私募股权投资对创业板上市公司现金股利政策研究

潘 攀，许志勇，粟立钟

(1. 中南大学商学院，湖南 长沙，410083；2. 湖北经济学院会计学院，湖北 武汉，430205；3.北京工商大学商学院，北京，100048)

一、引言

我国正处于“经济新常态”时期，经济增长乏力、结构性矛盾突出、实体经济萎靡等问题日益突出。显然，解决上述问题需要政府发挥更加积极的宏观调控作用，也需要引进社会资本参与到经济建设与改革之中，让金融更好服务实体经济。私募股权投资具有缓解企业融资约束、拓展企业社会关系网络和提升企业治理能力等特征[1-2]。同时，越来越多的企业通过商业模式创新构建企业大数据资源，实现创新融资功能，进行投资金融资产、复合价值投资或进入金融行业等金融化运作来实现企业盈利模式的突破[3]。政府也在多次会议和文件中也明确提出鼓励私募基金与企业合作，因此私募股权投资受到了我国市场的热烈追捧。然而，私募股权投资的快速发展也引发了人们对其是否仍是“积极投资者”的担忧[4-5]，我们不仅要看到私募股权投资对经济增长的促进作用，更要关注如何利用其进行高质量发展。

欧美国家的私募股权投资发展较早并以成熟的资本市场为背景，逐渐成长为仅次于银行借贷和首次公开募股的重要融资手段[6-7]。尽管我国私募投资起步较晚，但近年来无论在投资规模还是投资数量方面都得到了快速增长，如根据清科投资数据显示2010年投资金额达到1579亿、投资数量735宗，而2017年又快速增长到4128亿、投资数量为1750宗。但也需看到，私募市场的快速发展必然会引发多种问题：其一，近年来创业板市场存在明显“热销”，同时大量资金涌入私募股权投资行业，诱使许多私募股权投资放弃了价值投资理念，逐渐脱变成“短线投资者”[8]；其二，中国私募股权投资机构成立时间较短，急需通过帮助被投资公司成功上市建立自己良好的“声誉”[9]；其三，我国私募股权投资同质化明显，许多投资者并非想长期持有股权，而仅仅是扮演财务投资者角色，并存在“搭便车”行为。那么，在私募市场快速发展的趋势下，私募股权投资是否还能像已有文献所指那样在企业上市后扮演“积极投资者”角色、提升现金股利支付率是本文研究的问题。

现金股利作为的一种重要的企业治理机制，确保投资者获得合理回报，同时向外界传递企业有正向超常收益率的积极信号。然而由于信息不对称，管理者利用控制权将自由现金流留在企业，并用于盲目扩大组织规模或投资低收益项目。此外，大股东或控股股东通过关联交易、过度投资等方式攫取小股东利益，也不愿意企业向小股东派发现金股利。那么，私募股权投资如果是“积极投资者”，其参与的公司将更倾向于发放更多现金股利。相反，如果蜕变成“短线投资者”，则将降低现金股利的发放水平。基于此，本文以2008—2015年深圳创业板上市公司为研究样本，对私募股权投资与企业上市后现金股利的关系进行研究，并讨论已有文献普遍关注的投资者保护和股权集中度对上述结果的影响。实证结果说明，私募市场的快速发展使得私募股权投资不再是“积极投资者”，私募股权投资降低了企业上市后的现金股利支付率，同时在产权保护和股权集中度低的企业更容易降低现金股利支付率。不仅如此，私募股权投资还会将自由现金用于过度投资并增加代理成本，这进一步说明企业上市后私募股权投资为谋取私利而损害企业和小股东的利益。

