完善期权市场，实现风险控制

摘 要：在2019年三月的中国发展高端论坛上，央行行长易纲强调了引入更多对冲工具，加强风险管理。我国自首个期货产品问世以来，用于套期保值的期货产品层出不穷，期货市场蓬勃发展。相较之下，期权市场则发展滞后，在对冲操作中鲜有问津。然而期货对冲具有先天性的不足，期权在套期保值中有着众多的优势和无可取代的地位。本文就期货对冲和期权对冲的基本原理和策略作出比较，着重分析期权对冲的优势，并对我国期权市场的发展提出建议。

关键词：期货；期权；套期保值

一、背景：我国套期保值发展及现状

Hedging，译为套期保值，又称对冲，即通过在衍生品市场交易期货期权等金融产品达到规避价格波动风险的目的。从某种角度来说，对冲是交易的过程，套期保值是对冲的目的。

对于大多数的制造业，零售业，服务业等产业来说，价格波动是影响企业经营顺利，现金流稳定的重要因素。对冲的本质就是，企业在期货期权市场上将不愿意承担的价格风险转移给投机者，同时投机者得到了在风险中获益的机会，各取所需。同时，交易平台获得佣金。

自1990年郑州引入期货交易机制以来，我国的期货市场蓬勃发展，一时间各种交易所和经纪机构遍地开花。但由于缺乏管理，期货市场一度陷入混乱，金融风险频发。为了改变这种无序的状态，促进我国期货市场和套期保值的健康发展，2000年，中国期货业协会成立，这是我国第一个期货行业内自律组织。2006年，中国金融期货交易所成立；2010年，我国首个股指期货诞生，标志着我国的金融改革和期货市场发展进入了崭新的阶段。越来越丰富的产品，越来越多样的投资渠道，为套期保值提供了更加坚实的基础。

对比于期货市场的成熟和利用期货对冲在我国的广泛运用，我国的期权则起步较慢。虽然经过近几年的发展，已经初具规模，但是仍存在监管不力，门槛过高以及期权品种太少等问题。本文将介绍期货对冲和期权对冲的基本知识，同时对比两种对冲工具的优劣，从而探索我国套期保值进一步发展的方向，为我国金融改革事业提出建议。

二、期货对冲

（1）期货对冲的原理

期货对冲的基本假设是，对于一种商品，其在期货市场和现货市场上有两个价格，影响这两个价格的因素是相同的，因此两种价格的变化趋势虽然不一定完全一样，但基本类似。当我们在期货和现货市场上做相反的交易时，如果一方出现亏损，则另一个市场必然盈利，反之亦然。亏损和盈利相互抵消，就达到了避免价格波动，稳定经营的目的。

（2）期货对冲的策略

1.空头策略

对于在现货市场上持有多头（持有某种资产并希望在未来将其卖出）的投资者来说，他应该持有期货空头（卖出期货合约），这样就可以实现对冲。例如，一个中国大陆的出口商在5月份会受到一笔美元货款。如果美元在将来升值，则会带来额外的收益，贬值则会带来额外的亏损。那么出口商可能会选择卖出美元期货合约。这样一来，美元升值时，相应的期货市场会产生亏损，抵消现货市场的收益；反之美元贬值，期货市场盈利，会补偿现货市场的损失。通过持有期货空头，避免了汇率风险的干扰。

2.多头策略

当一个公司确定在未来需要买入一种资产，为了将其价格锁定，它需要在期货市场上买入期货合约，来达到套期保值的目的，这样的对冲称为多头对冲。

（3）对冲比率的选择

期货对冲在实际操作中的问题：

首先，需要对冲的资产和用于对冲的期货合约的标的资产有可能并不相同。在现实中我们并非每次都能找到对冲资产对应的期货合约，比如我们需要对冲航空燃油，但是市场中并没有以航空燃油为标的资产的期货，我们只能选择接近的期货比如原油期货进行对冲。这样的对冲称之为交叉对冲。

其次，对冲者可能需要在期货到期日之前就进行平仓。

最后，即便标的资产和平仓时间都满足对冲的要求，但某些资产的现货和期货价格的变动却并非那么趋同。

由于上述因素的影响，为了达到良好的套期保值的效果，我们在对冲中所购买的期货合约的数量和现货交易的数量很多情况下是不相等的。

对冲比率即是对冲中持有期货合约的头寸数量和资产风险敞口數量的比值。只有确定对冲比率，我们才能得知为了实现套期保值我们需要在期货市场上买入（或卖出）多少份合约。

（4）期货对冲的风险

期货对冲中最典型的风险是基差风险。

在对冲中：基差=被对冲资产的即期价格—用于对冲的期货合约价格；

如果被对冲的资产和用于对冲的期货合约的标的物是相同的，那么当期货到期时，基差应该为0。此时并不存在基差风险。然而在很多情况下，我们的对冲资产和标的物并不相同，或者我们被迫选择在到期之前平仓，此时的基差可正可负。

基差风险可能使对冲者的状况得到改善，也可能反过来恶化对冲者的头寸。假设一家公司计划在将来卖出资产，决定采用空头对冲，如果基差在意想不到的情况下增大，对冲者的状况会得到改善。这是因为在考虑了期货的盈亏后，卖出资产时会拿到更好的价格；反之如果基差在意想不到的情况下减小，对冲者的头寸就会恶化。

三、期权对冲

（1）期权对冲的原理

如果资产的现货价格或以该资产为标的资产的期货价格上涨，则看涨期权价格上涨，看跌期权价格下跌；反之如果资产的现货和期货价格下跌，则对应的看涨期权价格下跌，看跌期权价格上涨。

