浅谈管理层收购

林少春

摘要：随着上世纪90年代管理层收购理念传入中国，经过二十多年的不断演化和发展，管理层收购已成为我国企业改制或并购的重要方式。本文尝试通过对管理层收购的基本概念入手，学习借鉴国内外相关学者的研究成果，简要分析管理层收购的必要性，并针对我国在实施管理层收购的具体现状，以及这二十多年的管理层收购发展历程中所面对的诸多问题一一进行分析，试图找出管理层收购在我国当下遇到的瓶颈或症结所在，最后依据笔者的浅见，提出几点管理层收购的实践建议。

关键词：管理层收购;必要性分析;现状问题;实践建议

一、管理层收购必要性分析

（一）激励管理层

管理层收购最直接的优势就是能充分激励管理层，一般而言，管理层所持公司股份越多，就会花费更多的精力与动力来增加企业在市场竞争中的价值。管理层通过融资或支出个人资本购买公司股权，将公司的长远发展与管理层自身利益结合起来，充分调动管理层的积极性和能动性，使管理层的价值追求与公司的发展理念进一步紧密结合，最终实现公司利益和管理层个人利益的最大化。

（二）降低企业资金成本和运营成本

管理层收购不光可以降低企业的资金成本，还能显著降低企业的运营成本。上文论及管理层收购最直接的优势就是激励管理层，其中激励管理层最核心的出发点就是将公司的长远利益与管理层的个人利益紧紧地绑定在一起，不但可以提升管理层的积极性，还可以通过股权分红或派息等方式将部分公司利益让渡给管理层，从而可以显著降低公司的运营管理成本。

（三）进一步明晰企业产权

现代企业制度一般要求将企业的所有权与经营权相分离。但是管理层收购反向而为，主动就公司的部分或全部的所有权让渡给管理层或者是公司员工。由于所有权在法理上具有的排他性，意味着所有者将获得的相关资产收益，而排斥他人从该项资产中受益。但是当前我国企业的主要问题是所有权与经营权的混乱，既做不到分离，也做不到管理层收购，导致企业运营效率低下，缺乏有效地激励机制，制约企业的进一步发展。通过管理层收购，可以使企业集中资源，促使企业完成现代企业制度的革新，进而实现企业的产权明晰。

（四）抵御恶意收购

在当下各类金融机构或是现金流较为充足的企业，特别是险资为代表，积极嗅探市场上估值偏低而未来成长性指标较为良好的企业，一有机会就在公开市场上大举收购该公司股份。2016年来的前海系和安邦系险资在二级市场大举收购万科股份的案例最为经典，所以当企业面临一些恶意或敌意并购时，管理层就会面临丢失企业控制权的风险。管理层如果通过金融杠杆进行收购本公司股份，来参与控股权的争夺必然会人为抬高企业的收购价格或股票的市场价格，从而会增加收购者的收购成本，直至达到使收购者的收购成本高位运行，直至收购者自行放弃。但是在万科的案例中，管理层收购的力量显得微不足道，一来是原因万科的市值太高，要想通过管理层收购来抬升股票价格，开销巨大，超出管理层的承受范围;二来是万科的股权极为分散，大股东控股都只有二成多一点，而本身万科管理层控股微乎其微，要想通过管理层收购来抬升股价成本太高。

二、管理层收购存在的问题

（一）管理层收购定价不合理

在所有的管理层收购争议中，最大的争议点就是收购定价问题。总体而言管理层收购的收购价一般稍低于每股净资产。但是管理层收购的定价是一个很复杂的过程，目前管理层收购的定价仅仅是参照会计准则依照企业以往的经营情况作出推算，而对企业当下及未来发展趋势无法在管理层收购定价中做出回馈，这就导致管理层收购的定价不合理，可能存在溢价收购的可能。如果定价过低，可能造成国有资产流失，损害中小投资者的利益;如果定价过高，则不利于管理层收购的实施。在我国管理层收购的实施过程中，如果仅仅以每股净资产来评估管理层收购定价，未免错漏太多。虽然从已实施的管理层收购案例来看，存在收购价格较低现象，比如粤美的管理层收购案例，溢价超过30%，虽是对国有控股企业经营管理者历史贡献的一种补偿和激励措施，但是过低的管理层收购定价，不光造成了国有资产的流失，也是对中小投资者的劫掠。

（二）管理层收购融资难

管理层收购融资是管理层收购环节中最为重要的一环，与西方发达国家比较完善的管理层收购法律法规制度相比，我国在法律法规方面对管理层收购融资进行了多方面的限制，或者是门槛比较高，管理层想要通过正常融资渠道却达不到法定条件而无法顺利进行融资。所以在当前的融资环境下，管理层想要实施管理层收购却难以满足其融资需求，或者是代价相当高，甚至有威胁企业生存及经营的可能。如果在这种情形之下，管理层为了实施管理层收购通过其他违规方式进行融资，不仅给管理层本身带来法律和政策隐患，也给企业的未来经营和发展带来不可预知的风险。

（三）现行有关管理层收购法律法规体系不完善

管理层收购是由管理层通过各种渠道进行融资，并买入本企业股权，从而改变股权结构，已达到控制企业目的的一种并购行为。它与一般的企业间的收购所不同，管理层收购的公司管理层是收购方，服务企业是被收购方。在我国企业管理层目前实施管理层收购主要采用两种方式：一是注册一家新公司，并以这家公司作为管理层收购的主题，但是這要受到《公司法》对超过净资产部分的对外投资限制;二是成立员工持股会或类似机构，但是员工持股会本质上作为一种社会团体法人，受到相关法律对社会团体法人的限制。因为目前我国法律规定社会团体法人为非营利性机构，不能从事收购的营利活动，如果以员工持股会进行投融资活动将得不到法律法规的支持，甚至有非法集资等违规犯法的风险。所有我国目前在管理层收购方面的法律规定的缺失，将导致管理层收购受到很大的制约，很大程度上影响了管理层收购的顺利完成。

