负债融资、政府补助与企业创新

陈威 周友

【摘 要】 企业创新活动对提升战略性新兴企业的核心竞争力至关重要。政府补助和负债融资作为企业的外部资金，是创新资源的重要补给。文章以上市战略性新兴企业2014—2017年的面板数据为样本，研究了负债融资、政府补助对企业创新的直接作用和交互作用。实证结果表明：政府补助能够激励企业创新;负债融资促进战略性新兴企业创新;政府补助能够有效加强负债融资对企业创新的促进作用。为进一步探索政府补助的差异性，将样本按产权性质分组研究发现较之国有企业，民营企业的政府补助对企业创新有更强的激励作用。研究为政府和企业的资源配置，深入探讨企业投融资决策具有现实意义。

【关键词】 战略性新兴企业; 负债融资; 政府补助; 企业创新

【中图分类号】 F273.1  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）15-0048-07

一、引言

“十三五”是深入实施创新驱动发展战略，全面深化科技体制改革的重要时期。在我国经济发展新时代的大背景下，坚持以科技创新为引领开拓发展新境界，才能加快建设世界科技强国。2016年11月29日国务院公布了《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》，明确了新一代信息技术、高端装备制造、新材料、生物、新能源汽车、新能源、节能环保、数字文化创意八大产业进行培养的国家战略。同时，确定了战略性新兴产业是我国科技和产业改革的主导方向，是创新持续发展和获取未来竞争优势的关键领域。于战略性新兴产业而言，又快又好地发展实质在于整个产业的转型升级，实现产业特色化和高端化，其根本路径在于产业创新，追根溯源还是企业创新。

然而，企业的创新投资是一项极具风险的活动，企业承担了所有创新成本，却未能获得所有的创新收益。政府补助通过直接注入的方式补给企业的资金资源，能够缓解投入和产出之间不对等的关系，鼓励和支持企业创新[ 1 ]。据国家统计局公告，2016年，我国R&D人员全时当量为387.8万人年，每万人口中的R&D人员全时当量为28.1人年。R&D经费投入为15 676.7亿元，占全国GDP总额的2.11%。如图1所示，我国近5年来，创新投入和财政科技支出均呈现持续上升趋势。

政府补助推动作用的发挥依托于企业自身资源和投资决策。在持续经营过程中，企业需要综合考虑内外部资源、自身能力和行业环境等因素。战略性新兴产业的发展必须建立在市场驱动的基础上，而不能由政府代替[ 2 ]。新兴企业的负债融资是典型企业资金的重要来源，其是否受到约束对于技术创新具有重要影响，也就是说，企业的负债融资程度越高就越有可能促进其开展技术创新活动[ 3 ]。众所周知，创新不仅具有高成本性，而且具有独有的特殊性，退出成本极高，故创新项目需要连续不断地注入资源，否则会造成企业遭受极大的损失[ 4 ]。而政府补助和负债融资作为战略新兴企业创新投资活动的主要资金来源，两者的资金成本和投资风险存在极大差异，分别受到不同方面的限制。基于资源能力观，企业创新不仅仅是资源的简单加总，综合协调利用政府补助和负债资源的联动，能够使企业在最大程度上维持创新资金的持续投入。

战略新兴企业为提高核心竞争力对创新投资的需求更加迫切，也面临更强的技术溢出和融资约束。本文以中国上市战略新兴企业为样本，分别研究政府补助和负债融资对企业创新的直接作用、负债融资与政府补助的交互作用对企业创新的影响。本文的贡献有：（1）基于战略新兴产业，针对性地分别研究了政府补助和企业创新的相关关系、负债融资与企业创新的相关关系;（2）针对负债融资与政府补助对企业创新的作用做出了创新性研究分析，研究不同创新资源之间的联动作用，为战略性新兴企业财务政策制定和融资决策提供了针对性建议。

