金融供给侧改革箭在弦上

李奇霖 常娜

金融供给侧改革是金融创新时代向再造金融时代过渡的重要手段，我国的金融发展在经历了1.0的利率管制时代，到2.0的金融创新时代，现在正在向3.0的再造金融时代迈进，未来以利率并轨为手段的供给侧改革将会持续推进，在金融供给侧改进金融供给的结构、方式和手段，去掉低效、无效的金融供给，为实体提供高效、有效的金融服务。

利率管制时代的“金融抑制”

从各国发展历程来看，在经济建设初期实行利率管制是有好处的，在利率管制时代，存款和贷款利率都低于市场均衡利率，一方面保护银行息差，另一方面从居民企业手中吸收低成本的资金来支持工业建设。

但是这样做容易产生两个问题：

第一是资金供给形成结构性失衡，在金融体系不健全的时候，银行是我国金融中的航母，金融机构的资金大多出于此，但是银行的资金配置有天然的風险规避特性，所以在选择贷款对象的时候倾向于更安全的实体，从结构上来看，我国的金融体系间接融资与直接融资结构失衡，国有大企业与民营小企业结构失衡。

第二是资金配置效率低，以间接融资为主的金融体系容易重安全、轻效率。银行为了保险更愿意将资金投放在国有大企业中，这些企业根据股权背景进行识别，简单有效，银行的工作只需要做大量，由此这些大企业会获得比实际需求更多的资金，产生无效供给，加大宏观杠杆压力。与此同时中小微民营企业容易被排斥在大部分的正规银行信贷之外，没有获得足够的资金供给，抑制民营企业的发展活力。

结果就是，产生“金融抑制”，使金融已经不能促进，甚至会影响实体经济的发展。

利率市场化初期的“金融创新”

上一部分讲到，部分民营实体对金融的需求不能得到满足，随着利率市场化的推进，这些需求会随着“金融创新”从金融体系中得到一定程度上的满足。

随着利率市场化的推进，同业市场逐渐发展起来，同时具有国资背景和高风险偏好的中小行和非银金融机构就肩负起帮助资金疏通的责任，因为在大行看来，国有大企业是安全的，而经过同业识别、有同业背书的资产，也被认为是“安全的”。

“水往低处流、钱往高（利率）处走”，资金通过绕道同业流向愿意支付高利率的民营企业，就成为了利率突破管制的必然路径。

在2017年以前，资金从金融系统流向民营企业主要有两种方式：一是大行通过购买中小行的同业理财、同业存单，将资金注入中小行，中小行配置民营企业的非标资产，形成“类信贷”。二是大行通过购买中小行的同业理财、同业存单将资金注入中小行，中小行再通过委外将资金注入非银机构，由非银机构配置民营企业的信用债等。

在2018年监管趋严以后，同业市场被严格监管，这两种方式都被打压，于是非银就通过结构化产品的方式，为低等级发行主体融资。

由于绕道同业需要一定的费用，所以这些资金的利率往往高于银行系统的利率，高利率不是所有企业都支付得起的，一般情况下只有三种企业：第一种是高回报率的行业，比如民营房地产企业。第二种是不担心偿还的行业，比如地方城投。第三种是不计成本、急需资金补血的企业，比如即将破产的民营企业。

所以我们看到此时的“金融创新”一定程度上弥补了原先金融体系的不足，让部分原先得不到融资、或者被政策限制的企业也得到了融资，但是大部分作为国民经济重要组成的民营企业既没有那么高的回报率，也没有深厚的政府背书，它们只能支付比一般大国企高一些的利率，它们却成为“金融创新”下的“夹心层”，依然得不到融资。

更进一步的，这种“金融创新”进一步导致了我国经济结构的失衡，房地产高杠杆运作推高楼市泡沫，政府隐性债务负担重，同时金融体系也被捆绑到这两大主体上。

同时金融风险也在进一步积聚，通过中小行、非银等被放出去的负债本质上还是来自于银行，而银行是风险厌恶的，喜欢刚性负债的，所以这些融资本质上还是刚性兑付的“类贷款”，这种刚性就通过层层的包装被强压在各级金融机构上，一旦尾端的实体或者中间哪个环节的金融机构产生兑付风险，马上就会像多米诺骨牌一样产生连锁反应。