（四）管理层收购信息披露的信息不对称，透明度低

当前已实施了管理层收购的企业，或正在实施管理层收购的企业，由于所有权与经营权之间的不对称，导致管理层在收购时，或将要进行收购时所披露的信息存在严重的不对称性，存在缺乏信息披露本身所要求的及时性以及客观有效性等特点，甚至有管理层故意曲解或歪曲相关信息误导其他股权持有者的判断。主要体现为管理层收购的资金来源没有披露。事实上绝大部分管理层不具备如此大量的个人财富直接进行公司股权收购，而是通过抵押或质押公司的股权而获得收购资金，但是抵押或质押的公司股权在金融上存在着一定风险，有损害公司长远发展的可能;三是收购人的股权构成没有详细披露，导致公司股权结构不明朗，外界轻易不为得知，当管理层在收购其他股东股份时，就处在议价的高地，而其他股东处于信息不对称的地步，在谈判收购价格时处于不利位置，在管理层收购的实践中确实也存在着收购价和实际价格巨大的价格落差。

三、管理层收购的实践建议

（一）建议引入市场竞价机制

我国企业管理层收购的方式比较单一，一般都是由企业所有者或者大股东与企业管理层以协议收购方式进行单独谈判协商，双方谈判制定收购价格可能会因信息不对称导致收购价格难免有失公允，并且定价过程还可能受到企业内外因素等其他因素干扰，导致管理层收购价格大大低于每股净资产价格，有转移企业资产的嫌疑。为了打破目前这种管理层收购的单边交易现象，保证管理层收购定价的合理性，笔者建议引进市场竞价机制，引入投资银行、险资机构等非直接竞争企业主体参与收购，在确保收购定价全流程透明的大前提下，采用投资银行较为全面和科学的估值体系形成相对公平合理的收购交易价格。虽然经过各类市场主体竞价后的价格可能高于或者低于企业每股净资产，但其估值得到了市场的认可，其收购定价具有相对合理科学性，也能较为精准地反映企业的当下及未来的真正价值。

（二）完善管理层收购评价机制

对于企业管理层是否合适对本企业的股份进行收购，应该完善管理层收购的评价机制，综合评估管理层是否具有相应的资质，同时评估管理层收购的估值是否合理，评判管理层实施收购后的企业规划和盈利能力，避免部分管理层完成收购不够公司长远发展而将上年度的公司利润进行绝大部分甚至全部分红的状况。针对管理层收购定价这个核心问题，也需要一个科学合理的管理层收购评价机制来平衡股东及投资者之前的利益，得出一個相对公平合理管理层收购定价，最后达到管理层、股东及其他投资者的多赢局面。

（三）加强定价信息披露

目前我国在实施企业管理层收购过程中大多缺乏透明性，以往的信息披露都是小范围的，比如是通过企业内部文件传递，或者是简单发布在企业官网上，导致其他投资者接收不到信息，或者是信息接收较晚。所以笔者建议扩大信息披露的范围，增多信息披露方式，比如通过专门新闻发布会、主流媒体报刊、企业微博及微信公众号等多种渠道披露，充分利用网络媒体和自媒体的传播力量，做到信息披露全面，公众获取信息方便快捷;三是建议政府主管部门要加强对其信息披露的监督与规范。政府主管机关要主动作为，制定相应的管理层收购的监管规范性文件，将管理层收购信息披露不及时或者不全面的企业进行教育或处罚，保护广大中小型投资者的利益。

（四）完善管理层收购定价相关法律法规

目前我国有关管理层收购的法律法规相对欠缺，管理层收购的流程缺乏标准，导致管理层收购的公正性受到质疑。很多管理层收购的具体操作基本上是企业自身的行为，其中存在很多不规范，甚至是暗箱操作的地方，使得管理层收购在市场及社会层面受到质疑。为此笔者建议，针对管理层收购，特别是收购定价要完善相应的具体的法律法规，使管理层收购、定价方法等流程都有法可依，实现管理层收购的公平、公正、合理，去除社会对管理层收购的质疑。在完善相关法律法规的同时，还要确保法律法规得到贯彻和落实。一部没有切实有效执行的法律，将是对管理层收购的另一种损害，甚至对法律法规缺位本身的损害还要大。所以在不断规范完善法律法规的同时，还要做到有法必依，对在实施管理层收购过程中存在的违法违规行为进行坚决打击，规范管理层收购的正常进行。

四、结论

管理层收购在我国经过近三十年的发展和演化，在国企改革和民营企业建立现代企业制度有着重要意义，虽然由于法律法规监管体系、管理层收购定价及管理层融资等方面的缺位或是漏洞，导致管理层收购一度在大型国企改革中被叫停，但是其积极意义还是不能被抹杀的，所以笔者在归纳管理层收购的中西方的基本概念，简要分析管理层收购的必要性，总结我国在管理层收购的实务中的现状和焦点争议，结合笔者的浅见，针对我国管理层收购实务中遇到的定价和融资问题，建议应不断完善管理层收购的法律法规监管体系，引入市场竞价机制和战略投资者，充分并及时发布管理层收购相关信息，不断完善管理层收购评价机制，并鼓励和推动机构投资者的发展壮大，为管理层收购营造一个良好的社会环境。

参考文献：

[1]宋佳懿.业管理层收购探讨[J].合作经济与科技，2016（5）.

[2]车玲洁.国内管理层收购现状研究[J].全国商情（理论研究），2011（12）.

[3]李申伟.理层收购研究进展评述[J].时代金融，2014（2）.