媒体关注与现金股利决策

2019-08-06刘鑫春张旭辉

会计之友 2019年15期

刘鑫春张旭辉

【摘要】媒体在经济社会中的作用日益重要，媒体监督成为能够有效替代司法保护不足的一种重要手段，在改善和扩大公共信息传播、约束政府和公司行为、解决市场失灵等方面发挥着重要作用。文章运用2003—2016年中国A股主板上市公司的面板数据，采用LOGIT模型和TOBIT模型来研究公司受到的媒体关注程度对其现金股利支付的影响。研究发现：公司受到的媒体关注度能够显著提高现金股利支付倾向与支付水平;公司受到的媒体关注度能够显著增强公司现金股利支付的市场反应。这一研究结果表明媒体在促进上市公司支付现金股利、保护中小股东权益方面起到了积极作用。

【关键词】媒体关注; 现金股利; 市场反应

【中图分类号】 F830 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2019）15-0067-09

一、引言

不少学者认为，在现代社会，除了正式的法律制度以外，媒体已经成为监督公司治理行为的重要外部因素。基于此，他们开始研究媒体关注的公司治理机制。已有文献主要集中在媒体关注与公司社会责任履行、盈余管理、公司审计等公司治理行为的相关性上，尚无学者研究媒体关注对公司现金股利支付行为的影响。结合国内上市公司股利分配过程中存在的不足之处，本文对这一话题进行了深入研究，以期丰富相关文献理论，同时为上市公司现金股利政策的制定提供一定参考。

股利信号理论认为，当公司投资者与管理层及大股东存在信息不对称的情况时，管理者支付现金股利能够为股票带来超额异常收益。国外不少学者的实证研究支持这一观点。然而，与国外学者发现现金股利公告具有显著正收益不同，国内学者的研究大多证实国内股票市场对现金股利公告的反应冷淡。针对这一现象，不少学者都是从现金股利分配的动因角度作出解释，而笔者认为具有不同特征的公司，其股利公告的市场反应也不同，因此不能简单认为国内所有上市公司的股利公告都无法引起市场反应。投资者对每个公司的关注程度并不是同等的。而媒体作为传播信息与引导舆论的主体，能够使投资者的关注焦点出现选择性偏移，导致某些现金股利公告更能够吸引投資者注意。因此，公司受到的媒体关注程度不一样，其股利公告的市场反应也会不一样。本文试图研究媒体关注对公司股利公告市场反应的影响，以期从一个全新视角探究股利信号理论在国内上市公司的适用性，有一定的现实意义。

二、理论分析和假设

（一）媒体关注与现金股利支付的理论分析和假设

1.有效监督机制

在有效监督机制中，媒体一直扮演着监督公司治理的角色。外界公众往往缺乏了解公司大股东和管理层行为的能力。而媒体作为一种免费报道公司经营状况的信息渠道，能够在一定程度上帮助公众识别其各种机会主义行为，使公司违规行为曝光并受到监管部门的处罚。由此可见，媒体关注的监督机制能够使公司的信息环境更加透明化，从而制约大股东和管理者谋取私利的行为。

在财务学理论中，公司对内部资金的依赖程度与信息不对称程度密切相关。在非完美市场中，外部投资者（债权人）面临信息不对称问题带来的道德风险②，会要求更高的资本回报率（利息），这就导致外部融资约束的产生。如果公司的外部融资约束较高，在面临NPV为正的项目时就不得不利用内部资金进行项目投资，这会减少公司的自由现金流量，进而对公司的现金股利支付水平产生负面影响。媒体通过对公司行为的有效监督降低了外部投资者（债权人）面临的公司内部道德风险，从而减少其外部融资成本，缓解了公司对内部现金的依赖，这无疑能促进公司现金股利的支付。张纯和吕伟[ 1 ]研究发现，对国内上市公司进行跟踪分析的分析师人数越多，上市公司的现金股利支付水平越高。这是由于分析师能够以较低成本发掘公司内部的私有信息，使得上市公司面临的信息水平更透明，融资约束更低。而根据信息中介观和有效监督观，媒体作为资本市场上另一种重要的信息传播和外部监督渠道，也有可能通过改善上市公司的信息环境，制约公司内部利益相关者的机会主义行为来缓解外部融资约束，促进上市公司支付高水平现金股利。

