过桥融资对创业板企业绩效的异质门槛效应研究

芦 锋,赵雯雯

(山西财经大学 金融学院,山西 太原 030000)

一、引言

2008年金融危机后，金融监管机构加强了对金融机构存贷款业务的监管，特别是中小企业贷款业务，并且由于我国银行信贷业务存在一定的设计缺陷，融资难成为中小企业广泛面临的问题。根据《2016·中国企业经营者问卷跟踪调查报告》显示，在金融环境治理由虚转实的趋势背景下，企业融资难的状况得到了一定缓解。在关于“当前企业经营发展中遇到的最主要困难”的调查中，选择“资金紧张”的企业家由原先的35.1%下降到31.7%。虽然目前企业整体融资环境得到改善，但中小企业融资难问题依然存在，1/3以上的中小企业存在资金紧张问题。创业板企业以高科技中小企业为主，其面临风险更高，融资难问题更为突出。因此，如何有效地提高创业板企业融资效率、降低融资成本是促进其稳健经营，也是我国经济增长的关键所在。

对于过桥融资的研究，最早出现于国外的共管式公寓转化[1]的研究，在实际中主要运用于房地产行业和企业并购中[2]。在国内，“过桥融资”这一概念最初由王明权(1995)[3]提出，主要指企业为实现中长期投资项目，在资金到达前，向商业银行进行短期贷款的行为。“过桥融资”也指在企业自有资金困难时，通过影子银行机构或民间融资的方式来偿还即将到期的银行贷款，当重新从银行续贷后，再偿还过桥融资，实现短期的资金周转[4]。随着我国金融的不断发展，过桥融资也得到不断发展，广泛运用于企业资金周转、房地产行业、证券业务、拍卖业务、股权收购等短期资金融通行为。

创业板企业由于经营时间短、经营规模小、融资资金少、融资时间短等经营特点，与银行贷款要求不同，并不能达到银行所规定贷款公司要求[5]。因此，过桥融资凭借其独特优势，成为其主要融资方式之一。目前，现有的多数过桥融资研究都以案例和定性研究为主，主要研究企业融资时过桥贷款的高利率和风险问题[6-7]，且关于过桥融资对企业绩效的实证研究多为线性回归。李建军等(2017)[8]采用系统GMM法，通过实证研究得出过桥贷款并不能改善中小企业的财务状况，甚至会对其产生副作用。本文在此基础上，通过相关理论研究，结合Hansen的多重门槛模型，分别通过建立以企业规模和以股利支付率为门槛变量的双重门槛和单一门槛模型，进一步具体分析过桥融资对企业财务绩效的非线性影响，为创业板企业融资提供参考依据。

二、理论分析

资金是企业正常经营必不可少的因素，因此融资问题一直是企业的主要关注点。企业融资实质是一种资金资源的配置过程，不仅能够提高社会资源的配置效率，也能促进整体社会经济的发展[9]。一般而言，根据融资渠道的不同，将企业融资分为内部融资和外部融资[注]这种划分是由美国经济学家格利和爱德华·肖提出来的。，内部融资主要指通过企业自身资本积累进行融资，将企业内部资金转化为投资的过程，具体分为资本金、折旧基金转化的重置投资和留存收益转化的新增投资三种形式；外部融资则指企业通过吸收外来资金，将其转化为企业投资的行为，还可以分为直接融资和间接融资。

内部融资由于受到其规模、时间等多种因素的限制，企业较少采用这类融资形式；而外部融资可以从银行贷款、股权融资、租赁融资、商业信用、开发银行贷款和非正规金融机构等多个渠道实现融资，是企业常用的融资形式。其中，银行贷款是企业进行外部融资的主要途径，但由于银行资本金监管新要求的实施，银行贷款的审核过程更为严格，对贷款企业有着更加严格的标准。因此，许多创业板企业被正规金融机构排除在外，为了解决资金问题，只能从民间金融、影子信贷市场等非正规金融机构处寻求资金资源。