二、理论分析与研究假说

近年来我国私募投资市场规模以及交易数量得到了快速增长，与此同时，国家在政策方面也给予了大力支持以促进实体经济的繁荣。然而，过多“热钱”的迅速涌入、投资市场的快速扩展极可能改变私募股权投资的价值理念。私募市场关于私募股权投资究竟是“价值投资者”还是“短期投机者”的争论甚嚣尘上，一部分学者认为私募股权投资坚持秉承价值投资理念[10-11]，另一部分学者却认为现实的压力迫使私募股权投资转而成为短视的“短期投资者”[6-7]。那么上述两种投资理念的主要差异便在于私募股权投资是出于长远发展动机还是短视掏空动机影响股利支付。若其坚持价值投资理念，则会支持企业增加股利发放、提升企业透明度，谋求企业与其他投资者长远信任关系；但若其违背价值投资理念的初衷，转而与管理者合谋攫取其他投资者利益，那么则会通过减少股利分配侵占小股东利益。需要特别注意的是，与一般投资者不同的是，私募股权投资直接监督管理者自利主义行为，这极大减少了与企业之间的信息不对称[11]，因此他们无需要求更多股利来减少代理成本，企业通过发放现金股利传递的信号对其影响甚微。私募股权投资的收益与企业IPO上市后股票价格密切相关，如果利用自由现金进行投资而对市场产生的积极作用大于不发放现金股利产生的负向作用，那么私募股权投资将不会监督企业发放现金股利。另外，私募股权投资在企业IPO后将逐步退出，为了从企业获得更多退出优惠条件，私募股权投资将会与企业管理者或控制股东进行合谋，降低现金股利支付率，损害中小股东的权益。此外，有研究还证实，机构投资者如果秉持短期化的投资策略，则更倾向于抑制公司股利分配[12-13]。基于此，本文提出如下竞争性假设，旨在考察私募股权投资如何影响企业的股利分配政策：

H1a：私募股权投资为积极投资者，能够促进企业现金股利分配。

H1b：私募股权投资不再是积极投资者，会抑制企业现金股利分配。

股利分配诞生于投资者自我保护的诉求，尽管投资者与企业间存在信息不对称，但股利分配制度可有效避免管理者自由支配过多现金流而做出的自利主义行为，减少中小投资者权益的受损程度。而企业股利分配制度的执行情况又与其面临的法律制度环境密切相关，当地区法律实施程度和投资者保护力度较强时，法律对中小投资者现金流权的保护更强，能够有效抑制私募股权投资过度投资、与管理者合谋等行为，降低了私募股权投资对企业股利支付干预程度。Goyal等[14]的实证结果就显示，投资者保护程度较高地区的企业更有意愿进行股利分配，且企业股利分配的力度随着监管程度的提高而不断加强。相反，当地区法律环境和投资者保护程度较弱时，离开了法律对中小投资者权益保护的强制性约束，股利分配制度将无法有效解决代理问题，私募股权投资则更容易对企业股利支付施加干预。从“逐名”假说来看，由于投资者与企业之间的信息不对称程度在缺乏制度保护的情况下加剧，私募股权投资为了快速收回资金和获取更高收益将与企业管理者进行合谋，就更容易进行损害中小投资者的行为。Lin[15]等学者的研究则指出，较弱法律体系和监管政策将加剧企业和投资者之间的信息不对称，使得股利分配制度解决代理问题、保护投资者利益的功能被弱化，这将为私募股权投资对公司股利分配政策施加自身影响提供机会。于是，本文提出如下假设：