二、理论分析与研究假设

（一）政府补助与企业创新

长期以来，以创新为主的企业受到政府政策的倾斜，高风险、高成本背后是整个产业飞速发展。创新本质上存在具有很强的外溢性，Klette和Moen[ 5 ]指出企业长时间研发的成果一旦推出极易被市场吸收，而吸收单位无需承担研发的高额成本。然而，政府认为创新知识外溢有利，能够优化整个产业的创新环境和促进社会进步[ 6 ]。谢海娟和金灿[ 7 ]以2011—2014年高新技术型上市公司为研究对象，结果表明政府科技创新补助对企业创新能力有促进作用，并且这种促进作用具有滞后性。张琴和朱少英[ 8 ]研究发现民营高科技上市公司的政府补助通过认证和资源效应，极大地激励企业的创新投入。政府往往采取补助的方式来鼓励和引导企业进行持续性的创新投入，体现在以下两个方面：

第一，通过直接注入资源的方式，降低研发投入的成本和风险。（1）减低成本方面：于新兴企业而言，研发创新成果能够大大增加企业自身的核心竞争力，为企业带来高额收益，而技术创新的外溢会增加企业的研发成本和风险，如此企业的创新积极性受到了抑制[ 9 ]。政府补贴以无偿形式，直接补贴企业的经营活动，能够降低战略性新兴企业创新投入的成本，刺激其进行更多的创新投入，加快企业的创新产出[ 10 ]。（2）规避风险方面：创新项目具有连续性，在研发过程中，企业需要大量资金以维持项目的顺利进行，而大多战略新兴企业的资金归集是较长的一个周期。此时，政府补助能够大大缓解企业的资金压力，避免创新项目的中断风险。

第二，发挥利好信号传递功能，帮助企业获取资源和支持。根据信号传递理论，自由市场机制下的政府能够有效解决信息不对称引发的市场失灵现象，降低由于信息不对称导致的经济损失。由于创新存在极高的保密性，企业极少披露研发相关的信息，信息不对称情况下企业难以獲得外部投资者的青睐[ 11 ]。政府补助对企业而言是一个利好信号，不仅体现国家政策制定的战略发展方向，而且向外部投资者传递了企业发展潜力巨大的信息[ 12 ]。如此，便能有效缓解外界与企业的信息不对称，吸引外部资金的投入，从而充实企业研发资源，间接促进企业创新。基于此，本文提出假设1。

假设1：政府补助正向促进战略性新兴产业的企业创新。

（二）负债融资与企业创新

投资与融资是企业密不可分的两大经济活动。负债融资作为企业重要的融资渠道，不仅影响企业的整体资本结构，同时关联着各方利益相关者，最终影响企业的投资决策。战略性新兴企业的投资本身极具挑战性，其负债规模与创新投资的关系更值得探究。

第一，企业创新在一定程度上会增大企业负债融资的规模。战略新兴企业以技术创新为发展战略，本身的经济活动承载了产业创新的不确定性和高风险性[ 13 ]。然而，风险与报酬同频共振，根据竞争优势理论，创新能够在一定时间内极大地提高企业的竞争优势，在增加内部资源的同时，传达一种“高收益、高成长”的信号，从而增强了企业向外部筹措资金的能力。

第二，负债融资对企业创新的促进作用。Hall和 Lerner[ 14 ]研究指出，企业的融资约束越大，对技术创新的负面影响越强，尤其是中小企业。由于创新的保密性，使得外界很难获取企业的实际投资过程，很难衡量创新活动的投资效率。同时，基于其本身的收益不确定性，会形成企业创新活动融资难的问题，从而增大维持活动正常运作的持续资金难以筹集的风险。因此，企业的负债融资越多，意味着其面临的融资约束越小，则企业更愿意开展技术创新活动。周方召和符建华运用Ordered Probit模型考察了外部融资、公司规模与上市公司技术创新之间的关系，以2007—2010年我国A股上市公司为实证研究样本，研究结果表明企业的外部融资能够对其创新产生重大影响，外部融资与企业技术创新活动存在显著正相关关系[ 15 ]。此外，国内还有学者基于金融发展视角，以金融发展提高企业负债水平，开创式地研究了负债融资与企业创新投入的关系。钱水土和周永涛[ 16 ]以国内28个省市2000—2008年的面板数据为样本，研究了金融发展、技术与进步和产业升级之间的相关关系，实证结果显示，金融发展能够有效促进技术进步和产业升级。基于以上分析，提出假设2。

