基础、未来与路径：理解资产管理

经雷

在北上广深，一百块钱可能就是一个人的一两顿午饭钱。但是如果一家资产管理机构，能够为自己的年金客户去多获取一百块钱收益。那么，当这个一百块钱收益再通过企业还给养老金的领取者，尤其是边远地区的领取者时，就不再是简简单单的午餐钱。它是能够让养老金的领取者去多买几斤肉、多买几斤油，能够根本改变或者是改善他们生活质量的一百块钱。”这是一位企业客户来公司交流时对我说的一番话，也是我在嘉实基金投资研究团队经常讲的关于“100元”的故事。

这便是资产管理，以信任为基础，以人为基本单元，为社会创造财富，为居民去提高生活的品质。

理解资产管理的基础与本质

自20世纪的科学革命以来，人类关于科学的探索有三个举足轻重的发现，分别是原子、字节和基因。如《The Gene》里所言：“这三个概念之间的类似点是，它们都各自代表了一个不可分割的基本组织单元：原子之于物质、字节之于数字化信息、基因之于遗传和生物信息。”所以，只有把认知沉淀到最底层的单元，才有能力去对更完整的整体做出足够深刻的认知和理解。

那么，对于资产管理来说，其最底层或最基础的单元究竟是什么呢？不是资本市场，不是底层资产，也不是我们常讨论的策略组合，而是——人。

资产管理最底层、最基础的单元应该是人。因为归根结底，资产管理都是由人来操作——人在决定整个宏观、中观和微观的基本面分析；人在研究投资标的；人在设计和创造投资策略以及相关产品；也是由人来进行交易、做风控。即便是当下的人工智能技术，其所学习和模仿的也是人的能力。所以，整个资产管理的过程，其实就是人不断发挥主观能动性，不断去面对客观世界的未知，并对此做出反应和应对的过程。

已知永远是有限的，未知永远是无限的。我们对于未来最大的已知和确定，正是它的“不确定性”。芝加哥学派创始人Frank Knight在其著作《风险、不确定性和收益》中提到，不确定性其实是一种更为纯粹的风险，它的客观存在无处不在，并且不可避免。不确定性意味着风险，但是也只有承担了风险才有可能去获得价值。所以，对资产管理从业者来说，管理好风险跟获取机遇同等重要。

恰恰在这个过程中，最重要的仍旧是人。以嘉实基金为例，主动去管理不确定性与风险，是我们自始至终所内生的诉求。我们希望通过我们的学识、认知、分析能力以及我们的思想，去尽最大努力地对不确定性和风险进行管理，去尽可能地降低不确定性所带来的風险影响。这些所有过程所依靠的基础单元就是人，尤其是人的思想。

因此，资产管理机构要塑造卓越的资产管理能力，最基础的是通过人的主观能动性去解锁世界的未知，最终在管理好风险的基础上使得客户利益最大化。

既然资产管理的基础单元是人，关于其本质的理解也涉及到对人的关系的理解。这也体现在资产管理机构常说的八个字“受人之托、代客理财”。这八个字分量很重，它们最终所凝聚的其实只有一个词，那就是“信任”。

资产管理本质上是一个信任关系。信任，是连接客观未知和人主观能动性之间的桥梁。不管是历史上的物质交换时代，还是现在的货币交易时代，信任一直都是交易或者交换过程的基础。只有和客户建立起了“信任”这座桥，客户才会安心地把钱交给资产管理机构代为管理。信任是个人对个人之间的，当把个人变成团队的时候，它就迁移到了“信誉”。

那么，如何建立起这种信任？没有复杂的技巧。从嘉实基金的理解来看，建立信任的基础，就是我们的专业、品行、认知、标准以及价值观。

纺锤型的供给端与更聪明的客户端

在《资本论》第一卷，马克思曾提及，把商品转化为货币的过程，就是货币最基础的交易过程。商品交换推动货币产生，而货币的产生则逐步衍生出了金融和其更细分的领域，例如资产管理。

当然，作为行业的资产管理不是一蹴而就的。从全球看，20世纪80年代至90年代末，资产管理行业已经进入奠基末期。这一时期，虽然一些早期的资产管理机构陆续退出了舞台，但是资产管理本身却是公认的具有高度吸引力的成长型业务。最典型的特征就是，诸多大型金融集团加快了收购精品资产管理机构的步伐和行动。

进入21世纪后，全球资产管理行业开始进入由投资能力和发展布局双驱动的收并购时期，越来越多的资产管理机构们开始不断寻求和深化其在业务上的区分度和特色化。其中典型的特征就是规模更大的资产管理机构品牌开始诞生并不断强化。

当下，资产管理行业正面临新的、更加复杂的宏观环境背景，其中金融科技影响加剧、收益率走低、全球人口老龄化，以及资产管理回归正统的趋势是最值得关注的四种宏观情景。

在这种宏观环境的影响下，资产管理行业已经出现了一些趋势性的特征，其中最明显的就是资产管理的消费型产业特征。消费型产业的特征表现有哪些？简单总结，就是产品的制造端会源源不断地产出，竞争力会越来越强；但同时客户也变得越来越聪明。

