多个大股东的公司治理效应研究综述

摘 要：多个大股东的股权结构普遍存在且能够产生特有的公司治理效应。本文从多个大股东的监督效应、合谋效应，及其相应的经济后果的角度对现有文献进行较为全面的总结，并对现有研究进行述评，以期为进一步的研究提供参考方向。

关键词：多个大股东；监督效应；合谋效应；经济后果

股权结构是企业所有者契约关系的反映，是影响公司治理状况的重要因素。在新兴市场国家，股权结构更多地表现为股权集中（Shleifer and Vishny，1997）。企业中的股权有可能集中于一个控股股东，或集中于多个大股东手中。近年来，大量研究将关注点转向存在多个大股东的股权结构产生的公司治理效应。值得注意的是，关于多个大股东的研究与股权制衡的研究并不相同。首先，多个大股东的治理效应有更丰富的内涵。当公司中存在多个大股东时，大股东既有可能产生监督效应，也有可能产生合谋效应。其次，多个大股东的衡量方式比更为严谨，得出的研究结论更为可靠。已有文献对多个大股东进行衡量时，一般是考虑了股东间的关联关系或一致行动人关系，将一致行动人的股权合并后再对大股东持股比例进行界定，这就考虑了大股东间的关系和持股比例大小对其发挥的作用的影响，而股权制衡仅考虑了前几大股东间的比例关系。

多个大股东的股权结构存在两种不同的公司治理效应，并且，其公司治理效应并不是单一、绝对的，受到制度环境，公司特征，以及多个大股东的类型、身份、持股均衡情况等因素的影响。

一、多个大股东的监督效应及其经济后果

控股股东在公司治理中扮演两种角色：既有可能利用控制权侵占中小股东的利益，也有可能发挥对管理层的监督作用，提高公司价值（Anderson et al.，2003；Jiang et al.，2017）。那么，其他大股东的出现是否会影响控股股东的监督效率呢？

（1）提高监督效率

现有文献发现大股东之间的相互监督、对控制权的争夺（Bloch and Hege，2003）、退出威胁（Bharath，2013）等都会降低控股股东攫取私有收益的行为，从而提升公司的价值（Pagano and R?ell，1998；Maury and Pajuste，2005；Laeven and Levine，2008；Attig et al.，2009；Edmans and Manso，2011）。Gomes and Novaes（2006）指出，即使非控股大股东并非出于保护中小股东利益的目的，他们在争夺控制权过程中的讨价还价也有利于减少损害中小股东利益的决策，从而对投资者起到间接的保护作用。

此外，还有文献发现公司其他大股东可以缓解公司和外部股东之间的代理冲突和信息不对称（Attig et al.，2008），抑制控股股东通过股利政策（Faccio et al.，2001）、债务期限结构的选择（Ben-Nasr et al.，2015）、盈余信息披露（Boubaker and Sami，2011）等方式侵害中小股东利益的行为，还有助于降低公司股权融资成本（Attig et al.，2008；姜付秀等，2017）和债务融资成本（王运通、姜付秀，2017）、提高公司风险承担能力（Mishra，2011）、提高公司现金持有的价值（Attig et al.，2013）、提高投资效率和公司未来业绩（Jiang et al.，2018）。

多个大股东持股越均衡，说明控制权竞争越激烈，越有利于抑制控股股东对中小股东利益的侵占（Bloch and Hege，2003；Maury和Pajuste，2005）。但是也有文献发现，股东的现金流权越分散，越有利于股东以更小的现金流权结盟，联盟中股东力量越均衡，公司价值越低（Bennedsen and Wolfenzon，2000）。

多个大股东的治理效应还受到企业特征和制度环境的影响。Faccio et al.（2001）发现欧洲公司中的大股东使得公司红利支付水平提高，但在亚洲公司中却发现相反的结果，说明多个大股东加剧了亚洲企业对中小股东的侵占。Gomes and Novaes（2006）发现，在企业内部人士难以评估的投资机会中，共享控制权会产生讨价还价的问题，加剧公司的风险，此时，控制权不应被分散。相比之下，在那些投资者保护薄弱的国家，对于外部人难以进行评估的投资项目中，以及当公司融资需求很大时，共享控制权提高了公司治理效率，此时，多个大股东应参与公司的管理。