不同企业的融资应与不同的金融机构相匹配，中小型金融机构能够利用其自身优势，较便利、以较低的成本为企业提供资金；另外，一些非正规金融机构也能在担保、适应性方面为企业融资提供便利[10-12]。由于短期内，企业内部资金周转困难，其他企业和中介机构的闲置资金能及时提供通过过桥融资，解决企业资金困难，因此，过桥融资成为创业板企业外部融资的主要方式之一。过桥融资是一种短期的外部融资形式，一般由非正规金融中介机构通过关系网络，使短期资金从现金充裕的企业流向贷款企业，实现资金有效配对，期限一般是半年之内，其中多数在一月之内[7]。

过桥融资的资金供给方由于在合约谈判前拥有优势地位，所以其贷款利息高于一般银行贷款，其月利息一般为3%～5%，甚至高达10%～15%。当企业使用过桥融资填补现金流缺口时，由于利率高于一般贷款利率，会加大企业的融资成本，一旦行业形势不好，企业有可能继续依赖更加高利率的过桥融资解决资金短缺问题，扩大企业的财务风险，继续恶化财务绩效[13]。其次，银行可能存在“骗贷”行为，即银行表面上承诺企业在还完贷款后会继续放贷，当企业从其他非正规金融企业获取资金，在还清银行贷款后，银行却不履行承诺继续放贷，从而企业财务出现问题[4]。最后，过桥融资的期限较短，多次使用过桥融资会使企业无法将精力投入到正常经营活动中，不利于企业稳健发展。

过桥融资作为一种有效的外部融资方式，解决企业短期资金困难的同时，也由于其高融资成本、短融资期限，不利于优化企业财务绩效。因此，本文提出假设：过桥融资与企业财务绩效之间是否存在门槛效应？

三、研究设计

(一)变量选取

现阶段主流研究中一般以TOBIN’Q和总资产收益率(ROA)来衡量企业财务绩效。以TOBIN’Q来衡量企业财务绩效的研究多是以市场经济较为成熟的国家企业为样本，而我国的市场经济制度还不完善，其资本市场有效性较低，用TOBIN’Q衡量企业绩效与实际现状有较大的差别[14]。因此，本文选取总资产收益率(ROA)作为因变量[8,15]。

通过参照王秀祥(2012)、李建军等(2017)[8]的方法，本文的自变量为过桥融资(BLF)，以资产负债表下的其他流动负债科目占总负债比例来表示。会计科目中的其他流动负债主要反映民间借贷、企业间借款员工集资等非正规融资，这都符合过桥融资范围。

本文采用的门槛变量为企业规模(size)和股利支付率(div)，企业规模由期末资产总额的自然对数表示[16-17]。股利支付率表示企业的融资约束，由每股股利与每股净资产之比表示[18-19]。为了更加全面地研究过桥融资对企业财务绩效之间的门槛效应，本文在模型中加入以下控制变量：流动比率(cr)、有形资产(ppe)、营运资金(oc)、财务杠杆率(lev)、现金持有量(cash)。各变量定义见表1。

表1 各变量定义

(二)数据来源

本文选取2012-2017年创业板企业为样本数据，参照Khurana et al．(2006)、胡刘芬和周泽将(2018)[20]做法，对样本数据进行整理：(1)剔除*ST、ST以及资产负债率大于1的公司；(2)因门槛模型需要平衡面板数据，剔除存在缺失值的企业数据。最终，本文得到样本公司254家，共1524个观测值，其基本财务数据来源于锐思数据库。主要变量描述性统计结果见表2。

表2 变量描述性统计

数据来源：锐思数据库

(三)计量模型

根据国内外学者对过桥融资与企业财务绩效之间关系的研究，首先考虑标准静态面板回归模型，将其分为固定效应模型和随机效应模型，如式(1)所示。

(1)

在式(1)中，i表示公司；t表示时间；ROA为因变量；BIF为自变量；X为一组对ROA有影响的控制变量，即企业规模(size)、流动比率(cr)、有形资产(ppe)、营运资金(oc)、财务杠杆率(lev)、现金持有量(cash)、股利支付率(div)；ui为个体异质性的截距项，若ui与解释变量相关，则其面板数据具有固定效应，否则为随机效应；εit为随时间和个体而改变的扰动项。