假设2：负债融资正向促进战略性新兴产业的企业创新。

（三）负债融资、政府补助与企业创新

为了提升企业长期核心竞争力，战略性新兴企业必须保持技术的不断创新，才能抢占市场，获取利益。由于创新的外溢性，使得其能够迅速被市场吸收，故而有效性得不到长时间的保障。同时，创新具有时效性，如果同行率先推出相同或类似新产品，将弱化企业重要竞争力，给企业带来重大损失。因此，持续不断的资源注入是保证其有效性和及时性的基础条件。资源的获取显得极为重要，而政府补助和负债融资是其重要来源。

资源能力观认为资源的异质性赋予了资源运用的灵活性，会对企业战略行为产生极大的影响。政府补助是国家直接补偿给企业，推动企业发展的重要资源，能够降低战略性新兴企业研发创新的风险和成本，刺激其进行更多的创新投入，促进企业的创新产出[ 17 ]。此外，以创新为主的科技类企业由于缺乏有效抵押物，容易出现“道德风险”，使得行业整体面临较高的融资约束[ 18 ]。因此，政府补助的“信号传递”便成为解决此问题的有效手段。申香华[ 19 ]以2008—2011年沪深两市上市公司为研究对象进行实证分析，检验政府补助的债务融资效应，结果表明政府补助作为一种有利信号能够增强银行对企业的信贷信心，同时能显著减少企业信贷融资成本。实际上，财政补助主要通过降低创新融资约束和创新成本来激励创新[ 20 ]，获得政府补助的企业，其融资能力得到进一步增强，降低的融资成本提高了企业的冗余，能够投入到创新的资源随之增多。同时，负债融资及政府补助受到外部投资者和政府的监督，能促使企业加快自主创新步伐，提高自主创新能力[ 21 ]。基于此，本文提出假设3。

假设3：政府补助能够有效加强负债融资对战略性新兴产业企业创新的促进作用。

三、研究设计

（一）关键变量的度量

企业创新主要从投入和产出两方面来衡量，而技术创新成果受外部影响因素较大，可比性较差，因此本文以企业研发资金投入强度表示企业创新为因变量[ 22 ]。对于战略性新兴企业而言，企业的营业收入很大部分取决于创新成果，存在极大的波动性，故选用期末总资产为分母，保持其纵向可比性和稳定性，即以R&D投入与总资产的比来度量企业创新水平[ 23 ]。由于我国上市公司普遍存在年末获取大额政府补助的情况，政府补助投放到创新项目存在时间滞后性，因此，本文以企业滞后一期的政府补助作为因变量衡量政府补助。对于负债融资的衡量，本文借鉴罗栋梁和孙曌[ 24 ]的度量方式，以资产负债率来反映企业整体负债融资水平。变量定义如表1所示。

（二）模型设计

根据以上理论分析及研究假设，以符合条件的666家公司作为样本，纳入控制变量，建立多元回归模型，以研究负债融资、政府补助和企业创新之间的关系。模型中i表示企业，t、t-1分别表示样本当年及前一年。

1.政府补助对企业创新的影响

为检验假设1，建立模型（1）。模型中，RD为因变量，Sub为自变量是滞后一期的政府补助，加入企业规模、成长性、股权集中度、总资产收益率、产权性质、年份六个指标为控制变量。若RD与Sub相关系数？茁1为正且显著，则假设1得证。