2.市场压力机制

媒体是向公众传播信息的主体，在引领舆论导向方面扮演着重要角色。而与欧美发达资本市场相比，国内资本市场起步较晚，非理性投资者较多，因此更容易受到媒体舆论的影响。不少研究表明，媒体正是通过改变投资者的认知来影响市场，给公司的股东和管理者带来压力，从而迫使他们调整自身行为，提高公司治理水平[ 2-3 ]，研究发现，虽然媒体关注的监督机制能够增加管理者进行盈余管理后被有关部门发现和惩罚的可能性，但由于媒体报道显著放大了投资者对公司盈余信息的反应程度，管理者反而会更多地进行盈余管理来满足投资者的心理期望，以维持股价稳定甚至导致股价上升。

本文认为，媒体关注的市场压力机制能影响公司现金股利支付水平。按照股利信号理论的观点，管理者支付现金股利能够向外界传递有关公司未来前景的积极信息[ 4 ]。上市公司受到的媒体关注程度越高，高额派现就越有可能吸引投资者并获得超额股票收益;而低额派现（或者不派现）就越有可能打击投资者的信心，造成股票价格下跌。因此，媒体关注对公司在资本市场上的股价和股票收益率波动性有显著影响。受到媒体高度关注的公司往往面临着强大的市场压力，公司为了满足市场期望（稳定股价、达到外部投资者预期等），通常不会采取消极的现金股利政策。

3.声誉机制

声誉机制主要是通过影响管理者和董事会成员的声誉来约束他们的行为。国外许多学者已经证明了媒体关注能够通过声誉机制影响公司治理。然而李培功、沈艺峰[ 5 ]和于忠泊[ 3 ]均认为，声誉机制在规范我国上市公司管理者行为方面的作用很有限。究其原因，一是因为国有股权在我国上市公司中占据了主导地位，国有控股公司的管理者大多由政府机构直接委任或调职;二是中国的经理人市场并不成熟，在欧美发达国家，经理人声誉的受损很可能导致其整个职业生涯的终结，但在中国这种现象并不普遍。因此，为了简化处理，本文暂不考虑媒体关注的声誉机制对现金股利支付水平的影响。

由上述分析可知，媒体关注主要通过有效监督机制和市场压力机制影响公司的现金股利支付政策。一方面，媒体较强的监督功能改善了公司的信息环境，约束了公司大股东和管理者的自利行为，从而降低融资成本，提高股利支付水平;另一方面，媒体关注会改变资本市场上投资者的认知和行为，从而对股价的波动性产生影响。受到媒体高度关注的公司可能通过高额现金股利支付来安抚投资者，稳定股价。因此，本文提出第一个假设：

H1：媒体关注与上市公司的现金股利支付倾向和支付水平显著正相关。

（二）媒体关注与现金股利支付市场反应的理论分析和假设

1.媒体关注与股市波动

饶育蕾等[ 6 ]与张雅慧[ 7 ]均认为媒体关注对投资者注意力的配置作用是其造成国内股票异常收益率的重要原因。人的注意力是有限的，显著的信息更能引人关注[ 8 ]。我国A股市场有上千家上市公司，投资者有限的注意力决定了他们不可能关注所有上市公司。而媒体报道可以通过两种方式起到吸引投资者注意力的作用：第一，通过专业记者对原始信息的深入挖掘，生成有关公司的新信息;第二，不提供任何关于公司的新信息，仅通过转播已生成的信息提高公司的公众曝光率。这两种方式都可以吸引投资者的注意力。饶育蕾等[ 6 ]指出，投资者在进行投资行为时，一般会更倾向于利用那些容易引起他们注意的信息，而忽略那些有用但不显著的信息，造成行为偏差。因此，股票的交易行为在很大程度上受到了作为信息载体的媒体报道的影响。尤其是在中国，资本市场尚不成熟，投资者的专业水平较低，在进行股票交易行为时更容易受到媒体舆论的引导，出现所谓的“羊群效应”。

