公司长期不分红的真实原因，既要依法惩处那些“铁公鸡”，又要支持那些真正追求长期发展的公司不分红。此外，应引导市场竞争机制及时淘汰长期无力分红的公司，该退市的退市，该兼并的兼并。

其次，对于企业而言，应以积极提高自身实力为出发点去迎合强制分红政策，杜绝短贷长投的方式缓解现金分红压力。在强制分红政策背景下，面对较大的现金分红压力时，企业只有脚踏实地增强自身实力，加快内部结构优化才能真正承受强制分红政策的压力，享受现金分红信号作用带来的积极效应，促进企业又好又快地发展。

最后，对于投资者而言，要学会正确解读强制分红政策下扭曲的股利信号，识别投资风险，进行理性投资。在信息不对称的投资环境中，投资者应该学会运用有限的信息，辨别公司现金分红的真实动机，是强制的，还是自愿的。倘若是前者，这个公司的现金流创造能力将会难以为继，面临财务风险；如果是后者，这家公司不仅资金实力雄厚，而且债务期限结构较为合理，具有强劲的可持续发展能力。如果投资者具备了这种判断力，既会大幅度地提高资产配置的期望收益率，又会反作用于政府监管部门和上市公司，诱致股利政策变化的帕累托改进。