茅台高处胜寒否？

马霖 张建锋 杨秀红

A股两市股价最高的贵州茅台（600519.SH）成功冲过千元大关，成为最近26年来的首只千元股。与此同时，新任董事长就位后，茅台内部正在展开一场轰轰烈烈的渠道改革。一方面是长期绩优、不断创出新高的股票，一方面是多年来成为腐败“重灾区”的营销渠道，茅台有很多理由成为当下最受关注的公司。

贵州茅台于6月27日早盘10点17分股价突破千元关口，最高达1001元/股。下午收盘时报996.35元，涨1.68%。7月1日，茅台再次冲上千元关口，并首次在收盘时站稳在千元线上方。

茅台由此成为中国股市第三家冲破千元股价关口的公司。此前的两只千元股都出现在股市建立初期，分别为老八股中的真空电子（现为云赛智联，600602.SH）和飞乐股份（现为*ST中安，600654. SH）。

贵州茅台在2019年内已14次创股价新高。在过去三个月内，超过5家机构将贵州茅台的目标价定在千元之上。其中包括国泰君安、国信证券等。

在逐利的资本市场表现优异，并不能掩盖公司治理和渠道扩张中产生的问题。新任董事长李保芳上任之后对营销渠道进行了大刀阔斧的改革，这说明他正试图正视茅台的公司管理、经销网络弊端，以及打造多产品的能力。改革的成效决定了茅台能否走上更健康的发展道路。

现金奶牛

《财经》记者注意到，机构成为近期买入贵州茅台的主力。2019年一季度，陆股通和QFII均加仓贵州茅台，持有公司股份超100万股的基金有13家。

回顾这只A股第一高价股的成长历程，自2001年8月27日首度登陆A股市场以来，历经18年，贵州茅台股价已经上涨180倍，其间虽曾被腰斩，但股价最终仍不断创出新高。

在业内人士看来，贵州茅台一直受到诸多机构的青睐，主要源自两点，一是该公司的持续大额分红，令其成为A股市场罕见的“现金奶牛”；另一点则是源自其持续稳定增长的业绩。

6月21日晚，贵州茅台公布2018年度权益分派实施方案，每股派发现金红利14.539元（含税），合计派发现金红利总额183亿元，股权登记日为2019年6月27日，除权除息日2019年6月28日。

回顾贵州茅台近年来分红情况，其送红股数、转增股很少，大部分采用现金分红的形式，为投资者派发“真金白银”。

贵州茅台上市18年来，已实施了18次现金分红，累计现金分红574.6亿元。如果再加上本次实施的现金分红，贵州茅台的累计分红将高达757亿元。

股价坚挺的背后，是贵州茅台业绩仍在持续增长，这也是贵州茅台备受机构青睐的原因之一。

上市18年来，贵州茅台净利润年年增长。2001年，贵州茅台的年度净利润仅为3.28亿元，而在2018年，公司年度净利润已高达352亿元。这意味着，在上市后的18年，净利润增长了106倍，其净利润年均复合增长率高达29.66%，净利润年度增幅最高值曾达到80%以上。

渠道变革

不过，在逐利的资本市场表现优异，并不能掩盖茅台在公司治理和渠道扩张中产生的问题。新任董事长李保芳的一系列动作表明，这位茅台新掌舵者正试图正视茅台的公司管理和经销网络弊端。

前任董事长袁仁国在过去25年間，建立了茅台面向全国近3000个经销商的经销网络，它客观上做大了公司的营收和市值。但近年来，随着茅台高层因违规批条、搞权钱交易、收受经销商财物等腐败和违纪行为得到披露，茅台经销体系中的弊端也越来越凸显。

2010年，贵州茅台前总经理乔洪因受贿一审被判决死缓；2015年，茅台集团前党委副书记房国兴因严重违纪和涉嫌犯罪被移送司法机关依法处理；2016年，贵州茅台前副总经理谭定华因利用职务便利为他人牟取利益并收受财物被移送司法机关依法处理。就在今年5月，前任董事长袁仁国亦因将茅台酒经营权作为利益交换工具等多项严重违法乱纪行为被“双开”和逮捕。

同时，茅台直营销售薄弱，长期依赖这套经销体系，无法解决经销商囤货居奇、炒高茅台酒价格的问题也正引起越来越高的关注。只有解决经销系统中的腐败、价格扰乱等问题，茅台才能走上更健康的发展道路。