在式(1)基础上考虑是否存在非线性关系，特别是存在门槛效应，本文采用Hansen(1999)[21]提出的门槛回归模型。其主要思路是在基础计量模型中加入门槛变量，以此构造分段函数，最后对其分段函数进行估计和显著性检验。根据其模型的主要思路，首先假设存在单一门槛效应，即在式(1)基础上构建模型(2)。

(2)

在式(2)中的γ为特定的函数值，z为门槛变量，即企业规模和股利支付率，将式(2)分段函数合并，可以写成式(3)。

(3)

I(·)是指标函数，当满足括号内条件时，其取值为1，否则为0。式(3)是假设存在一个门槛时的面板数据模型，而在实际中可能存在双重门槛，因此，在式(3)基础上构造双重门槛模型(4)。

(4)

在式(4)中，基本做法是在给定γ1的取值后，进行γ2的搜索，分别计算各自的残差平方和；其次，固定γ2，使得残差平方和最小后，再对γ1进行搜索；最后，得出优化后的估计量。

(5)

(6)

其中，SSE0为不存在门槛效应下的残差平方和，SSE1为门槛效应下的残差平方和。

(7)

由于F值为非正态分布，本文采用抽样法评估原假设发生的概率，该方法在处理较少数据时有良好的效果。

四、实证结果与分析

(一)单位根检验

在表3中，对数据进行LLC检验、HT检验和Breitung检验，假设通过两种检验，则认为变量视为平稳变量。

表3 变量的单位根检验结果

通过以上单位根检验结果可知，模型中的各个变量均为平稳变量，且在1%水平下显著。

(二)实证结果

本研究样本的观测时间较短，为了提高门槛效应的显著性检验，本文采用连玉君[22]的自举法(Bootstrap)进行重复抽样300次。根据计量模型的设定，将企业规模(size)、股利支付率(div)设为门槛变量，假设存在单一门槛、双重门槛和多重门槛，分别检验在1%、5%和10%显著性水平下，其门槛效应的显著性，检验结果见表4。

表4 门槛效应检验

注：(1)P值为采用自抽样法(Bootstrap)抽样300次得到的结果；

(2)***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平下显著性水平。

从表4可以看出，以企业规模为门槛变量的回归模型的双重门槛在5%的置信水平下显著，以股利支付率为门槛变量的回归模型的单一门槛在5%的置信水平下显著。因此，本文分别选取以企业规模为门槛变量的双重门槛模型和以股利支付率为门槛变量的单一门槛模型进行回归分析，门槛估计值与相应的95%置信区间，如表5所示。

表5 门槛估计值和置信区间

图1、图2、图3分别为门槛效应下的似然比函数图，该图能够更加清晰展示门槛估计和置信区间的构造过程。在双重门槛回归模型中，企业规模的门槛值为20.287(见图1)、20.536(见图2)，所对应的置信区间为[19.996,22.170]、 [20.536,20.701]。

以股利支付率为门槛变量的单一门槛回归模型中，股利支付率的门槛值为0.034(见图3)，所对应的置信区间为[0.029,0.138]。

通过以上检验，发现过桥融资与企业财务绩效之间存在非线性关系，特别是存在门槛效应，使用门槛模型进行研究更为准确。本文利用连玉君编写的Stata门槛模型命令，在StataSE 15.0软件中运行，其面板数据的门槛模型估计结果见表6，该表还列出固定效应模型的回归结果作为比较。

模型(1)、模型(2)、模型(3)和模型(4)为面板门槛回归模型，模型(5)和模型(6)为固定效应模型。模型(1)、模型(3)和模型(5)为不考虑控制变量的情况下，过桥融资对企业财务绩效的非线性影响。模型(2)、(4)和(6)是考虑了流动比率、有形资产、营运资金和财务杠杆率等控制变量的影响下，过桥融资对企业财务绩效的非线性影响。

