如何通过“核心资产”实现“可持续盈利”

万军

“核心资产”一词的流行不无道理，可以进行简单的回溯。2019年以来累计涨幅最大的板块是食品饮料，典型的标的有贵州茅台和海天味业，而2018年最抗跌的也是这类企业。2016～2017年，大消费类优质企业是结构性牛市的引导者，典型的标的又包括贵州茅台和海天味业。除此之外，还有格力电器、恒瑞医药等。

从2016年到目前的市场表现来看，在以上板块和优质企业的逐步强化下，持有“核心资产”才是价值投资的理念也渐入人心。但是笔者认为，对于市场参与者而言，我们并不能因此而缺少辩证思维和独立思考，因为只有兼具两者才称得上是合格的投资人，才能实现“可持续盈利”。

辩证看待“核心资产”

首先，我们应该辩证地看待“核心资产”的可持续性。“核心资产”指的是A股中能够实现持续、稳定盈利的优质龙头企业，同时也是对2016年至目前仍持续上涨企业的“统称”。对标美国，这种“统称”又叫“漂亮50”。众所周知，“漂亮50”在美国的70年代出现滞涨，并持续下跌，截至目前，其所包括的企业基本都换了新装，甚至是退出历史舞台。结合“二八定律”来看，美国的“漂亮50”很有可能不是个案，80%的优质企业最终也会走向衰落。

其次，我们也应该冷静思考，是什么支撑了“核心资产”股价的持续上涨。“核心资产”度过了2016年的估值修复，2017年的市场强化，2018年的市场检验，并在2019年得到再度强化。这已经逐步形成了一种持续了很多年的共识，并且短期投机和长期价值投资者都是其参与者。以彼得·林奇的鸡尾酒会理论为基础，我们就需要更加冷静地思考这种现象。

从这类“核心资产”的估值在不同时期的表现来看，自2016年以来至当前，它们的估值正在逐年提升。这也足以说明，支撑股价持续上涨的动力不仅是业绩的增长，同时也存在市场观念得到强化的因素。而对于这点，持有传统价值投资理念的参与者很容易忽略。

如何实现“可持续盈利”

既然市场参与者的观念和企业的基本面均在市场中发挥着作用，那么，简单的用高估或者低估来评价市场，就难免会有失偏颇了。需要注意的是，市场参与者也是构造企业基本面的因素，高估的股价有可能促使企业的基本面进一步改善，低估的股价有可能导致企业的基本面进一步恶化。

而这就导致市场参与者对高估、低估存在着一种既无奈又喜爱的矛盾心理。至少在A股市场，哪怕明知标的公司已被高估，所采取的理性行为也只能是不参与或者卖出离场，而并不能通过交易来实现其价格的价值回归。对于基金管理人而言，因为没有其他可替代的可持续盈利的优质资产，或者边际快速改善的周期类、科技类资产，选择“抱团”所谓的“核心资产”才是最佳选择。再加上过去三年的强化，这才是导致“核心资产”深入人心的真正原因。

当下的市场的确存在着这种矛盾心理，因为“核心资产”的估值的确在逐年提升，但是除了“核心资产”又没有更好的可持续展望的品种选择，并且其他品种也难以短期内快速替代“核心资产”在市场参与者中的地位。但还需要注意的是，“核心资产”长期总会存在价值回归，甚至是盛极而衰。

所以，我们应该采取证伪的原则。假设“核心资产”的盈利能力依然像过去那样，同时“核心资产”的市场预期也继续得到强化。身为“核心资产”积极拥抱者的我们已经不需要找更多因素去证实它，而是证伪。通过后续发生的事实，一旦发现“核心资产”中的某一家企业出现盈利的不可持续，或者市场预期发生改变，那么我们也应当快速撤离。

这正是市场运行的逻辑。其实在2018年已经有一批“核心资产”被市场抛弃了。比如医药行业的带量采购政策推出后，一批高盈利能力的仿制药企业被抛弃，其股价在当时也快速杀跌。再比如安防龙头领域的海康威视、大华股份等，也的确受到了贸易摩擦的不利影响。但这两种证伪其实是不一樣的，安防板块的业绩的确出现了下滑，而那一批高盈利能力的仿制药企则有一些是由于市场预期的改变。所以，证伪也需要考虑市场预期和基本面两个方面。

综上所述，为了实现投资的“可持续盈利”，我们应该始终保持独立思考和坚持辩证思维。在坚持基本面符合价值投资逻辑的前提下，理性看待市场运行的逻辑，保持观念的一致性、连续性，并放弃对市场永久强劲和对企业基本面青春永驻的不切实际的想法。

（作者系深圳君择投资控股有限公司研究总监）