2.负债融资对企业创新的影响

为检验假设2，建立模型（2）。模型中，RD为因变量，Lev为自变量，加入六个控制变量。若RD与Lev相关系数？茁1为正且显著，则假设2得证。

3.負债融资、政府补助对企业创新的影响

为检验假设3建立模型（3），加入Sub与Lev的交叉项来检验政府补助能有效加强负债融资对企业创新的激励作用。基于模型（1）的变量设定，对于政府补助仍采用滞后一期的数据。若RD与Sub*Lev相关系数？茁3为正且显著，则假设3得证。

（三）样本选择与数据来源

本文以沪深上市的战略性新兴企业2014—2017年数据为初始样本，战略性新兴企业的判断依据为上海证券交易所公告中的中国战略新兴产业综合指数样本股列表。在初始样本中剔除ST和*ST公司、剔除研发支出、政府补贴和负债数据缺失的样本，剩余上市公司为666家，最终样本数为2 664个。其中，研发支出数据来源于WIND数据库财务分析中基于利润表的研发费用，政府补助数据来源于财务报告附注中披露的营业外收入明细项，其他相关数据均来源于CSMAR数据库。统计软件采用STATA14.0。

四、实证过程与结果分析

（一）描述性统计

表2报告了666家样本公司2014—2017年因变量、自变量和主要控制变量的描述性统计结果。从表2中可以看出，因变量企业创新的最大值为1.1489、最小值为0.00001，自变量政府补助的最大值为0.9398、最小值为2.00e-06，表明战略新兴企业在创新投资和获得政府补助方面存在较大差异。同时，企业创新的均值为0.0349，政府补助的均值为0.0083，表明政府补助并不能对企业创新资源进行全覆盖，创新活动还需其他资金的支持。从表中还可以看出关键因变量负债融资的最大值为1.0372，和最小值0.0140相差较大，为本文研究负债融资对企业创新的影响提供了较好条件。

（二）变量相关性分析

由于此次研究基于多元回归动态面板数据，为防止各变量之间存在严重的共线性问题，本文对模型中变量进行了Pearson相关系数检验，结果如表3所示。各变量之间的相关系数均在正常水平范围内，因此本文认为共线问题不会对回归分析造成影响，可以进行下一步的回归分析。

（三）回归分析

本文主要研究的是負债融资、政府补助和企业创新之间的关系，由于考虑到截面数据无法表示变量时间趋势的局限，选择了面板数据做多元回归分析。在回归模型选择方面，本文对上述三个模型分别进行了固定效应模型和随机效应模型，通过hausman检验结果选择的是固定效应模型，回归结果如表4所示。模型（1）以Sub为主要自变量，研究政府补助与企业创新的关系。结果显示，Sub的系数在1%的水平上显著为正，表明战略新兴企业的政府补助与企业创新存在显著正相关关系，假设1得证。模型（2）以Lev为主要自变量，研究负债融资与企业创新的关系。结果显示，Lev的系数在5%的水平上显著正相关，表明负债融资能够促进战略性新兴企业创新，假设2得证。模型（3）为了检验政府补助是否能促进负债融资对企业创新产生影响。结果显示，Sub*Lev的系数在1%的水平上显著为正，表明战略性新兴企业的政府补助能够有效加强负债融资对企业创新的促进作用，假设3得证。

实际上，我国政策对政府补助的影响因企业产权性质的不同而存在差异[ 25 ]，因此非常有必要对不同产权性质的企业进行分组讨论。在模型（1）和模型（3）的基础上进一步按产权性质分为国有企业和民营企业两组，回归结果如表5所示。模型（1）中的国有企业Sub的系数在5%的水平上显著为正，民营企业Sub的系数在1%的水平上显著为正，表明较之国有企业，民营企业的政府补助对企业创新有更强的促进作用。模型（3）中的国有企业Sub*Lev的系数为正但不显著，民营企业Sub*Lev的系数在1%的水平上显著为正，表明较之国有企业，民营企业的政府补助更能有效地加强负债融资对企业创新的激促进作用。

