碳信息披露对企业价值的影响研究

杜子平 李根柱

【摘 要】 运用多元回归模型对碳信息披露与企业价值相关性进行研究。结果显示：碳信息披露不仅可以提高当期企业价值，而且对下期企业价值也有提升作用;在以行业特征作为划分标准的分组检验中发现，与碳密集型企业相比，碳非密集型企业的碳信息披露更有利于企业价值的提升。文章不仅讨论了企业进行碳信息披露的市场价值效应，而且分析了其形成原因，这为企业进行碳信息披露的合理性和有效性提供了理论支撑，也说明了发展绿色低碳战略的重要意义，同时对于我国如何促进企业碳信息披露提供了建议。

【关键词】 碳信息披露; S&P500; 企业价值; 跨期影响

【中图分类号】 F276.6  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）16-0066-05

一、引言

近年来，全球极端气候和重大自然灾害越来越频繁，大西洋频发的飓风，美国加利福尼亚州的野火，南亚异常的季风，欧洲窒息的热浪，越来越多因极端天气造成的损失提醒我们，气候变化影响社会的稳定和经济的发展。为应对气候变化，从政府间的合作，到企业的自主行动，各个领域、各个行业都做出了实际行动。“低碳发展”已经成为世界经济发展的新趋势，碳信息披露也愈发受到企业的关注。然而企业为何花费代价披露这些碳信息呢？众多研究表明，包括碳信息在内的社会责任信息是具有价值相关性的[1-3]。Friedman[4]最早研究了这个问题，得出履行企业社会责任会增加企业的利润。徐光华等[5]认为环境信息披露质量与企业价值呈正相关关系。Patten[6]从有害物质排放量的角度对环境信息披露与环境绩效之间的关系进行了研究，发现有害物质排放量越多的企业，越不愿意环境信息披露。相较于环境信息，碳信息以二氧化碳排放量作为评价计量标准，将其量化，从而具有可比性[7]。由于碳信息的可计量性，在某种程度上，碳信息披露的发展前景要优于环境信息披露。然而现有的文献大都是从静止的角度，研究当期碳信息披露对当期企业价值的影响，基于此，本文不仅研究当期碳信息披露对企业价值的影响，而且还研究了碳信息披露对下期企业价值的影响，同时在下期这个时点对样本进行了分组研究。通过对碳信息披露的跨期研究以及分组研究，为企业进行碳信息披露的合理性以及有效性提供了理论支撑，也说明了发展绿色低碳战略的重要性，具有一定的理论意义和现实意义。

二、理论分析与研究假设

根据自愿信息披露理论，信息披露可以减少外界对企业前景不确定性的担忧和对公司的误解，降低公司的资本成本。Healy et al.[8]研究发现企业高层通过自愿信息披露行为向外界传递利好信号，吸引外界投资，从而提升价值。闫海洲等[9]认为企业如果自愿进行碳信息披露，说明公司有强大的自信和技术保证，未来的发展不会被严格的低碳政策所束缚，具有更大的价值增长空间。信号传递理论认为，利好消息的公司将通过传递信号将其与利空消息公司区别开来，以此在市场上吸引更多的投资者。将该理论应用在碳信息披露中，进行碳信息披露的将会被认为是利好消息公司，该披露行为会得到市场的积极反应，其在市场的股价将会上升，而那些不披露的则会被认为是利空消息公司，其股价将会下降。根据社会责任理论，碳信息披露体现和反映企业社会责任的履行情况。Clarkson et al.[10]认为若企业愿意披露环境信息意味着企业愿意承担社会责任，不仅能提高企业声誉和形象，还可以减少政府对企业的约束。蒋琰等[11]发现自愿承担社会责任的企业会吸引有环保意识的投资者，同时还会吸引那些关注环境问题的顾客，进而增加销量，企业价值也随之提高。利益相关者理论认为每一个利益相关者都有权利参与企业的管理，这种权利没有高低之分，所以，企业应该满足股东之外的利益相关者的信息需求[12]。满足利益相关者的信息需求，会形成良好的公司声誉，从而提高公司的业绩，否则，将产生市场恐惧，提高公司的风险溢价，带来更高的融资成本[13]。基于以上的分析，提出假设1。