H2：相比投资者保护强的地区，私募股权投资对位于投资者保护弱地区企业的股利分配影响更大。

股权集中度反映了企业股权分布状态，代表了大股东或控股股东对企业的控制能力。一些学者认为，股权高度集中的企业控股股东更有动力去改善治理水平、使企业和股东利益保持一致性。因此，为了使企业获得良好的声誉、树立正面形象，股权高度集中的企业将倾向支持发放更多的现金股利。但是另一些学者则认为，现实中更多地表现出，股权高度集中企业的控股股东在制定经济决策过程中由于缺乏必要的监督和控制机制，更倾向于少发或不发股利[16]，并将留存的自由现金流进行低效投资，从而攫取私人利益，甚至做出更多损害中小股东的行为，使企业面临严重的道德风险问题。由此可见，在股权高度集中的企业中私募股权投资的引入难以对高度集中股权结构下的企业决策过程产生影响，对企业股利政策的影响也十分有限。而在股权相对分散的企业中，股东间的监督与制衡限制了股东行为，使得私募股权作为被引进的外来投资者，以其资金、专业和技能优势更易取得大部分股东信任，自然其受到来自其他股东的约束更少，对股利分配政策制定带来的影响更为明显。如上所述，若私募股权投资属于“短期投机者”，那么在被投资企业IPO后则会急于快速收回资本，建立声誉[7]，同时由于其收益并非通过现金股利获得，因此在股权高度分散的企业中偏向支持企业减少或不进行股利分配，甚至与大股东或控股股东“合谋”损害其他中小股东利益，但在股权高度集中的企业中对股利分配影响较小。因此，本文提出如下假设：

H3：私募股权投资属于“短期投机者”，在受到其他股东约束较少的情况下，表现为明显抑制股权分散企业的股利分配。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取了我国深圳股票市场创业板2008-2015年中上市公司为研究样本。在样本选取过程中，剔除了金融、保险行业的公司以及数据缺失的观测值，最终获得4636个有效观测值。本文以Wind数据库中的上市公司前十大股东名称数据库为基础，对比、确认公司前十大股东名称与Wind资讯和China Venture Source数据库中“投资机构”等信息，并进一步筛选表示私募股权基金的关键词，最终确定创业板上市公司是否引入了私募股权投资。其他数据均来自CSMAR、Wind数据库。此外，为控制极端值对回归结果的影响，本文还对模型中所有连续变量在1%的水平进行Winsorize处理。

(二)主要变量的选取和度量

首先，股利分配政策的衡量，本文参考周县华等(2012)[17]使用股利支付率(DivPay)进行衡量，等于现金股利除以每股收益。在稳健性检验部分，采用股利动态变化(DivInc)对股利政策进行衡量，当本年股利支付率相对于上年增加时取值为1，否则取值为0；其次，私募股权融资(PE)的衡量，本文侧重从上市公司前十大股东是否属于私募股权机构衡量其是否引入了私募股权投资。具体而言，首先以Wind数据库中的上市公司前十大股东名称数据库为基础，对比、确认公司前十大股东名称与Wind资讯和China Venture Source数据库中“投资机构”等信息，接着借鉴吴超鹏等(2012)[18]的衡量，使用“投资”、“创业投资”和“创投”等关键词对公司“前十大股东名称”进行筛选，进一步确定创业板上市公司是否有私募股权投资参与。若上市公司引入了私募股权投资，则PE取1，否则取0。最后，地区投资者保护水平(Market)的衡量，本文以中国分省份市场化指数代表企业所在地的投资者保护水平，数据来源于王小鲁和樊纲编制的《中国分省份市场化指数报告(2016)》。此外，其余变量均来自WIND数据库或CSMAR数据库，变量的具体衡量和定义详见表1。

表1 变量说明表

(三)模型构建

本文通过构建如下模型，分别从静态和动态股利分配政策的视角考察引入私募股权投资如何影响企业的股利分配，更进一步深入探索私募股权投资对企业股利分配的影响在不同情况下会产生的差异。模型(1)是检验“私募股权投资如何影响企业股利支付率”的回归模型，其中DivPayi,t表示股利支付率，Pei,t则表示是否引入私募股权投资，如果Pe的系数α1显著为负，则说明私募股权投资降低了企业股利支付率，即私募股权投资不是“积极投资者”。同时，模型还控制了企业规模(Assets)、财务杠杆(Assets)、盈利能力(Assets)、经营活动现金流充裕度(Assets)、董事会规模(Board)、竞争程度(Hhi)以及行业(IND)和年度(YEAR)固定效应。在对研究假设2和3进行检验时，在模型(1)的基础上分别使用企业所在地的投资者保护程度(Market)和股权集中度(Top3)作为分组变量，其他的控制变量保持一致。