图1 单一门槛估计值和置信区间

图2 双重门槛估计值和置信区间

图3 单一门槛估计值和置信区间

由模型(1)可知，当企业规模小于门槛估计值γ1(20.287)时，过桥融资对企业财务绩效的影响值为-1.5478，且在1%的置信水平下显著；当企业规模大于门槛估计值γ1(20.287)而小于门槛估计值γ2(20.536)时，过桥融资对企业财务绩效有负效应，影响值为-1.711，在1%的置信水平上显著；当企业规模大于门槛估计值γ2(20.536)时，过桥融资会继续恶化企业财务绩效，影响值为-1.7452，且在1%的置信水平上显著。该回归结果支持了本文提出的假设。这说明，过桥融资对企业财务绩效虽整体负相关，但因企业规模不同而其影响程度不同，呈现双重门槛效应，即随着企业规模的增加，对其消极影响逐渐加深。其主要原因是，随着企业不断扩大，企业的过桥融资需求不断增大，在支付高额的过桥贷款利息后，将逐步增加企业的财务成本，对企业财务的反作用逐渐加深。这也意味着，随着企业的不断发展，企业不应依赖过桥贷款，应合理选择适当的金融工具进行融资。

表6 面板门槛系数估计结果

注：(1)***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平下的显著性水平。

由模型(2)可知，过桥贷款融资对企业财务绩效的影响与模型(1)的结果一致，未发生实质性变化，即过桥融资对企业财务绩效存在门槛效应。营运资金对企业财务存在负效应，其影响值为-2.7281，且在10%的水平上显著，即营运资金越多，企业财务绩效越差。流动比率、有形资产、现金持有量和杠杆率对企业财务绩效没有显著影响。

股利支付率代表企业的融资约束，即股利支付率越高，公司的内部资金充足或者外部融资难度较低，公司受到较小的融资约束。在模型(3)中，当股利支付率小于门槛值(0.034)时，过桥融资与企业财务绩效之间呈正效应，其影响值为7.1905；当大于门槛值(0.034)时，过桥融资会恶化企业财务绩效，其影响值为-2.3313，且两阶段都在1%的置信水平下显著。这说明，过桥融资对企业财务绩效存在明显的单一门槛效应，即当股利支付率小于门槛值时，进行过桥贷款融资会提高企业财务绩效，股利支付率大于门槛值时，过桥贷款则不利于企业发展。这也意味着，在短期资金出现周转困难时，融资约束较小的企业能够通过过桥贷款融资解决困境，但是当企业融资约束较大后，进行过桥贷款融资则不利于企业财务绩效。

模型(4)中的门槛回归结果与模型(3)结果一致，说明加入控制变量后，过桥融资对企业财务绩效的影响没有明显变化，进一步证实两者间存在门槛效应。企业规模和营运资金对企业财务绩效呈负相关，且营运资金对企业财务绩效的影响大于企业规模对企业财务绩效的影响。现金持有量对企业财务绩效的影响值为3.5197，在10%的置信水平下显著，即企业持有现金越多，流动性越强，企业财务绩效越好。

模型(5)和模型(6)为固定效应模型，过桥融资对企业财务绩效呈负相关，其影响值分别为-10.2957和-8.6362，其回归结果与门槛模型(1)、模型(2)、模型(3)和模型(4)的估计结果不同，这意味着通过线性模型，只能判断出过桥融资对企业财务绩效呈现负相关，不能准确估计两者间关系，其回归结果与实际情况存在严重误差。控制变量对企业财务绩效的影响与模型(2)和模型(4)的回归结果没有实质性变化。

上述实证表明，过桥融资与企业财务绩效之间存在非线性关系，单纯的采用固定效应模型是不准确的。过桥融资与企业财务绩效间整体呈负相关关系，但其影响程度不同，随着企业规模的不断增长，对其恶化程度逐渐加深，说明过桥融资不利于企业经营，并会逐渐恶化财务绩效。其主要原因是，当企业经营多样化，规模不断扩大后，由于过桥融资具有高利率、短期限的特点，将使得企业不能专心于主业经营，降低主营业务收入，增加企业的财务费用，从而恶化财务绩效。另外，过桥融资对融资约束不同的企业财务绩效的影响截然相反。对于融资约束较小的企业，过桥融资能够克服内部融资的缺陷，为企业提供短期资金融通方式，缓解企业短期经营困境；而当企业融资约束较大时，由于在过桥融资过程中有借贷中介、担保中介与保险中介存在，企业会相应增加融资成本，最终将难以获得正向财务回报。