刚兑不破，风险不散，然而刚兑骤破，从银行体系流出来的资金马上就会对低评级主体一刀切。

何去何从？

利率市场化后期：重塑金融

金融供给侧改革在这种情境下应运而生。单纯依靠以银行为主导的间接融资，靠量的扩张已经不再适应我国经济发展的需要，多层次的金融需求需要多层次的金融体系支持。

同样金融供给侧改革的目标也是多层次的，既要防范金融风险，又要支持实体经济发展，其中需要几个重要的手段：

（一）利率市场化作为提高金融服务效率的主要武器

利率市场化是解决“金融抑制”的主要手段，也是提高金融服务效率的主要武器，在我国利率市场化的进程已经早就开启。

第一次，1993年十四届三中全会《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》中提出利率市场化的理念，并且提出了“先放开货币市场和债券市场利率，再进一步推进存、贷款利率市场化”的思路。

进行到现在，我们已经完成了货币市场和债券市场的利率自由化，剩下的存贷款市场上管制利率和市场利率并存，存款方面是存款基准利率和理财/货基利率并存，贷款方面是贷款基准利率与市场上的“类贷款”利率并存。

根据中央领导的讲话来看，贷款利率并轨先进行的可能性更大，我们根据国际经验，贷款利率并轨主要是用市场化程度较高的利率（LPR）作为新的管制利率的“锚”，让管制利率与市场利率并轨，主要有两种方法：内部定价法和挂钩政策利率法。

从国际经验来看，内部定价法的 LPR适用于贷款利率市场化的初期，更像是一种过渡性工具。

随着利率市场化的完成，不少国家最后的贷款利率都先后过渡到挂钩政策利率法，尤其是短期贷款利率，长期贷款利率定价中LPR或许会保存一定时间，可能出现多种工具并存的局面。

但是无论是哪种方法，完善LPR是利率并轨的当务之急。

在利率并轨的过程中，我们很可能会经历这样一个过程：第一个阶段是贷款利率放开后，贷款利率结构性变化，部分下降，部分上升；第二个阶段是存款利率放开后，存款利率上升；第三个阶段是存款利率带动贷款利率上升；第四个阶段存款利率回落，带动贷款利率回落，最终都回到均衡水平。

为此，监管和各类金融机构都需要做好准备。

对监管层而言，为了避免非标利率成为贷款利率放开后的“锚”，从而拉高实体的融资成本，监管可能会在前期尽量清理“类贷款”，以给予银行更多的资产定价权，也避免放开后利率过高对实体经济造成冲击。

同理，为了避免存款利率市场化后银行负债成本上升过快可能会先从两个方面做准备：第一是清理掉结构性存款/智能存款，避免它们的利率成为存款的“锚”，进一步拉高银行的负债成本。第二是增加银行补充资本金的途径，让银行有更多空间支持表外理财回表和扩张规模。

对各类金融机构来说：

一是对银行来说，部分表外理财回归表内，银行需要更多的资本金。结构性存款（尤其是“假”的）和智能存款会失去存在的意义。对于部分揽储能力差的银行来说，为了争夺存款可能需要在“类存款”利率的基础上继续加点。

在这个过程中银行的息差不可避免地要收窄，因为负债成本上升，处于揽储竞争中的银行会通过扩大规模来维持盈利，越扩大存款竞争越激烈，息差越小，形成“息差收窄——竞争加剧——加强揽储扩大规模——息差进一步收窄”的循环，风险逐渐积聚。

因此，中小银行可以从几个方面完善自我：一是在资产配置方面比大行成长更快，可以在风险可控的情况下下沉资质，加强风控，能够在一些大行不看重的领域做出差异化的竞争优势，比如泰隆模式。二是在揽储方面增强客户黏性，让客户在其他大行也提高利率的时候仍然不离不弃。三是发展中间业务，在一定客户量的情况下从它们身上发掘出更多的价值，让银行可以平稳度过市场化的关键时期，再谋未来。