DivPayi,t=α0+α1Pei,t+α2Assetsi,t+α3Levi,t+α4Top3i,t+α5Roai,t+α6Wcfoi,t+α7Boardi,t+α8Hhii,t+∑Industry+∑Year+εi,t

四、实证结果及分析

(一)私募股权与创业板上市公司现金股利分配：基于整体视角的分析

表2从整体视角对私募股权与创业板上市公司现金股利分配进行了多元回归分析。回归(1)和回归(2)以股利支付率(DivPay)衡量公司股利分配政策，变量Pe系数分别为-0.04和-0.0385，且均在5%水平显著。因此，从静态的股利支付率来看，私募股权投资会阻碍了创业板上市公司的股利分配，验证了研究假设H1b的正确性。上述结果说明，在近年来私募市场快速发展、大量热钱涌入的背景下，私募股权投资已经演变成了“短期投机者”，在企业上市后急于快速收回资金、获取高额收益，损害了中小投资者的利益。

表2 私募股权与创业板上市公司现金股利分配： 基于整体视角的分析

注：(1)括号内为T值；(2)*、**和***分别表示在10%、5%和1%的水平上显著。

(二)地区投资者保护程度、私募股权与创业板公司现金股利分配

表3报告了地区投资者保护如何影响私募股权投资与创业板上市公司现金股利分配之间的关系。回归(1)和回归(2)以股利支付率(DivPayt)作为公司股利分配政策的衡量指标，回归的结果表明，在弱投资者保护组的回归(1)中，私募股权投资(Pet)的系数显著为负，而在强投资者保护组的回归(2)中，私募股权投资(Pet)的系数不再显著。因此，相比位于投资者保护弱地区的公司，强有力的投资者保护力度会削减私募股权投资对公司股利分配的抑制作用，验证了研究假设H2的理论预期。

表3 私募股权与创业板公司现金股利分配： 基于投资者保护的视角

注：(1)括号内为T值；(2)*、**和***分别表示在10%、5%和1%的水平上显著。

(三)股权集中度、私募股权与创业板公司现金股利分配

表4报告了股权集中度如何影响私募股权投资与创业板上市公司现金股利分配之间的关系。在股权高度集中组的回归(1)中，私募股权投资(Pet)的系数为-0.165但并不显著。而在股权高度分散组的回归(2)中，私募股权投资(Pet)的系数为-0.0874，并在1%水平显著。上述结果说明，相比股权高度分散的公司，股权的高度集中会削弱私募股权对公司股利分配的负面影响。

从上述结果可以知道，私募股权投资与企业现金股利分配率呈负向相关关系，说明私募股权投资不再有利于推动企业进行更多现金股利分配、保护中小投资者权益、改善企业治理水平，不再是积极的投资者。另外，已有文献普遍认为投资者保护与股权集中均能促进企业现金股利分配，而私募股权投资都在投资者保护弱和股权集中度分散的企业更容易减少现金股利分配，更进一步说明其不在是积极投资者。

