从长航凤凰探究债务重组的作用和启示

叶肖 罗爱芳 邱哲航

摘要：文章以长航凤凰股份有限公司为例，分析描述了债务重组前企业发展的整个过程、经营状况、各方利益人之间的博弈，以及重组后在保全企业的基础上如何最大化的实现各方关系人的利益，以求为其他企业提供借鉴之处。

Abstract： This article takes Changhang Phoenix Co.， Ltd. as an example to analyze and describe the whole process of enterprise development， the operation status and the game between the various stakeholders before the debt restructuring， and how to maximize the interests of all parties concerned on the basis of preserving enterprise after the reorganization， in order to provide reference for other companies.

关键词：债务重组;上市公司;财务困境

Key words： debt restructuring;listed companies;financial distress

中图分类号：F253.7                                        文献标识码：A                                  文章编号：1006-4311（2019）10-0059-03

0  引言

债务重组是发生在企业由于盲目扩张、债务过高、市场萎缩等问题所导致的财务困难的情况下，债权人出于一种综合的考虑，认为暂时性的放弃债务可以换得未来更大的收益，进而所作出的一种决策。

本文所要研究的长航凤凰则巧妙的运用到了几乎所有的债务重组方式，从最初的盈余管理、裁员减薪、变卖资产，到后来以资抵债、以债转股，再到最后修改其它债务条件，经过种种艰辛最后终于保住了壳资源实现了债务重组的成功。这些都无不展示了这场企业变革当中的经验和教训。结合本文论文分析，提出了在现在复杂的市场环境中，我们应该充分考虑涉及到债务重组当中各方面的利益，这样才能最大化的促使债务重组成功。

1  长航凤凰重组案例介绍

1.1 债务重组案例背景

长航凤凰股份有限公司前身为武汉凤凰股份有限公司，是1992年由中国石化武汉石油化工厂、中国人民保险公司武汉市分公司青山区支公司和武汉石化实业公司等单位共同发起组建的股份有限公司。1993年在深交所成功挂牌上市。但好景不长，由于公司业绩不好，在2006年把资产和负债与中国长江航运（集团）总公司的干散货运输资产和负债进行置换，从此公司更名为长航凤凰股份有限公司，主营业务也由原来的石化转为现在的干散货运输。

从表1和表2可以看到，从2006年开始，基于对未来的看好和央企背景，公司便疯狂扩张，固定资产和在建工程都在大幅度提高，特别是2007年，在建工程从1亿多爆发到13亿多，其布局未来的雄心可见一斑。如此快速的扩张下，必然需要大量的金钱做后盾，虽然公司是上市公司，本可以借助此优势在二级市场融资，但2008年金融危机爆发，股市持续低迷，融资非常困难，于是便借助自己的央企背景进行借款。同时，在2009年开辟新的融资渠道：与工银金融租凭有限公司签订6亿多的融资租赁协议，用来缓解购买荣江系列等船舶的资金问题。由此，负债一路飙升，仅2009年负债就高达41亿多，所造成的还款压力也越来越大，但经营状况却一直不见好转，造血功能不足的长航凤凰梦想凤凰磐涅，在亏损的情况下，继续在2010年借款购建了55000吨货船，债务压力不断增加，于是在2012和2013年开始减少投资，变卖固定资产，资产规模一下从52亿缩减到6亿，债务重组也在此被触发。

由表3可以看出，长航凤凰沿海和远洋的销售占比在增加，尤其是沿海领域占比到2013年达到了71.34%，变成了长航凤凰新的主要市场。前期花重金打造的远洋运输市场，2012年小有增長后就直接断崖式下降，从4亿元跌到1亿元不到。而沿海和远洋的收入占比都是建立在长航凤凰主营业务收入全线溃败上，尤其是原来主打市场——长江内河运输市场，其销售金额连续缩水，到了2013年更是连原来的一半标准都没有达到，仅为2亿元。这也就为高负债、巨亏损埋下了伏笔。

从表4中可以看出，经营活动前三年现金流量为正，到了2009年、2010年急转直下;筹资活动从2006年开始便不断增加，直到2012年才开始为负，也就是说到了2012年前后，债务逐渐到期，企业开始大量偿还负债，从投资活动也可以看出，这一年已经在开始变卖资产偿还债务;而投资活动从2006年开始就急剧扩大，尤其是2010年达到了惊人的122亿元之多，而且比经营活动流入的钱多了几倍，到了后期投资活动的增长量比经营活动和筹资活动加起来的还要多，也就是说企业自身盈利加上外部筹资都不能够支撑企业的疯狂扩张趋势。并且从前面提到的，当年很多资金是没有在资本市场融资的，巨额的投资活动很多都是来自负债市场，这也无疑加重了企业的风险。而实际情况也是长航集团孤注一掷，不顾金融危机的影响，最终导致了资不抵债的情况发生，这也就拉开了债务重组的序幕。