由此可见，媒体能够通过向公众传递信息来改变投资者对股票的关注度和交易行为，从而增强资本市场上股票的收益率变化，增加股市的波动性。

2.媒体关注对现金股利支付的市场反应

按照股利信号理论观点，在信息高度不对称的证券市场中，管理者支付现金股利能够向外界传递有关公司未来前景的信息，从而影响投资者对股票投资价值的判断，并最终引起股票价格的波动[ 9-10 ]。受到媒体高度关注的公司容易产生“爆炸性新闻”，成为股票市场的炒作题材，相较于受到媒体关注度低的公司而言，这些公司的股票收益波动性更高，其制定的现金股利政策更有可能吸引投资者的注意力并影响他们的投资决策，导致股票的交易异常频繁，现金股利公告引起更强烈的市场反应。此外，媒体对信息的广泛传播会改善投资者对上市公司的认知，有助于投资者对公司现金股利公告的解读，从而使得现金股利所包含的信息更迅速充分地反映在股价中。

基于以上分析，本文认为媒体关注可能会通过改善投资者认知，增强股市波动性来放大上市公司现金股利支付的市场反应。因此本文提出第二个假设：

H2：媒体关注与上市公司的现金股利市场反应显著正相关。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2003—2016年在上海和深圳两个证券交易所主板上市的A股公司作为研究对象。之所以选择样本从2003年开始，是考虑到2003年以前国内媒体（尤其是财经媒体）环境还不够成熟，对公司治理的影响还不明显。而从2003年起，由于资本市场的完善和《21世纪经济报道》③等国内大型财经媒体的崛起，媒体的公司治理效应开始凸显。因此选择2003年以后的公司为样本更具有说服力和代表性。本文的公司样本跨度长达13年，是期望在一个比较长的时间阶段内观测和研究媒体关注对公司现金股利的影响。

为保证研究结果的准确性和精确性，本文对样本进行了以下筛选：剔除金融类上市公司，剔除当年首次公开上市的公司，剔除ST或*ST的公司，剔除当年亏损但仍发放股利的公司，剔除数据缺失样本。然后，本文将所有变量进行1%分位数Winsorization处理以降低异常值对研究结果的影响，最终共得到10 925个有效样本。

本文有关媒体关注的原始数据来自中国重要报纸数据库。该数据库涵盖了自2001年以来全国公开发行的540多种报纸，包括《中国证券报》《上海证券报》《证券时报》《证券日报》《21世纪经济报》等多類权威财经报纸和各地大型综合类报纸，因此具有较强的说服力。其他所有关于公司的财务数据和市场交易数据均来自国泰安数据库。数据分析采用Stata10.1和Excel完成。

（二）模型设计与变量定义

1.媒体关注与现金股利支付

假设1验证的是媒体关注对公司现金支付股利政策的影响，本文采用Logit模型④和Tobit模型⑤进行检验，模型设计如下：

模型（1）和模型（2）的被解释变量分别为Div和Divratio。其中，div表示本年度是否发放股利，如果发放股利定义为1，否则为0;Divratio表示本年度现金股利支付率，具体计算方法为本年支付现金股利/本年净利润。

模型（1）和模型（2）的解释变量均为Media，表示公司受到的媒体关注程度。本文以全国重要报纸数据库作为数据来源，构建了两个媒体关注的量化指标：Media1为在数据库所有报道中，标题含有上市公司简称的新闻报道数量加1后取自然对数;Media2为在全国七大权威财经媒体⑥的报道中，标题含有上市公司简称的新闻报道数量加1后取自然对数。

此外，模型（1）和模型（2）还包含了一些控制变量。借鉴祝继高、王春飞[ 11 ]等相关文献，本文选择公司的规模（Size）、性质（Chara）、盈利能力（Roe）、负债水平（Lev）、成长性（Tobinq）和股权集中度（Shareh）为控制变量，并对行业（Ind）和年份（Year）进行了控制。

模型（1）和模型（2）的变量定义具体见表1。

2.媒体关注与现金股利支付的市场反应

模型的被解释变量为Car，表示公司宣告现金股利分配预案窗口期的市场反应程度。本文参考宋佳、陈名芹等[ 12 ]文献，选择现金股利分配预案公告的前后5天股票市场累计超额收益率Car1和前后10天股票市场超额累计收益率Car2作为度量指标。

模型（3）的解释变量为Media，表示公司受到的媒体关注程度。这与模型（1）和模型（2）相一致，因此在这里不作过多重述。

模型（3）的控制变量包括了公司规模、负债水平、盈利水平和成长性等公司基本特征。此外，由于国内上市公司出具现金股利分配预案公告的同时有盈余信息和审计信息的发布，本文增加了以下变量来控制盈余信息和审计信息的市场反应给研究造成的干扰：（1）当年的审计报告结果（Audit）;（2）未预期盈余水平（Earn1）;（3）未预期盈余方向（Earn2）。