5月，一项新举措将茅台的内部变革推向高峰：茅台在集团层面成立新营销公司，目的是进一步整顿经销商体系、抑制经销商与茅台公司内部人员之间的腐败、利益输送问题。

因茅台酒出厂价和终端价存在巨大价差，过多利润流向了经销商，茅台也意欲收回，同时茅台高层也一再表明，需要调控飞涨的终端茅台酒价格。

这被认为是茅台自2018年开始整顿经销商体系弊端的延续。

2018年至今，茅台已累计削减经销商525家，收回茅台酒配额6000吨（茅台酒2018年产能近5万吨）。这些经销商此前均凭与茅台内部员工的特殊关系拿到经销资格，李保芳用断腕式治理释放信号：茅台要改革不合时宜的旧营销体系，建立新营销模式。

在5月末举行的股东大会上，李保芳表示，成立茅台集团营销公司是根据有关要求，落实专项整治任务的一项重大举措，初衷之一是反腐败。一位接近茅台的人士向《财经》记者表示，茅台的经销商体系庞大、多层级，且与茅台内部人员利益交织，不仅销售茅台酒，囤货惜售者也炒高了茅台酒价格，让茅台酒被贴上“腐败”标签，这些问题应该被正视。

李保芳成立新营销公司的目的还有两个：发展直营渠道和多元化业务。

补足直营短板。作为一家消费品企业，茅台长期以来产品销售渠道是经销批发，直销薄弱，营销方式单一、不灵敏、经销商囤货加价，从一瓶经典“飞天”茅台赚到的钱达茅台公司的1倍-2倍，茅台公司想加强直营，掌控产品定价权。

贵州茅台旗下产品分为茅台酒和系列酒，系列酒销量远远不如以“飞天”茅台为代表的茅台酒，子企业、子品牌发展不平衡，茅台希望通过成立集团营销公司，推动系列酒增长。

改革惹争议

但茅台的营销改革在股东之间引起了轩然大波。

上市公司贵州茅台本身有负责销售的营销公司，与茅台经销体系挂钩的这一营销公司和赚得的营收归于贵州茅台。投资者认为集团层面新成立营销公司，会导致控股股东茅台集团分流上市公司的销售资源和营收，与上市公司争利，损害股民利益，因可能产生上市公司与集团之间的关联交易。贵州茅台也因此收到了上交所的《监管工作函》，要求公司控股股东说明在集团层面成立营销公司的主要考虑、拟开展的商业活动及具体经营模式、是否有经营上市公司茅台酒的计划等。

图1：茅台2001年上市以来股价增长图

白酒产品的主导市场是中国本土，但从茅台集团上市资产贵州茅台的市值来看，2017年它已经超过国际烈酒巨头帝亚吉欧，成为全球市值最高烈酒公司。

在中国资本市场，贵州茅台给投资者带来了极高回报，2001年上市之初融资22亿元，如今累计为股东分红达574亿元（加上本次分红后为757亿元），目前是A股两市股价最高公司（股价为第二名长春高新的3倍），总市值超万亿元。看到茅台为投资者带来的高收益，就不难理解为什么投资者对茅台营销变化抱持非常谨慎的态度。

李保芳正是在这一背景下执掌茅台。2018年5月李保芳上任茅台集团董事长、党委书记、总经理职位，同时任贵州茅台董事长，并代行总经理职责，他于2015年从贵州省经济和信息化委员会主任一职调任茅台，是首位非茅台自身培养、且有政府背景的茅台董事长，被认为是最有可能不受内部利益牵绊，解决茅台问题的人。

白酒行业里，“削藩”一词被用于形容茅台整治经销商乱象，这颇耐人寻味。前述接近茅台人士告诉《财经》记者，在白酒行业，茅台的经销权是非常诱人的肥肉，稳赚钱，经销权的转让费也高达上千万元，“非富即贵的人才玩得起”。2018年，茅台削减国内经销商607个，增加615个，2019年一季度，削减经销商533家，未有增加，目前剩余2454家，2018年以来累积削减525个经销商。茅台高层此前表示，不会碰正规经销商资格，削减的都是不正当关系户。

今年6月，茅台集团还出台“领导干部插手茅台酒经营活动打招呼登记备案制度”，要求茅台中高层，非本人工作职责范围，不得过问正在办理的茅台酒经营权考察审批工作或在有关材料上签批任何意见，凡过问必登记、凡打招呼必登记、领导干部亲属和其他特定关系人利用其职权或者职务上的影响参与茅台酒经营活动必登记，凡发现应登记未登记的，严肃追究相关人员的责任。

图2：茅台营收增长图

关于新成立的营销公司，茅台公关公司方面告诉《财经》记者，目前公司正在备答对上交所的回复。李保芳此前则在股东大会上对股东们表示，营销体制改革所带来的，是对股東利益更长远有效的保护。“茅台发展稳定，我们都会从中受益，茅台出现问题，我们也都会受到损失。”他说。