1.2 债务重组过程

长航凤凰从2006年到2014年的发展过程中，公司在前期都处于盈利阶段，从2009年开始便一路亏损。尤其是到了2013年，由于2011年、2012年公司连续两个会计年度净利润都为负，直接被证监会作为退市警告处理，从此开始披星戴帽的路程。股东也逐渐失去了对长航凤凰的信心，市场上关于退市的消息络绎不绝，内忧加外患，长航凤凰的发展陷入了更深的困境当中：

2009年，长航凤凰亏损-40688.2万元。

2010年，为了防止被退市风险警示，公司变更了备抵科目的会计估计，使得固定资产折旧费减少了5429万元，间接使得利润总额增加5429万元，促使净利润变为正，为1198万元。

2011年，长航凤凰准备与股东：中国外运长航集团和中国长航集团开始筹划重组计划，并申请公司股票继续停牌，以求断臂重生。但年终净利润依然虧损-88138万元。

2012年，公司为了防止被ST，准备把公司的9艘58000吨船舶、4艘45000吨船舶及债务以账面价值通过关联交易的方式转让给自己的两家控股股东：上海长航国际海运有限公司和中国长江航运有限责任公司。资产总账面价值为333687万元，负债总账面价值为330742万元，而评估价值为22351万元。来自股东的关爱，未必会受到证监会的允许，证监会直接让长航凤凰把这部分损益计入资本公积，不准影响利润表，于是净利润为-189538万元，构成两年净利润为负的零界限，被深交所ST作退市风险警示。

2013年，由于公司被ST的消息传遍了各个地方，有些债权人为了保全自己的债权向法院提起申诉：债权人南通天益船舶燃物供应有限公司和珠海亚门节能产品有限公司分别向武汉市中级人民法院提出对长航凤凰破产还债和破产重整的申请。长航凤凰顶住压力，于2013年12月开始出台关于出资人权益的调整方案和普通债权重整计划草案。但此时已到年终，公司对净利润为负已经无能为力，年报显示净利润为：-462854万元，构成三年亏损，从2014年5月16日起暂停上市。

可见从2009年到2013年长航凤凰为了让净利润为正，想出了各种方法，从改变会计估计到寻求股东帮助，再到筹划重组，但只有2010年成功了，其余都被打回原形。这也就不得不在2013开始进行债务重组，否则难逃被退市的风险。

2013年12月，长航凤凰提出了债务重组的具体方案，大致分为5个板块：第一、职工债权全额清偿;第二、税款债权全额清偿;第三、有财产担保债权的，以其经确认的担保债权额就担保财产变价款优先受偿，或在对应的担保财产评估价值范围内优先获得清偿。第四、对每个普通债权人20万元及以下的债权部分全部清偿;对每个普通债权人超过20万元的债权部分，以停牌价2.53元/股折价后，每100元普通债券偿还4.6股股票来清偿。第五、所需资金将通过账面资金、资产变现以及追回的应收账款等方式筹集;股票将通过上诉所提及的股票转增方式来筹集;如果所筹资金未能全部清偿债务，那么将由剩余股票变现补充;如果资金有剩余，那么将补充公司的流动资金。

2014年7月30日，长航凤凰的股票增发计划得到了相关部门的批准，在增发股票之后股份增加了40%，并且计划用于企业日常运行的资金已经到位。

2014年9月12日，公司根据原计划，完成了对普通债权人20万元及以下部分普通债权的现金清偿，并对20万元以上部分的普通债权也按原计划进行了股份比例转让清偿，由此逐步恢复公司的公众形象，也借机安抚其他还未被清偿的债权人。

2014年9月28日，武汉中院同意了公司的重组计划，并要求企业同时向自己的投资者和债权人征求关于重组计划的意见，如果投资者和债权人也同意，那么公司便可以实施重组计划，也将有望在年底前将计划变成现实。

2014年年末，经过不断坚持努力，长航凤凰所花费的心血终于在2014年得以实现，这一年长航凤凰的净利润为：433906万元。从而避免了被退市的风险，并且开始向深交所申请恢复上市。

2015年，公司收到了深交所关于同意上市的申请函，并且收到了财政部拨付的5539.71万元的补贴资金。但后面因为股东筹划等重大事项，继续停牌到2015年12月18日起才正式复牌。从此长航凤凰成功摘掉了帽子，免除了被退市风险，再次回到了资本市场的怀抱。