五、结果与建议

(一)研究结论

在我国经济下行的背景下，创业板企业的“融资难”问题更加凸显，过桥融资成为解决其融资难题的办法之一。本文在原有文献分析的基础上，以创业板上市的企业在2012-2017年的数据为样本，结合Hansen的多重门槛模型，分别以企业规模、股利支付率为门槛变量，通过建立门槛回归模型，分析过桥融资对企业财务绩效的非线性影响。本文得出以下结论。

首先，本文以企业规模为门槛变量，发现过桥融资与企业财务绩效具有非线性关系，呈现双重门槛效应。企业规模较小时，过桥融资对其消极影响较小；当企业初具规模后，过桥融资对企业绩效的恶化程度加深；当其规模不断扩大后，参与过桥融资程度越深，对企业财务绩效产生的负效应越大，其影响明显高于前两阶段。研究结果表明，企业进行过桥贷款融资，应考虑公司规模等实际情况，不应采取不切实际的金融化选择，应依托于主营业务，加强企业创新能力，不断提升核心竞争力。营运资金对企业财务存在负效应，即营运资金越多，企业财务绩效越差。

其次，过桥融资因企业融资约束不同而产生截然不同的影响效果。融资约束较小的企业能够通过过桥贷款融资，改善企业财务绩效，其主要原因是，过桥融资能为那些排除在正规金融机构贷款之范围外的企业带来相应的短期资金融通，解决企业短期资金困境。但对融资约束较大的企业而言，过桥融资则不利于企业财务绩效，一味地通过短期过桥融资，会加速恶化企业财务。企业规模和营运资金对企业财务绩效呈负相关，现金持有量对企业财务绩效呈正相关。流动比率、有形资产和杠杆率对企业财务绩效没有显著影响。

最后，需要说明的是，本文处于初步研究阶段，存在一定的局限性。一方面，本文以创业板市场为研究样本，且因平衡面板数据要求，其样本规模受到限制，未来可将其范围扩充至其他市场，进一步验证与改进本文的结论；另一方面，本文只从企业规模和融资约束两个角度进行过桥融资与企业绩效的门槛效应研究，未来可进行其他角度的深入研究，探索其相关原理。

(二)政策建议

1.企业要有健全的资金运营管理体系。当出现资金周转困难时，企业应结合本企业实际情况，做好企业财务规划，加强公司治理，提升财务管理水平。发展初期的创业板企业可以适度参与金融业务，通过过桥融资改善资金困境，但是随着企业规模增长，企业要避免过度金融化，不应依赖过桥融资解决企业的短期资金缺口。企业应集中精力于主营业务，加强企业创新能力，提高核心竞争力。

2.行业协会应建立中小企业贷款风险分担机制。创业板企业多为高科技中小企业，其面临较高的经营风险，从而其还款风险较高。行业协会可以由政府牵头创业板企业，建立贷款风险分担机制，由政府提供一部分风险分担基金，当企业得到银行贷款允许后再进行贷款。如果企业由于财务困难难以偿还贷款时，政府可以从风险基金中抽取部分资金作为损失金。这种风险共担的机制能够避免企业盲目融资，有效降低企业融资成本。

3.银行应进一步完善创业板企业金融服务体系。首先，面对企业的贷款诉求，银行应科学设定贷款期限，应结合贷款企业的实际情况对贷款要求进行合理分析，保证贷款期限的合理性；其次，创新贷款还款方式，以企业资金实际运转状况为基础，可以允许贷款企业采用分期发放和偿还贷款的方式；最后，提高贷款审批效率，对信用良好的创业板企业可以提高贷款审批效率，稳定贷款制度。

4.银行应修改“先还后贷”的管理制度。银行出于对资金安全性考虑，会在企业归还贷款后，才发放后续贷款，主要是为了检验企业是否有还款能力，以此检验贷款资金的安全性。但是这种管理制度与企业实际生产周期不一致，企业短期内并不能获得收益，因此，企业通常借助过高利率的桥贷款归还银行贷款，这将增加企业经营成本，给“举步维艰”的企业雪上加霜。因此，银行应重新修改“先还后贷”的管理制度，从源头上根治问题。