模型（3）的变量定义具体见表2。

四、实证分析

（一）描述性统计

本文根据所搜集的数据以及对各个变量做出的定义，使用Stata10.1软件对公司的主要变量进行了描述性统计，其结果如表3所示。

由表3可知，样本中有将近一半的上市公司选择分配现金股利。上市公司发放的现金股利占净利润的30%左右。此外，各上市公司受媒体关注程度的差异较大，说明本文从媒体关注的角度考察现金股利支付具有一定的现实意义。

（二）多元回归结果（表4）

1.媒体关注与现金股利支付

首先，本文采用横截面OLS方法对模型（1）和模型（2）进行了检验。然后，为了降低时间因素和样本个体因素对研究产生的影响，本文运用面板数据的固定效应回归方法再次检验了模型（1），结果如表5所示。

由表4可以看出：在OLS回归中，Meida1对Div的回归系数在10%水平上显著为正。在固定效应回归中，Media1对Div的回归系数仍然为正但并不显著。这表明媒体可能在一定程度上影响了公司的现金股利倾向。而OLS回归中Meida1对Divra的回归系数在1%水平上显著为正，表明媒体能显著促进公司现金股利支付水平的提高。因此从总体来看，媒体关注能够对公司的现金股利支付产生积极影响，这与假设1一致。无论是OLS回归还是固定效应回归，Media2对Div的回归系数均比Media1对Div的回归系数显著。这表明与一般大众媒体相比，权威财经媒体对公司的现金股利支付倾向影响明显。

表5显示的是对模型（1）和模型（2）使用工具变量法控制内生性后的结果。从第一阶段回归结果可以看到，Media1和Premedia1、Media2和Premedia2的相关系数均在1%的水平上显著，且两个回归模型的F值均大于10，表明本文选取的工具变量和其内生变量之间具有显著相关性。而第二阶段的回归结果与表3和表4中的回归结果类似，说明本文针对假设1得到的结果比较稳健。媒体（尤其是权威财经媒体）的关注能够显著促进公司支付现金股利，假设1成立。本文分析，媒体可能通过改善上市公司的信息环境和制约公司内部利益相关者的机会主义行为来缓解外部融资约束，使得上市公司有能力进行高額现金股利支付;或者通过提高股票收益率的波动性来增加现金股利宣告产生的市场反应，使得上市公司通过发放高水平现金股利向市场传递积极信息。而权威类财经媒体对资本市场的影响更为显著，因此更能影响上市公司的现金股利政策。

2.媒体关注与现金股利支付的市场反应

下面进一步研究媒体关注与现金股利支付市场反应之间的相关性，以验证假设2是否成立，结果如表6所示。从表6可以看出，Media对Car的回归系数均显著为正，说明公司受媒体关注度越高，其现金股利支付的市场反应越强烈，假设2成立。此外，Size对Car的回归系数均显著为负，Lev对Car的回归系数均显著为正，说明公司规模越大，负债水平越低，其现金股利支付引起的市场反应越不明显。而Earn1对Car的回归系数有三项显著为正，表明投资者对公司未预期盈余的程度与现金股利公告窗口期内的累计异常收益率正相关，这说明盈余信息的发布确实对研究现金股利的市场反应造成了一定干扰。

（三）稳健性检验

1.关于媒体关注与现金股利支付的一阶差分回归

为了探究媒体关注与公司现金股利支付政策之间的跨期间动态关系，本文针对模型（1）、模型（2）和模型（3）的主要变量进行了一阶差分回归，所得结果如表7所示。与前文针对模型（1）和模型（2）所运用的固定效应模型作用相似，对媒体关注与现金股利之间的关系进行一阶差分回归可以有效降低在时间上恒定的个体因素与扰动项之间的相关性。此外，该方法也考察了媒体对上市公司关注程度的变化是否会引起公司现金股利政策的变化，因此具有一定的经济学意义。由表7看出，该检验所得结论与本文之前检验结论一致。