表4 私募股权投资与创业板公司现金股利分配： 基于股权集中度的视角

注：(1)括号内为T值；(2)*、**和***分别表示在10%、5%和1%的水平上显著。

五、进一步讨论与检验

通过前文实证分析可以发现，私募股权投资抑制了创业板上市公司现金股利分配。并且在已有关于现金股利相关文献的基础上，利用分组样本也说明私募股权投资在投资者保护弱和股权集中度分散的上市公司中更容易减少现金股利分配。但是，仅从促进还是抑制角度就说明私募股权投资不再是“积极投资者”，仍存在不完善之处：其一，创业板上市公司普遍面临着外部融资约束，私募股权投资有可能从公司长期发展角度减少现金股利的分配，将这部分自由现金流用于较好机会的投资。其二，目前我国资本市场实施的是半强制分红政策[19]，可能迫使理论上本不该派现的有再融资需求的公司进行派现。而私募股权投资抑制现金股利分配的动机也可能在于，“抵制”半强制分红政策带来的负面影响。其三，减少现金股利分配而留下来的资金现金流的用途能较好反映私募股权投资的动机，如果将留下的自有现金流用于谋求私利能够更证明私募股权投资不是“积极投资者”。借鉴已有文献关于大股东利用现金股利政策侵占小股东利益的思路，即大股东会将留存下来的自由现金流用于盲目扩大投资同时大量增加代理成本。鉴于此，本文从过度投资和代理成本两个方面，进一步验证私募股权投资不再是“积极投资者”。

表5中回归(1)和(2)检验的是私募股权投资与创业板上市公司过度投资(over_inv)之间的关系，采用Richardson(2006)[20]、干胜道等[21]模型估计企业预期投资水平，并利用模型估计出的正残差衡量。回归(1)和(2)中私募股权投资(Pet)的系数均在1%水平显著为正，说明私募股权投资促进了创业板上市公司过度投资。回归(3)和(4)则检验的是私募股权投资与代理成本(Agency_Cost)之间的关系，采用刘孟晖等[22]、罗进辉等(2017)[23]使用的(营业费用+管理费用)/主营业收入进行衡量。同样，回归(3)和(4)中私募股权投资(Pet)的系数均正，并分别在1%和10%水平显著。上述结果均说明，私募股权投不仅抑制了创业板上市公司现金股利分配，而且还可能利用留下来的自有现金流用于盲目投资、谋求自身私利，私募股权投资已不再是“积极投资者”。

表5 私募股权投资与创业板上市公司过度投资、代理成本

注：(1)括号内为T值；(2)*、**和***分别表示在10%、5%和1%的水平上显著。

六、稳健性检验

通过前面的实证结果可知，私募股权投资抑制了创业板上市公司现金股利分配，并且在投资者保护较弱、股权集中度高度分散的上市公司中抑制作用更为明显，而过度投资和代理成本的检验进一步说明，在私募市场快速发展背景下私募股权投资不再是“积极投资者”。为了保证研究结果的可靠性，本文还继续进行如下稳健性检验：第一，更换现金股利分配衡量，即采用股利动态变化(DivInc)，若本年股利支付率相对于上年增加时，股利动态变化(DivInc)指标取值为1否则取值为0，重新对文中模型进行回归；第二，为避免可能出现样本选择导致的内生性问题，本文采用王会娟等[24]在研究私募股权投资与被投资企业高管薪酬契约问题时使用的倾向得分匹配法(propensity score matching，简称PSM)；第三，为解决遗漏变量导致的内生性问题，论文采用Heckman提出的两阶段模型。经过上述稳健性检验，结果与前文无实质性差别。

七、研究结论与启示

本文通过检验私募股权投资与创业板上市公司现金股利分配之间的关系，以考察私募股权投资是否还是“积极投资者”。通过实证研究，本文得出以下具体研究结论：第一，私募股权投资抑制了创业板上市公司现金股利分配，私募股权投资不再是“积极投资者”。说明在近年来私募市场快速发展的背景下，企业引入私募股权投资时应重新对其作用进行认识，私募股权投资已经演变成了“短期投机者”，价值投资导向已发生偏移。第二，在投资者保护较弱、股权集中度高度分散的上市公司中，私募股权投资更容易降低现金股利支付率。从已有文献普遍关注的投资者保护和股权集中度来看，私募股权投资在投资者保护弱和股权集中度分散的企业，更能抑制现金股利分配，也证明私募股权投资不再是积极的投资者。第三，私募股权投资还会将自由现金用于过度投资并增加代理成本，以谋取其自身私利。私募股权投资还可能利用留下来的自有现金流用于盲目投资、谋求自身私利，损害企业和小股东的利益，说明私募股权投资不仅不是积极的投资者还可能演变成谋取自身私利者。