H1：碳信息披露可以提高当期的企业价值。

闫海洲等[9，14]认为，高碳排放企业碳信息披露对企业价值的影响比非高碳企业的影响大。而李正[15]研究发现由于高碳企业在碳排放方面承担较高的社会责任，短期内其企业价值是降低的。Orsato[16-17]认为虽然企业想通过一些碳行为来建立承担社会责任的良好形象，但获得此形象所带来的好处之前，企业必然有一段“痛苦的磨合期”。由于企业生产特点的差异，不同类型企业的“磨合期”的长短以及承担的风险是不一样的。相对于碳非密集型企业，碳密集型企业有较高的二氧化碳排放，不仅“磨合期”较长，还将给企业在节能减排、应对气候变化方面带来较高的风险，使其在碳数据披露方面会更加谨慎，以致企业在披露碳信息方面处于相对保守的状态。而对碳非密集型企业来说，“磨合期”短且信息披露帶来的风险较低，对碳信息的披露会更加主动，给外界建立起一个积极承担社会责任的企业形象，吸引投资者，以提高企业价值。基于此，提出假设2。

H2：与碳密集型企业相比，碳非密集型企业的碳信息披露对企业价值的影响更大。

承担社会责任可以赢得利益相关者的信赖[18]，为了获得更多的支持，企业编制披露社会责任信息，将信息传给利益相关者使用及评价[19]。在这个过程中，信息获取方式的不同会导致传递效率的差异[20]。杨园华[18]认为碳信息披露是一个信息传递、接收的过程，在该过程中，不仅有传递效率的差异，而且还有吸收、权衡与选择的时间间隔。在这间隔中，利益相关者需要甄别出有效的信息，判断是利好还是利空，最终做出相应的决策。此外，社会责任的履行会给企业营造良好的社会形象，这种形象一旦建立，它的影响将是持久性的。简言之，碳信息披露的影响很可能不是短期的，而是具有一定的滞后性和持续性。因此，提出假设3。

H3：碳信息披露可以提高下期的企业价值。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文解释变量碳信息披露领导指数（CDLI）来源于碳信息披露项目（CDP）。CDP是英国一家为投资者、企业、城市、省/州及地区运行全球信息披露系统并帮助他们管控环境影响的非营利性组织。CDP每年将碳信息披露问卷发放给世界各国的大型企业，获邀的企业可以选择回答问卷并允许答案公开，也可以表示拒绝，对回复问卷的企业依据CDP制定的标准化评分机制进行评分，各项汇总之后的总得分形成企业的碳信息披露领导者指数（CDLI）。目前，CDP的碳信息披露框架较为完整和权威，在国际碳信息披露方面占据主流位置。本文通过选取2012—2014年CDP公布的标准普尔（S&P）500公司的截面数据为研究样本，剔除不符合要求的：（1）未参与回复CDP问卷的企业;（2）2012—2014年中，至少有一年没有碳信息披露领导者指数（CDLI）的企业;（3）无法获得完整财务数据的企业。总共得到观测样本615个，将这些行业分为两类，一类为碳密集型行业（IND=1），一类为碳非密集型行业（IND=0）。相关财务原始数据来自Wind数据库，采用Stata 11进行分析处理。

（二）研究模型

四、实证分析

（一）描述性统计与分析

表2列示了描述性统计结果。在样本企业中，TobinQ平均值为1.97，标准差为1.04，表明企业之间的价值差距较大，多数集中在0.93—3.01之间。CDLI的满分值为100，从信息披露水平的最大值来看，有的企业获得了该领域的满分，从最小值仅为7来看，有的企业披露水平很低，两者悬殊较大，说明样本企业之间碳信息披露水平层次不一，但从其平均值为81.23来看，整体披露水平较好。

表3为分组变量的描述性统计。表中IND=1一栏表示的是碳密集型企业的样本数据，另一组则是碳非密集型企业的数据。對比发现，碳密集型企业价值的平均值要低于碳非密集型企业的样本，这说明市场对碳密集型企业的估值略低;而在碳信息披露方面，碳非密集型企业的披露水平高于碳密集企业，表明碳非密集型企业似乎更加重视碳信息披露。

（二）假设检验

首先，对模型1进行了怀特检验判断模型是否存在异方差，结果显示，p值等于0.000，说明存在异方差。进一步采用加权最小二乘法（WLS）根据信息量的大小对数据进行加权处理，结果见表4。从表4可以看出，调整R2值为0.4752，说明自变量解释了TobinQ方差的47.52%，模型可以接受。另外，模型中所涉及变量的VIF都小于2，说明不存在多重共线的问题。

表4中模型1列示了回归方程的结果，CDLI均在1%的水平上显著且其系数始终为正，表明二者具有显著的正相关作用，验证了H1，即碳信息披露对当期企业价值有促进作用。该结果意味着碳信息披露可以给投资者带来实际利益。控制变量方面，ROA、GR对TobinQ有显著影响，说明综合盈利能力越高、成长能力越好，市场更加看好。LEV与TobinQ在10%的水平上正相关。SIZE与TobinQ显著负相关，这与现有研究中两者多呈正相关关系不符，可能的原因是选择的样本为S&P 500中的企业，这些企业本身规模很大，样本的选择出现了规模偏见，导致企业规模效应不再显著，反而规模的增大使得管理上出现问题，对企业价值起到了负面影响。