2.媒体关注的度量

吕敏康、冉明东[ 13 ]指出，衡量上市公司受到的媒体关注度有两种方法：一是以与上市公司相关的报纸报道数目为标准进行度量，二是以常用搜索引擎中与上市公司相关的网络媒体数量为标准进行度量。上文采用的是第一种方法。考虑到目前的网络时代，互联网已经成为广大投资者的主要信息渠道，采用第二种方法来度量公司受到的媒体关注度可能更能反映媒体对投资者注意力的影响。基于此，将上市公司的新闻简称输入“百度新闻”搜索引擎中，选择“只含新闻标题”和“按时间排序”选项分年度进行搜索，从而手工搜集到各年度每家上市公司被报道的网络新闻数量，将其加1取自然对数即为各年份每家上市公司受到媒体关注的程度（Media3）。将Media3作为媒体关注的度量变量重新代入模型（1）、模型（2）和模型（3）进行实证检验，主要研究结论保持不变。

五、研究结论与政策建议

（一）研究结论

本文以2003—2016年的A股主板上市公司为样本，采用Logit模型和Tobit模型研究了公司受到的媒体关注程度与其现金股利支付政策及现金股利支付的市场反应之间的关系。本文的主要研究结论如下：

媒体关注能显著影响公司的现金股利政策。上市公司受到的媒体关注程度越高，其现金股利支付倾向和现金股利支付水平越高。这说明媒体的新闻报道在一定程度上促进了公司对中小股东权益的维护，提高了公司的治理水平。

媒体关注能显著影响公司现金股利支付的市场反应。上市公司受到的媒体关注程度越高，公司现金股利支付窗口期内的股票日平均累计超额收益率越高，即股票的市场反应越强烈。本文认为产生这种现象的原因在于媒体的新闻报道能够影响投资者的投资观念，刺激资本市场交易行为，从而放大股票收益率的波动性。

与一般综合性媒体相比，权威类财经媒体对上市公司现金股利支付政策及现金股利支付市场反应的影响更显著。表明财经媒体对资本市场的渗透力更强，影响力更大，更有可能改善公司的治理行为。

（二）政策建议

根据本文的实证研究，媒体关注在促进上市公司现金股利支付，保护中小股东权益方面起到了一定的积极作用。同时，媒体作为一种能够显著改善投资者认知的信息中介，在资本市场上亦扮演着重要角色。基于此，本文提出以下建议，以期媒体在公司治理和资本市场的建设上发挥更加重要的作用。

在发达国家，法律体系十分健全，媒体行业的独立性较高，法律制度和媒体之间有良好的互动关系。有效的法律保障能够促进媒体更好地发挥其监督功能，而新闻媒体的自由报道也能够使得法律被执行得更加彻底。但在我国，由于法律制度体系尚不健全，法律执行机制薄弱，媒体关注的公司治理作用并不一定能得到充分发挥。例如五粮液在被证监会调查之前，已经被相关媒体揭露过其关联交易行为，然而由于媒体对五粮液的关注并没有引起监管部门的介入，执法力度不够，公司的违规行为并没有及时得到相应惩罚。因此，只有积极完善法律体系才能保证媒体关注发挥其应有的作用。

研究表明，与一般大众媒体相比，财经媒体在公司治理和资本市场的维护上可能发挥着更大作用。在美国，《华尔街日报》是全国发行量最高的报纸之一，其权威性高，受众群体分布广泛，因此在全球金融市场上具有极大影响力。而在国内，虽然各类财经媒体层出不穷、百花齐放，却缺乏具有权威性的主流领军者。目前在国内财经报业，《中国证券报》《上海证券报》《证券日报》和《证券时报》是证监会指定的相关行业信息披露媒体，因此其发布的各类新闻信息可靠性较强，而《经济观察报》《21世纪经济报道》等与其他财经类报纸相比，发行量较大，所占市场份额较高，也各自拥有一批忠实读者。在财经杂志方面，《新财富》和《财经》杂志普遍受到投资者认可。然而，由于国内的财经媒体市场兴起不久，这些财经媒体中的绝大部分创刊时间较晚，目前尚处于一个不断探索和自我反思的成长阶段。而要进一步发展成为实力雄厚、权威性强的全国性财经媒体巨头，必须培养一批高度专业的财经记者，保持广告收入的稳定性，并在资金充足的情况下确立媒体自身的鲜明特色，以滿足投资者的特定需求，这样才能对资本市场产生更加深远的影响。

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