据统计数据显示，自2010年以来我国私募投资无论在投资规模还是投资数量方面都得到快速增长，私募股权投资已成为中国中小型高科技企业的重要的融资途径。与此同时，政府部门也不断出台各种鼓励措施以促进私募股权投资进入实体企业，进而缓解中小企业融资难题并实现振兴实体经济战略。我国发展仍处于重要战略机遇期，当前我国以供给侧结构性改革为主线，推动经济高质量发展，金融以服务实体经济为导向的背景下，本文研究结果对于完善现金股利、深入认识当前私募股权投资及促进私募股权投资的健康发展具有明确的政策意义。其一，优化私募股权投资的资金配置结构，建立私募投资早期风险阶段的政策补偿机制。私募股权投资应贯穿企业生命周期，由于我国私募股权投资资金中长期资金占比较低，因此容易导致价值投资不充分、大部分私募资金存在短期行为等，因此，从政策上引导私募股权资金的投资结构配置，应从准上市公司或成熟性公司投资向中小企业早期成长阶段的投资方向调整。同时，完善私募资金投资早期风险项目的政策补偿机制，针对投资企业不同阶段，采取不同的价值投资策略。其二，创新私募股权投资升级的方式，实现私募股权投资的资金运作的基金化管理。加强私募股权投资在公司上市后的价值推动与监控，创新私募股权投资模式，提升私募投资在产业链上的整合能力。进一步推进私募股权投资的基金化运作，鼓励私募股权投资资金与政府成立风险投资引导母基金，实现私募股权投资的长期价值配置，避免急于上市套现的“短视投机”行为。其三，坚持价值投资理念，结合中国的基本国情，发展中国特色的私募股权投资模式。促进形成强大国内市场，持续释放内需潜力，应充分发挥私募股权投资的关键作用。私募股权投资不仅给创业板上市企业带来融资支持，还会影响企业自身的长远发展，应重视私募股权投资基金对于现代金融体系与科技创新发展的影响。正确引导我国私募股权的健康发展，为我国的中小企业，尤其是高新技术企业的可持续发展提供融资渠道。明确私募股权投资价值定位，培养私募投资专业人才，实现真正的“融资融智”。进一步落地央行发布资管新规细则，守住不发生系统性风险的底线，遏制盲目投资和过度投资行为，充分挖掘私募股权基金的价值发现与资源配置功能。其四，严格审查其投资动机，制定更为科学的私募股权退出方式，引导私募股权投资更好地服务于实体经济发展。经济由高速增长向高质量发展是我国经济新时期的基本特征，推动质量变革是当前和今后确定发展思路的根本要求。要利用好私募股权投资推进实体企业的高质量发展，提高直接融资特别是股权融资比重。规范私募股权投资基金的资金筹集、投资营运和退出等环节。重点制定更为科学的私募股权退出方式，以解决私募股权投资IPO退出方式单一，及市场所急需的问题。其五，完善资本市场法律制度建设，改善我国资本市场内外部环境。进一步改革完善资本市场基础制度，创新上市公司的股利分配政策，完善上市公司的信息披露制度。采用高质量会计标准与审计标准披露公司治理信息，加强对公司管理者的监管力度，以减少代理成本，维护中小投资者的基本利益。加强对投资者权益的有效保护，优化私募股权投资后“相对集中”的股权结构。加快建设现代化经济体系，强化上市公司外部治理功能，完善公司内部治理机制。不断完善私募股权投资相关的理论体系建设，逐步构建一套适合中国发展的私募股权发展体系，加快中国经济转型和升级的步伐。