模型1是从静态的角度研究碳信息披露对企业价值的影响，H3则是进一步研究碳信息披露对企业价值是否有跨期影响。模型2的数据显示，CDLI的系数为0.0049，p值为0.008，这说明碳信息披露对下期的企业价值是有显著正向影响的，H3得到了验证。虽然系数0.0049小于模型1的系数0.0062，这意味着碳信息披露影响的作用强度会随着时间的延长而降低，但另一方面也说明了碳信息披露发挥的效用是持续性的正向作用，这是符合企业可持续发展战略，为企业进行碳信息披露提供了实证支撑。

为了对H2检验，将所有样本以行业特征为标准进行分组回归，表5报告了这一结果。在当期一栏，碳非密集企业样本中的碳信息披露与企业价值的相关系数为0.0079，且在1%的水平上显著，其显著性与相关系数均高于碳密集型样本组。这一结果表明行业特征对碳信息披露与企业价值之间的关系有影响，相比于碳密集型企业，碳非密集型企业的碳信息披露的市场反应更强。这意味着在自愿信息披露的环境下，碳密集行业顾虑到碳信息披露所带来的未知风险，对碳信息披露的行为持有保守观望的态度，而对碳非密集行业来说，这种披露的风险是很小的，而披露行为所形成的效益是巨大的，因此与碳密集行业相比，碳非密集行业更加积极，更有意愿披露碳信息。在下期的分组回归结果中，可以看出在碳非密集行业中，碳信息披露对下期企业价值的影响依旧是显著正向影响，而在碳密集行业里，虽说是正向影响，但是不显著。这和当期的分组结果是一致的。H2得到了验证。

（三）稳健性检验

为了保证结果的稳健性，采用股票的市场价值（MV）作为企业价值的替代变量，发现模型1和模型2中CDLI与企业价值（MV）均为显著正相关，H1、H3成立;在分组回归中，无论是当期还是下期，对于碳密集型企业而言，CDLI的回归系数虽然为正，但不显著，而在碳非密集型企业中，其回归系数均为正，且都在1%的水平上显著相关，H2成立。

五、结论与建议

（一）结论

本文选取2012—2014年CDP项目中S&P 500的碳信息披露数据研究其与企业价值之间的关系，得出以下结论：碳信息披露与当期企业价值呈正相关关系，且这种关系在碳密集型企业不显著，在碳非密集型企业显著。此结果与闫海洲等[9，14]的研究有相反的结论。本文推测出现这种结果的原因是碳密集型企业有较高的二氧化碳排放，会给企业在节能减排、应对气候变化方面带来较高的风险，出于对风险的规避，其在披露碳数据方面会更加谨慎，导致企业在碳信息披露方面处于相对保守的状态。而对碳非密集型行业来说，信息披露带来的风险较低，对碳信息的披露会更加主动，给外界建立起一个积极承担社会责任的企业形象，突出绿色称号企业的优势，提高企业价值。同时还发现，碳信息披露不仅对当期企业价值有提高作用，而且这种作用会延伸到下一期。碳信息反映的是企业社会责任的履行情况，主动履行社会责任会给外界留下美好且有责任心的企业形象，而这种形象会影响投资者的决策，影响过程是长期性的，同时，由于每个人接受信息、处理信息以及到做出决策的时间不同，导致滞后效应的产生，也会对下期有影响。

（二）建议

本文是以国外企业为研究样本，但所得结论对我国具有一定的指导意义。首先，在英国，非政府组织通过定期发放问卷这样一种软性逼迫，不断对企业施加压力，迫使企业披露碳信息以使企业提高企业绩效、降低碳排放。本研究也验证了碳信息披露对企业价值有影响这一结论。目前我国没有与英国类似的非营利组织统计企业碳信息披露情况，鉴于此，我国可以成立一个关于统计企业碳信息披露的组织，通过制定标准问卷，定期发放给企业并要求其强制回复，这对我国碳交易市场的建设、碳信息披露制度的完善具有重要意义。其次，研究发现，行业因素是影响碳信息披露的重要因素，碳密集行业披露的较少，碳非密集行业披露的更多。因此，可以考虑对碳密集行业执行统一披露标准，并附加其他披露，同时对碳密集行业给予一定的税收优惠或是财政补贴，鼓励其进行碳信息披露;而在碳非密集型企业中，企业的自愿性披露意愿较高，政府应采取柔和政策加以引导，增强碳信息披露的“合法性”，倒逼碳密集行业进行碳信息披露，从而推进绿色低碳市场建设。

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