（四）稳健性检验

为保证上述三个模型的稳定性，对模型中的Lev的变量进行了重新定义，将之前的资产负债率替换成企业总借款比例（期末总借款/期末总资产）。对建立的实证模型重新进行了回归分析，结果表明对重要研究没有实质性的影响。以上稳定性检验表明本文的实证研究结果是准确、可靠及稳定的。

五、结论与建议

（一）主要结论

本文主要研究负债融资、政府补助对企业创新的影响，选取了2014—2017年符合条件的我国上市的战略性新兴企业为研究样本。结果表明，负债融资与政府补助都能够促进战略性新兴企业的创新积极性，并且政府补助能够促进负债融资对企业创新的激励作用。具体研究结论如下：

（1）政府补助能够激励战略性新兴企业进行创新活动，并且存在滞后影响。根据信息传递理论，企业获得政府补助通常能够向外界传达“利好”消息，帮助企业获得资源和支持，以充实创新资源、激励创新活动。此外，政府补助在一定程度上缓解了资金压力，可以直接注入到企业的研发投资中刺激创新。

（2）负债融资缓解资金压力，刺激企业进行创新活动。由于企业创新的保密性，使得企业面临更大的融资约束，从而增大维持活动正常运作的持续资金筹集的风险。而负债融资越大，表明企业面临的融资约束越小，其能从外部获取的资金越多，则更愿意进行创新活动。

（3）政府补助增强了负债融资对企业创新的激励作用。获得政府补助能够直接增加创新资源，并有利于增强企业的负债融资能力，减少融资成本，使得投入到创新项目的资源随之增多。同时，负债融资和政府补助受到了债权人的监督和政府的监管，能够督促企业加快创新的步伐。

（二）政策建议

战略性新兴企业的核心竞争力直接决定着企业的发展和未来。面对越来越激烈的科技创新趋势，政府如何利用政府补助更好地发挥市场的资源配置功能，通过优化创新资源的制度结构，调动企业研发创新积极性和主动性，是亟待解决的现实问题。本文结合上述分析提出以下方面的建议：

第一，创新政府补助政策支持方式。创新的“外溢性”于政府而言是对整个创新环境升级有着重要的“催化”作用。这一作用不仅能够影响行业内部的创新网络体系，而且能带动行业上下游之间的合作创新机制的构建，推动整个国家的创新转型升级。因此，政府要做到充分发挥政府补助的引导作用，创新方式吸收外界资金投入，还要建立健全政府补助法律法规，完善管理规则，实时了解掌握企业对资金的运用情况，明确补助刺激强弱阶段，针对性地做好风险防控，高效开展投资运作。

第二，加强金融产品和服务创新，加大金融财税支持。在引入债务资金的同时获取金融服务创新，利用专业金融机构的服务，合理规划安排企业的信贷策略，完善适应企业特色的贷款评审制度。加快建设创新成果的确认、评估、质押、流转体制，积极推动知识产权质押融资、科技保险等金融产品创新，引导政策性、开发性金融机构加大支持力度。同时，提高企业负债融资水平，在满足条件的情况下，支持战略性新兴企业进行债权融资，逐步推进非金融企业融资渠道的扩展，以保持通畅的融资渠道。

第三，督促企业高效利用外部资源。鼓励和监督企业根据市场环境和自身的发展战略选择适当的创新项目，严格把控企业管理者投资因决策失误造成的非正常风险。在进行政策实施的过程中要结合自身情况，分阶段地注入资源，避免企业对政府的过度依赖而忽略了自身发展的独立性。此外，政府还需关注企业整体负债水平，强化债务对公司的经营约束和治理监督作用。合理的负债不仅能为企业的经营活动提供支持，为企业节约税负，而且能减少一定程度上的代理成本，对企业管理者的经营决策进行有效约束。因此，企业可以通过制定更完善的负债融资计划，进一步扩充债权融资渠道，为创新活动注入更多、成本更小的资源。

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