二是对非银等其他“类存款”来说，可能会受到一定的冲击，所以这些产品在利率并轨以后要提高资产配置能力，不能再依靠不同轨的利率价差来套利。

（二）金融科技作为提高金融服务效率的助推器

在金融供给侧改革过程中，普惠金融是政策力推的重点，也是以往我国金融服务容易被忽视的部分，但是传统的普惠金融具有高成本、高风险和低收益的特点，是传统大型金融机构“金融排斥”的业务，随着金融科技的崛起，科技为普惠赋能，成为银行服务长尾客户的重要手段，依靠科技，普惠金融可以有效提高服务质量，降低服务成本和风险。

金融科技可以为金融机构提供征信服务，提高征信准确度。以往的银行只能通过央行征信系统的信用记录等来识别贷款人的资质，但是小微企业、个体经营者一般缺少这些信息，但是互联网普及以后，各种组织和机构都可以通过收集个人和组织在网络上的活动记录形成规模庞大的大数据，这些资料可以更全面地反映出个人或者组织的交易行为和信用情况，并且大数据技术下这些信息呈现出多元化和实时化的特征，更有利于信息动态更新，提高评估的准确性。

通过科技进行贷款发放和回收等，可以大大降低人力成本。但是随着信息技术的进步，很多农村都已经覆盖网络，村民可以在银行的客户端或者APP上上传电子版申请资料，直接从网络银行或者其他支付账户上接受贷款、償还贷款，节省了很多交易成本。

（三）多层次的资本市场作为提高金融服务的主要体制建设

民营企业作为国民经济的主要组成部分，为我国的经济发展、就业等起到不可替代的作用。当前民营企业正在由低端制造向智能制造转型的关键时期，人力资本密集型产业发展迅速，但是不能作为资本向银行借贷，从国际经验来看，扶持中小企业发展的主要动力是风险偏好较大的股权融资机构、低层级债券投资机构等。

所以，为适应多层次的市场需求，我们建设多层次的资本市场需要从几个方面重点推进：

第一是以科创板为代表的股权融资机构。当前我们的A股市场上市制度严格、退市制度不足，对大部分中小民营企业来说限制较多，很难达到审批要求，即使能够达到要求也需要消耗较大的时间成本。

与A股市场相比，科创板的发行审核注册制和严格的退市制度以及监管制度，有利于培育出更适合中小民营企业的股权融资市场。在发行审核方面，科创板采取交易所发行审核注册制，审核更加透明公开，并且为了避免中小企业的时间成本过高，对审核时限也进行了明确的规定，要求原则上6个月审核和20个注册日，并且严格要求承担中介的金融机构肩负更多责任。发行条件也比A股市场更友好，放宽盈利要求，允许设置差异化表决权的企业及红筹股上市，也允许达到一定规模的上市公司分拆符合条件的子公司上市。

在退市制度方面，有丰富的退市指标和简化的退市环节。指标包括市场指标、财务指标两大类，都做了明确要求，同时在信息披露方面和坚持制度方面也要求更加严格。

第二是低层级债券投资机构的建立。在我国现有的金融系统中，一旦发生一点同业风险，低评级主体发行的证券都会第一时间被一刀切，没有相应的金融机构来承接，市场一着凉，民营企业先感冒。与国外相比，我国缺乏垃圾债基金等低评级证券投资机构。

垃圾债是兼具高风险和高收益的投资产品，在2016年下半年到2017年去杠杆的第一阶段的时候，货币市场利率高企逼迫金融机构去杠杆，机构不得不高举高打，此时的垃圾债反而受益，但是进入2018年第二阶段的去杠杆以后，委贷新规、资管新规对低等级风险主体的监管趋严，市场风险偏好下降，低层级债券受到打击。

尤其在某城商行被接管之后，各大机构主动收缩对低等级债券的投资，持有低等级债券较多的非银都受到一定影响，但是一个健全的资本市场是由多层次、多方位的金融产品组成，低评级债券也应具有一定的市场，由此学习美国培育垃圾债基金就可以作为承接低等级债券的机构。

央行6月28日在其官网发布《关于开展到期违约债券转让业务的公告（征求意见稿）》，推动建立到期违约债券转让机制。引导专业资产处置机构等多元化主体参与，提高违约债券处置效率、促进市场有效出清，也有利于形成交易链条闭环，进一步健全银行间债券市场交易流通制度，从而有助于打好防范化解金融风险攻坚战，更好地发挥债券市场支持实体经济的基本功能。

（作者李奇霖为联讯证券首席经济学家、常娜为联讯证券研究员；编辑：陆玲）