因此我们可以通过买入看涨期权或者卖出看跌期权，对冲现货或期货价格上涨的风险；通过买入看跌期权或者卖出看涨期权，来对冲价格下跌的风险。

（2）期权对冲的策略

期权交易只有四种基本策略：买入看涨期权，卖出看涨期权，买入看跌期权，卖出看跌期权。但是通过这四种策略的组合，派生出了众多其他的交易策略。具体实施的策略比较灵活，取决于投资者对于未来市场走向的预测。

四、期权对冲的优势

（1）根本上消灭风险

从本质上讲，期货对冲仅仅可以做到通过构造资产组合，在一定程度上缓解价格波动带来的影响。当市场走低时，期货对冲可以减轻下降的幅度，但无法扭转或者阻止价格下滑的形势。但如果有了期权工具，我们可以构造一个投资组合，使它的收益为无风险利率，从根本上消除了风险。因此，期权在风险管控上的作用是不可取代的。只有包括了期权的对冲策略才能真正的实现套期保值。

（2）灵活性

在期权对冲中，企业可以选择非常多样化的交易策略，不同类型和行业的企业根据自己对于市场走势的判断以及自身的风险偏好选择不同的交易策略，实现个性化的对冲目标。场外期权可以根据每家企业的保值资产，保值数量，保值期限以及保值方式推出特有的期权产品并进行报价。

企业可以选择简单的单一期权进行对冲，也可以选择期权组合，例如领式期权组合，跨式期权组合。企业可以根据自身的财务能力和风险承受能力选择风险有限收益却巨大，或是收益有限风险却巨大的交易策略。

当然，这也决定了期权对冲对于投资者的能力具有更高的要求。公司在进行期权套期保值方案设计时，需要对市场有一个清醒和准确的认知，严格按照制度和法律进行操作，以免出现投机行为，扩大市场风险，为企业带来巨额损失。

（3）资金效率高

期权对冲中，如果采用买入期权的策略，则投资者只需要交付少许的权利金即可，这一数额远远小于期货交易中的保证金。同时买入期权就锁定了最大损失，没有追加保证金的风险；即使是卖方策略，期权保证金的数额也少于同等份额的期货保证金。所以，期权对冲的杠杆更高，资金利用的效率也更高。在现实中，企业常常因为现金流不足的问题导致套期保值的失败，而利用期权对冲可以有效避免这种情况的发生。

（4）保留了收益

期貨对冲最大的弊端就是，在转移部分风险的同时，也丢掉了因未来价格朝有利方向变动带来额外收益的可能性。这也是很多企业的管理者对套期保值持反对意见的根源。而买入期权的对冲策略则不同，它既避免了价格朝不利方向变动带来的巨额损失，同时又保留了价格有利波动带来的收益，很大程度上消除了企业管理者对于套期保值的顾虑。

五、对我国期权市场发展的建议

（1）丰富期权品种

相比于西方国家成熟的期权市场，我国的期权市场起步较晚，目前虽然初具规模，也有着非常多的问题。其中最主要的问题就是场内期权产品的品种太少，大部分金融产品，大宗商品以及农业产品都缺乏对应的期权品种，这就导致大量投资者和企业无法在期权市场上构造投资组合，利用期权交易实现套期保值。对我国的金融市场的风险管控也造成了极大的困扰。

目前，我国应针对我国金融市场的发展现状，尽快在交易所推出市场需求强烈的，国内发展较为成熟的期权品种，来满足各类企业和投资者的对冲需求。这也是央行行长易纲在中国发展高层论坛中强调的重点。

（2）降低准入门槛

由于我国的期权市场刚刚起步，为了避免市场的畸形发展，保护广大中小投资者的利益，维护金融市场的稳定，我国对期权交易设立了较高的门槛。例如上证50ETF期权投资者要求具有金融期货交易经历，在资产和资质考试等方面同样要求严格。这样的门槛将众多的中小投资者拒之门外，降低了期权市场的活跃性，限制了期权的规模和流动性，不利于中国期权市场的长期健康发展和对外开放。

随着期权市场的逐步规范和成熟，我国应该在将来逐步放开准入资格，让更多需要利用期权进行对冲的投资者和企业参与进来，提高市场的流动性，实现期权市场的价格发现功能。

（3）加强相关法律建设

我国目前没有专门关于期权的法律法规，《证券法》也没有明确提到期权产品。我国应该尽快加强相关的立法建设。只有适当的立法才能让投资者的权利得到保护，也只有健全法律才能在今后的金融纠纷中做出适当的裁决。同时，对于利用市场漏洞，欺骗小投资者牟取不当利益的人，也只有相关法律能将他们绳之以法，还一个风清气正的金融市场。

（4）做好投资者教育工作

在国内，期权市场发展的缓慢有一个重要原因：投资者对于期权相关知识的了解太少。不懂期权，不会用期权的投资者乃至大公司比比皆是。因此期权公司和交易所需要做好相关的金融教育，培养客户的保值概念，挖掘客户的投资需求。同时，各大高校也要开设相关的课程，培养一大批能力合格的，具备专业知识的期权从业者。

参考文献

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[4]王小小.A公司运用期权期货工具管理市场风险研究——以豆粕市场为例（硕士论文）[D].上海外国语大学，2017.

[5]王倩.浅析中国期权交易市场的发展[N].现代商业，2019（9）.

作者简介：刘红斌，男，1970年——，汉，中共党员，山西省长治市，本科，中级经济师，中国农业银行股份有限公司长治市分行，研究方向是网点服务。