我们可以从供给端和客户端具体来看。

从供给端的资产管理机构来看，行业将呈现出“纺锤型”结构趋势。“纺锤型”结构，是指资产管理机构在全球资产管理行业加速整合的背景下，在行业两端的公司会更具有优势。纺锤的两端，一端是规模优势，即“平台”；另一端是突出特长，即“精品”。具有规模优势的大型资产管理机构要在行业中胜出，必须进一步发展为能满足客户所有要求的平台性公司；而规模较小的资产管理机构，则必须在某一个领域做得非常精、非常尖，才能有较好的生存空间。

从需求端的客户来看，投资者变得更加聪明，其对于资产管理的购买需求也因此正呈现出一些显著变化。首先是，零售客户机构化，机构客户需求专业化；然后是，客户对产品创新、个性化、客户服务体验的需求越来越高。我们可以参考一份来自Casey Quirk在2018年的调查，其中75%的受访客户表示在寻求更为个性化的投资服务；76%的受访客户表示客户服务体验是决定其是否更换资管机构的关键因素。最后是，客户对费率的敏感度将会进一步提升。

对于这些变化，很多资产管理机构都从自身优势出发做出努力，并且所给出的路径也可能千差万别。随着客户越来越聪明，供给端越来越多，我们亦认知到工业化是最优选的路径。嘉实基金正在进行“人”向“逻辑”的转变。资产管理的制造端还是人，但是这个人回归到最底层的是人的思想，而思想才是投资最基础的源泉。

大Alpha与小Beta

当我们探讨金融理论的时候，最常说的应该是有效市场理论。这是20世纪70年代由美国芝加哥大学的金融学家Eugene F. Fama所提出来的。这个理论奠定了欧美资本市场的基础，也更适用于欧美市场。

中国市场具有弱有效性或非有效性，其市场信息的传播是逐层而非同时。因此，建立在西方市场基础之上的市场有效理论模型并不适用于中国，基于西方有效市场假设下的配置优化理念也不适用于中国。

在中国市场，有效前沿也并不再是以市值做权重的指数；在中国需要更有优势的资产配置工具或路径。

那么，什么是更适合中国非有效市场的资产配置路径？在回答这个问题之前，我们需要先清晰地看到国内非有效市场前提下，呈现出的相对的大Alpha和小Beta特征。

根据嘉实基金博士后科研工作站对中美市场的长期Alpha与Beta的研究：从长期角度看，美国作为高度成熟的市场，Beta在6%-7%的水平，Alpha在-1%到-2%的水平；中国作为非有效市场，中国市场的Beta在5%左右，Alpha也是在5%。

同时，中美资本市场上基金经理的Alpha能力和传统因子暴露对于Alpha超额收益的贡献程度呈现截然相反的情形。长期看，美国主动基金很难有超额收益，并且基于有效市场理论构造的价值、动量、市值、波动等传统因子贡献了正向的超额收益。因此对于Beta收益高、传统学术因子有效的美国市场，配置因子类Smart Beta是适当的。

而在中国市场上的主动管理依旧有正的超额收益空间，基金经理的Alpha能力仍是基金投资主要的收益来源，这也是基于嘉实基金对于A股市场“主动管理，深度基本面研究，研究驱动投资”的理解。嘉实相信，在中国市场做配置，更应该从主动基金经理的思想出发，由思想向流程化、系统化、标准化的策略转换，构造有中国特色的Smart Beta。在这一领域，嘉实基金也做出了很多行动。

今年6月份，嘉实基金推出了Super ETF品牌，其最大的特色正是不再是由传统因子驱动，而全部是基于思想而驱动。今年已成功发行的基本面50ETF和即将推出的中证500成长估值ETF均是思想驱动的Super ETF的代表性案例，这两只ETF的跟踪指數都不是传统意义上的因子指数，而是分别借鉴了投资大师的投资思想和具有中国特色的本土投资思想所形成的指数。

不过我们需要认识到，在投资世界中，思想并不是某一种单一策略，面对纷繁复杂的资本市场，单一的思想也无法满足客户多元化要求。所以，我们需要不断尝试的是把各类思想汇聚起来。譬如，价值投资、基本面价值、“护城河”理论、GARP投资等都可以是嘉实基金Super ETF的思想来源。

在CFA Institute网站上，关于金融的根本目的是这样表达的：“提高社会财富与居民生活质量，对社会做出贡献。”作为资产管理者，要经常问三个问题：“我为客户做了哪些？我为客户赚了多少钱？我为客户规避了什么风险？”这也是为何，在嘉实基金，我们一直要求的是始终将客户利益放在第一位。

（作者为嘉实基金管理有限公司总经理；编辑：陆玲）