2  债务重组作用

由于长航凤凰的重组成功，大批相关利益人都得到了最大的满足，不仅盘活了公司，还为公司外部的股东、职工、债权人、政府都做了巨大贡献。

2.1 保全了债权者和股东的利益

长航凤凰如果真的进行破产清算，那么绝大部分债权人不会得到全额清偿，甚至连一半都没有，而众多的股东也会直接被闷杀在股市当中。2013年资产合计为6.83亿元，负债合计为58.82亿元，其中应该付给职工的工资、国家的税费以及供应商的钱就有4.51亿元，就算把所有资产都正常变卖获得了6.83亿元，那么很多债权人根本没有办法得到清偿。所以，长航凤凰选择了20万元以上的债转股，20万元及20万元以下的全额清偿，这样既能缓解债权人一定的现金压力，又能让债权人获得公司未来盈利的权利。而债权人也不会像破产重组那样分文未得，而是即获得了资金也获得了股权，相比于债务重组之前改变了许多。并且，由于没有破产清算，那么也就意味着长航凤还有持续经营和重新上市的机会，这给了广大股东绝佳的求生机会，最大程度的保证了债权人和股东的利益。

2.2 保住了壳资源

由于IPO路程异常艰难，并且上市时间非常长，时间成本和物质成本耗费都非常大，所以每一个上市公司都是一个宝贵的壳资源，其他公司通过对壳公司的资产注入便能够尽快上市，并且成本往往连IPO的一半都没有。长航凤凰在债务重组后，成功保住了自己的壳资源，顺德海运也因此成功的借壳上市，实现了旧股东和新股东的利益最大化。

2.3 对社会的贡献

长航凤凰在2013年拥有员工2204人，在债务重组后由于使得企业能够继续生存下去，这就保护了大量员工不被裁员，减少了国家和社会的压力。并且由于企业可以持续经营下去，如果企业发展的好，那么以前被裁员的员工还可以被重新聘请回来，进一步带动当地就业和经济的增加。

长航凤凰2013年共有60多家供应商，为其供应了11.91亿元的货物，提供了6.73亿元的服务。假如长航凤凰破产清算，那么整个产业链都会受到打击，很可能原有的上下游企业都会因为长航凤凰的破产而相應的破产，到时将会增加更大的社会负担。债务重组使长航凤凰获得了新生，维护了上下游的关系。在2015年，长航凤凰采购了7.7亿元的物资，提供了7.69亿元的服务，很好的保证了上下游产业链的生存。

3  对我国上市公司的启示

可以看到，长航凤凰的债务重组前后，市场前景和公司借债布局的度一定要把握好，负债比例既不能高也不能低，资金的回流速度也要把握的恰到好处。并且在债务重组过程中，学会与多方利益相关人博弈是取得重组成功的首要条件。

①企业在获得了上市机会有了更加便捷的融资渠道时，应该根据行业具体情况和市场环境来分辨采用什么样的发展战略，逐步逐渐的稳扎稳打，在巩固好已有市场的基础上再开辟其它市场，而不是一味的采取激进的扩张战略，甚至连金融危机都不管不顾，只求快速发展，快速超过其他竞争对手成为这个行业的龙头。这种企图一口吃成一个大胖子的行为，会逐渐把企业带入财务困难和市场崩溃的深渊。在实际案例中，长航凤凰从2006年入市开始，就逐渐扩大自己的扩张战略，企图利用上市机会和央企背景使企业迅速发展壮大。并且当2008年金融危机到来之后，在股市融资困难的情况下，长航凤凰也没有放弃原来的激进战略，而是不断放大自己的财务杠杆，最终导致企业资不抵债，走上债务重组的道路。

②对可能到期的债务应该提前做好准备。在实际案例中，长航凤凰不断的借债，全然不顾及已有的债务，单纯的以为只要扩张就有市场，没有考虑到当市场不足时怎么面对这么庞大的债务，风险意识严重不足，风险警戒线严重不够，致使后期通过改变会计估计等手段来调整利润。

③在公司面临财务困境的时候，应最大可能的减少债权债务双方的损失。在实际案例中，长航凤凰对债务采取分层偿还，而不是全部一概而论：对职工和税务全部清偿，担负起了自己的社会责任;对有资产担保的优先清偿，保证了自己的信誉;对普通债权人分为，20万及20万以下全部清偿，20万以上债转股的两种方式，这样既能保证债权人可以回流一定的资金，也能缓解长航凤凰的资金紧张情况。

④在面临财务困境时，企业应该学会与相关利益者博弈，以求获得最大利益。在案例中，由于长航凤凰连年亏损，导致一部分债权人向法院申请其破产清算，而长航凤凰则在这之后提出了债务重组计划，并且向法院提交，最终得到了法院的支持，避免了破产清算的发生。

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