酒业独立分析师蔡学飞表示，茅台集团也包括了上市资产贵州茅台，二者实质上是一个整体，贵州茅台这几年腐败问题、寻租问题严重，集团出面解决贵州茅台的问题是合理的，有利于茅台集团对贵州茅台进行监管、肢解贵州茅台内部某些环节过于集中的权力，减少寻租空间。

但改革的困难在于茅台的经销商体系非常强势，渠道改革阻力大。“改革就相当于断了一些人财路。”他告诉《财经》记者。

目前茅台的新营销公司刚成立，很多工作还未展开。针对股东质疑集团分流上市公司利益的问题，李保芳表示，未来会在征得股东赞同、条件成熟后，尽早提交下次临时股东大会，对集团营销公司的运作模式进行讨论和筹备。

消费品还是投资品？

茅台整顿经销渠道的好处，除了清理腐败，还有一点不能忽视，即夺回茅台酒的定价权。

虽然茅台对其出售的白酒出台了市场指导价，对需求最大、同时也是最易被炒作价格的经典53度“飞天”茅台，茅台定的出厂价是969元/瓶（从2017年的819元涨至969元），市场销售指导价是1499元（从2017年的1299元涨至2018年的1499元），但这个指导价似乎没有起到指导市场的作用。茅台酒在经销渠道中被层层加价，囤货居奇行为也让终端价格失控，这部分高额收入全部进入经销商腰包，茅台只能老老实实赚到茅台酒的出厂价。

记者走访茅台酒专营店，发现“飞天”茅台的零售价格已高达2400元/瓶以上。一位茅台专营店负责人向《财经》记者表示，虽然“飞天”茅台的官方指导价是1499元，但她自己用1499元都拿不来货。这家专营店也销售3升装飞天茅台，重量大概是小瓶飞天茅台的6倍，但价格高达2万元之多，渠道加价1万多元。

随着茅台酒价格及公司股价的上涨，如今茅台酒甚至带有金融属性，很多人将囤茅台酒当作投资。关于茅台酒，在白酒业甚至流传着“茅台是买的人不喝，喝的人不买”的描述，暗示了茅台酒并非正常的白酒消费者可按合理价格触及。

一位股市投资者认为，茅台的腐败就根源于出厂价与真实零售价的巨大差价，这种不合理的利润空间是经销商的行贿动力，也是为什么多位茅台高管因受贿倒下的原因。茅台公司也无法获益于在经销渠道中膨胀的价格，这些利润都被渠道拿走了。

由于茅台经销商在囤货炒作中大大抬高了茅台终端价，许多投资者希望茅台公司能提高出厂价，提升收入。但在茅台看来，盲目追随经销商大幅调高出厂价不是正确的选择，其高层曾多次表示，茅台酒是用来喝的，不是用来炒的，茅台要打破市场对调价的心理预期。自2012年至今，茅台于2017年末提价一次，提价幅度为18%。因此，对于这家公司，只有夺回定价权，才能让公司利润走上更健康的增长轨道。

一样商品的价格本质上由供需关系决定。茅台酒具有稀缺性最主要的原因是茅台集团对茅台酒中高端、稀缺的战略定位，其次是因为茅台酒的地理环境、酿造工艺的限制性。

茅台酒是酱香酒，之所以叫酱酒，因其发酵用的微生物群与酱油和米醋的发酵环境相似。酱香酒是中国人一年喝下肚的100亿升白酒中的一种，近年来由茅台价格的带动，越来越被视为是更高端的白酒种类。

人们普遍认为，只有产自茅台镇的白酒才是真正的传统酱酒，以前对茅台酒核心产区的定位是7.5公里内，如今扩延到15公里内。而茅台公司要求茅台酒的生产采用当地水源，也要用茅台镇当地特殊的糯高粱，酿造周期最短5年，相比之下，不少白酒酿造半年就可以上市销售。战略定位、产区和工艺限制了茅台的产量。

而经销体系对茅台酒价格的炒高则是导致茅台价格飞涨的非正常因素。李保芳此前强调，“飞天”茅台1499元的市场指导价是合理的，对茅台来说这个价格的利润足够，没有理由任由渠道乱加价，他要求渠道不得囤货惜售、炒高价格。李保芳也曾发出警告，恶意抬高市场价格的经销商会被给予合同扣除的处罚。

产品价格的混乱对茅台公司也不利。“飞天”茅台曾于2012年卖到2800元/瓶，其后打击公款消费的重拳冲击了白酒行业，其价格回落至600元/瓶。“价格畸形引起巨大波动，会对品牌造成很大的伤害，茅台也不愿意看到这一点。”蔡学飞说。