（2）降低监督效率

多个大股东之间的协调成本也可能降低大股东的监督效率，加剧了股东和管理层之间的代理问题。Fang et al.（2018）使用2005-2014年中国上市公司的数据，发现多个大股东的股权结构与超额高管薪酬存在显著的正向关系，并且当不同类型的多个大股东持有相对平等的投票权时，这种效应更显著。

当公司中存在多个大股东时，即使一个大股东掌握了管理层不当行为的有力证据，也没有足够的权利惩罚高管，因此大股东们為了达成监督、惩罚高管的一致方案，就需要付出很高的信息分享和谈判、协调成本（Chakraborty and Gantchev，2013）。当大股东拥有不同的身份或特性时，他们的目标、利益迥异，沟通、协调成本会更高（Liu and Lu，2007；Fogel et al.，2008；Lin et al.，2016），导致监督效率的降低（Boubakri et al.，2008；Chen et al.，2017；Khaw et al.，2016）。此外，处于信息优势的管理层可以向某些大股东提供误导性信息，削弱大股东的监督作用（Cheng et al.，2015）。

（3）过度监督效应

一方面，多个大股东能够对控股股东和管理层进行监督，抑制其机会主义行为，但另一方面，由于多个大股东持有较高的股权，他们有动机也有能力对控股股东和管理层的行为进行密切关注和持续监督（Pagano and R?ell，1998），给控股股东和管理层造成压力，进而降低管理层工作的积极性（Ortega-Argilés et al.，2005），造成其工作形式的“僵化”，即产生过度监督效应（Edmans，2014；Dhillonand Rossetto，2014）。特别是在一些风险较高、周期较长的公司决策中，这种效应会更加显著，多个大股东的过度监督效应不利于那些需要前期投入而在长远能为公司创造价值的决策的形成。朱冰等（2018）发现大股东的过度监督造成了企业的风险承担水平下降，创新产出减少。

二、多个大股东的合谋效应及其经济后果

其他大股东的存在还可能恶化公司内的代理问题。多个中等规模的大股东有可能会共谋侵占其他股东的利益（Zwiebel，1995；Bennedsen Wolfenzon，2000），他们更倾向于合谋利用私有信息进行交易获取利润而非进行监督（Kahn and Winton，1998），从而降低公司价值（Cai et al.，2015）。

多个大股东的公司治理效应还受到大股东的类型和身份的影响。诸多文献发现，当大股东和控股股东属于同一类型，他们的合谋动机更强，更易实现合谋。如当控股股东和第二大股东都是家族企业的时候，他们更倾向于组成控制权联盟，合谋瓜分控制权私有收益（Maury和Pajuste，2005），导致公司的权益资本成本上升（Attig等，2008），使公司价值降低（Jara-Bertin et al.，2008）。Cheng et al.（2013）发现，当上市公司的大股东间存在关联关系时，大股东更容易合谋对中小股东进行掏空，而关联股东持有的股份越多以及在董事会派驻人员时，其他大股东对公司价值的负面影响更大。同时，Cai et al.（2015）对中国上市公司的研究也发现，当其他大股东持股和控股股东持股越相近时，两者更容易合谋攫取私有收益。

三、文献评述

现有的理论和经验研究发现，多个大股东既可能发挥监督效应，也可能与控股股东合谋，瓜分控制权收益；既可能提高监督效率，也可能降低监督效率，并且存在过度监督效应，从而产生正的或负的公司治理效应。由于研究情境、采用的研究方法、样本和研究区间不同，现有文献虽然未得出一致的结论，但不断增进了人们对多个大股东治理效应的认识。

本文认为现有研究仍存在以下不足：一是现有研究发现了多个大股东对公司治理各个维度具有统计意义上的显著影响，未来研究若能进一步考察多个大股东影响公司治理的具体程度，即考察其治理效应在经济意义上的显著性，那么无疑能对现实提供更好的指导。二是未来研究应丰富对多个大股东发挥作用的具体机制的研究。三是目前较多文献证实了多个大股东股权结构存在公司治理负效应以及会对监督效率产生不利影响，但是较少有文献提出并验证相应的应对机制，未来研究可进行深入探究。入，“大智移云”技术飞速发展，未来研究可挖掘新的研究机会，结合新技术，采用新方法，探索多个大股东在新环境中的角色以及如何使多个大股东更好地参与公司治理的途径和机制。

参考文献

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作者简介：潘小萍（1992—），女，壮族，广西南宁市人，管理学硕士，单位：中山大学南方学院，研究方向：公司治理。