一位茅台专营店老板告诉《财经》记者，目前茅台的价格也并不稳定，经常“一天一个价”。

茅台酒的价格飞天，还助推了市场上茅台假酒横行的现象。在网络上搜索“茅台”，不少人都在问“如何买到一瓶真茅台”。一位曾销售过茅台的零售商告诉《财经》记者，他之所以不再销售茅台，一方面因为茅台价格涨得过快，采购成本较高；另一方面，作为终端销售者，到他手里的酒，已经分不出真假，“市面上的假茅台太多，用肉眼看不出真假。机器也分辨不出，只有开瓶验货时能喝出来。”一位投资茅台股票多年的投资者表示，虽然买了多年茅台股票，看着茅台的股价扶摇直上，但他买不到茅台酒。

在6月贵州辖区上市公司投资者网上集体接待日活动上，贵州茅台副总经理、财务总监何英姿表示，作为一种稀缺资源，茅台酒供求紧张、产品短缺的特征短期内不会改变，市场基本面仍将稳定，市场需求仍会是上升趋势。

但茅台的提价，应基于市场需求、品质和品牌溢价提升，而非肆意炒作和哄抬。6月上旬，在一场座谈会上，包括董事长李保芳在内的茅台高层持续表态，将妥善处理茅台酒不合理的高价问题，禁止囤货惜售。

直营力度待检验

“中间商结构过于分散，抬价，茅台压不住市场价。”前述白酒业人士解释了茅台经销商结构的问题，“一般白酒有三层代理，省市区，茅台的代理层级更多，渠道成本特别高，大经销商对利润有高要求，不可能听茅台厂家的话，一瓶酒赚一点钱。”

管理原有经销商有难点，作为经销渠道治理的最新工作，茅台方面表示，集团层面5月成立的营销公司将着力于发展商超、团购、电商等直营渠道。

目前直营占茅台总销售额约5%，经销批发占95%，传统经销渠道为主导。茅台在中国各地的直营店数量远远无法满足需求。

电商方面，《财经》记者在天猫、京东上看到的情况是，“飞天”茅台在第三方白酒网店有货，价格非常高，茅台天猫自营店标价1499元/瓶，但产品已下架，茅台在京东超市的2017年“飞天”茅台价格则高达2800多元。在北京一家大型超市，虽然货架上安排了销售“飞天”茅台的位置，标价1499元，但这款酒长期无货。

4月下旬，茅台发布面向全国和贵州本地商超、卖场的公开招商，将在全国和贵州分别选择3家服务商，供应53度“飞天”茅台。

商超渠道更透明，价格体系更规范，有利于茅台酒接近真实消费者，按照终端零售价销售，赚到比卖给经销商更多的利润。

但如果想有效降低投资热度，在更大范围内解决茅台公司价格管控失灵问题，公司需要持续扩大直营占比，茅台酒价格才有望回归正常。茅台此次招商共计600吨“飞天”茅台，仅占总量的1.2%，不足以对终端价格产生影响。

未来茅台的传统经销网络是否会变得透明，也是未知数。一位白酒经销商告诉《财经》记者，茅台经销商财力雄厚，有足够的资本向茅台缴纳代理费，以及以年为基础的大额采购，同时也有足够的关系网推动茅台酒的需求和订购。经销商能量很大，如何制约经销商的大幅加价，平衡经销商利益，对茅台公司而言，是一场考验。

微酒传媒CEO黄磊认为，茅台的营销渠道改革对调节飞涨的终端价格会有一定成效。过去茅台调节终端价格主要依靠行政手段，效果有限，快消品流通环节很多，难以控制，因此处罚经销商的标准也很难设定。现在集团层面的营销公司手头握有可销售的量之后，调节方式就可以变得市场化。

此次茅台集团所成立新营销公司也肩负提升茅台系列酒销量的产品销售多元化任务。茅台推广系列酒的力度明显加大，前述白酒经销商表示，茅台此前通过给销售系列酒的经销商配备一定“飞天”茅台份额的方式，鼓励经销商多推广其系列酒。

目前茅台的收入增长主要靠高价茅台酒拉动，系列酒销售并不理想。2018年，“飞天”茅台等茅台酒占营收的89%，系列酒仅占11%，2019年一季度系列酒营收占比下降至10%。茅台酒2018年设计产能37408吨，实际产能远超设计产能，达到了49671吨，产量增长16%，同期销量增长7%，但系列酒设计产能21245吨，实际产能却未达到设计产能，比上年下滑2%，销量也下滑0.43%，说明系列酒的市场需求不达预期。

黄磊表示，在推广系列酒方面，茅台集团层面的新营销公司能够产生的价值尚难衡量。“系列酒要靠更强的渠道推力实现销售，牵扯环节比较多，不是集團层面成立营销公司就能解决，还要看营销公司怎么运作，组织怎么设置。”从目前茅台披露的信息看，新营销公司将主要以茅台总部安排人员做团购的方式，而非在地方设置很多销售人员，因此其推广系列酒的效果还需要未来再评估。