环境规制对绿色投资影响的实证研究

辛宇

【摘 要】 选择2008—2016年中国A股重污染行业上市公司为样本，从媒体监督视角出发，基于固定效应面板模型和分位数回归模型分析了环境规制对企业绿色投资的影响，主要得出以下结论：固定效应结果表明，媒体监督与绿色投资、环境规制与绿色投资之间均为显著正相关关系，媒体监督促进了环境规制发挥作用;分位数回归分析表明，环境规制能够增加企业的绿色投资，但具有异质性;企业规模越大，成长能力越好，盈利能力越强，监事会人数越多;企业盈利的情况下，其绿色投资越高。最后文章提出了相关的政策建议。

【关键词】 环境规制; 绿色投资; 媒体监督

【中图分类号】 F062  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）14-0091-06

一、引言

国内经济增速放缓和国外经济增长持续乏力的新时代背景下，我国经济传统的以消耗能源和牺牲环境为代价的增长模式已不可持续，经济转型势在必行，由此“绿色发展”理念应运而生，并成为我国很长一段时间经济发展的主要方向。从2007年开始，我国相继出台了一系列针对上市企业的环境规制政策，这些政策的出台对于企业增加绿色投资，减少污染物排放起到了一定成效。但仅靠制度层面来约束上市企业还远远不够，健全的监督机制才能够更好地保证企业重视环境规制问题，提高绿色投资。与法律手段相比，虽然媒体的监督力度较弱，但其监督范围远超法律。媒体在信息传播及公开上具有先天优势，因此对于企业的排污和治污行为，媒体能够发挥较大的监督作用，以此增强企业环保意识，增加企业绿色投资。一方面，媒体通过公开发布各种信息，使得社会各界都可以更加平等和低成本地获取信息，信息成本的降低可在一定程度上缓解信息不对称问题;另一方面，媒体揭露企业环境污染的相关报道，可引起舆论关注，并督促相关部门采取行动，促使企业增强绿色投资，改善治污减排水平。

2007年至今，国家出台了大量的环境规制政策，然而这些政策对于企业增加绿色投资究竟有何影响？媒体是否真的起到了监督企业遵规守纪、增加绿色投资、减少环境污染的作用呢？本文拟围绕以上问题展开讨论，旨在通过解决企业绿色投资问题来推动我国的绿色发展水平。

二、文献综述

（一）环境规制对绿色投资的影响

国外学者对环境规制和企业绿色投资之间关系的研究起步较早，成果较多，但结论并未达成共识。第一种观点认为有效的环境规制能够增加企业绿色投资。持这种观点的代表性学者有Farzin和Kort、Taschini等以及Liu等[ 1-3 ]。其中Farzin和Kort[ 1 ]研究发现排污税需在合适的范围之内，超过这个范围就会使得企业的减排成本上升，不利于企業发展。Taschini等[ 2 ]认为提升环境规制强度可有效增加企业在减排方面的投资，二者之间显著正相关，如果增加环境污染惩罚，企业就会通过提前实施绿色投资进行应对。Liu等[ 3 ]研究发现，加大环境规制强度可迫使企业增加绿色投资，提升绿色生产力。第二种观点认为，提高环境规制强度减少了企业的节能减排投资。Jas-hua（2009）研究发现，虽然在一定范围内提升环境规制强度可以有效增强企业在节能减排方面的投入，但如果环境规制强度过高，可能会导致企业的环保成本过高，降低企业在生产和环保上的积极性。Enrico等（2011）认为环境规制和企业利润之间显著负相关，因此环境规制强度的提升使得企业不得不在较低水平寻找新的最优投资点。Ma和Zhang[ 4 ]也赞同环境规制强度降低了企业绿色投资的观点。第三种观点认为，环境规制对企业绿色投资的影响不确定，环境规制增加后，企业可能增加绿色投资，也可能减少绿色投资。Werf和Maria[ 5 ]认为，环境规制和企业绿色投资之间并不存在显著相关性。Katsoulacos等[ 6 ]的研究表明，一定范围内环境规制可能会影响到企业绿色投资，但当超过一定范围后，二者之间的关系就变得不确定，环境规制既可能使企业迫于政府压力增加绿色投资，也可能因成本过高影响自身的进一步发展而减少绿色投资。

我国学者关于环境规制与企业绿色投资关系的研究较少，总结来说主要有以下几种观点。第一种观点认为环境规制增加了企业的绿色投资。如彭熠等[ 7 ]基于2001—2010年间中国30个省份的经验数据，得出了环境规制能够增加企业绿色投资的结论。姜锡明和许晨曦[ 8 ]基于2008—2013年间中国A股上市公司的数据，发现政府环境规制强度增加时，企业在环境方面投入的资金就会相应增加;但是国有上市公司不会因环境规制强度的提升而增加绿色投资。胡元林和李茜（2016）使用调查问卷的方式分析了环境规制与企业绿色投资之间的关系，他们发现环境规制与企业绿色投资存在正相关关系，环境规制强度提升后，企业会加大绿色投资的力度。第二种观点同第一种观点相反，认为环境规制减少了企业的绿色投资。如马珩等[ 9 ]认为企业绿色投资和环境规制之间并非全是正相关关系，在一定条件下也可能是负相关关系，环境规制强度的提升也可降低企业在减污方面的投入;在环保资金投入方面，国有上市公司明显高于非国有上市公司。第三种观点则认为二者之间呈现U型或倒U型关系。如唐国平等[ 10 ]基于中国2008—2011年间A股上市公司数据、杨爽[ 11 ]基于中国2011—2013年间重污染企业数据，都得出了随着环境规制强度的增加，企业绿色投资先减少后增加，二者之间呈U型关系的结论。宋森[ 12 ]基于中国2008—2013年间上市公司数据、李强和田双双[ 13 ]基于2008—2013年间重污染企业数据，均得出了环境规制和企业绿色投资间呈倒U型关系的结论。

（二）媒体监督对绿色投资的影响

媒体的重要功能是信息公开和传播，这使得媒体对于企业治理也能起到一定的监督作用。但关于媒体监督和企业绿色投资行为的直接研究较少，更多的是集中在媒体监督和公司治理之间的关系。Craven和Marston[ 14 ]的研究肯定了媒体对企业行为的监督作用。Dyck和Zingales[ 15 ]研究发现，媒体之所以能够监督企业的行为，在于媒体能够不断向社会公开企业信息，在这种压力之下，企业不得不提升自身的治理水平。Wysocki[ 16 ]研究发现，媒体虽然也是外部监督手段之一，但不同于法律方式，媒体可通过降低企业管理者的个人权益来提升其治理水平。He等[ 17 ]的研究表明了媒体监督对于公司治理具有重要作用，当企业大股东持股比例下降，媒体监督不足时，企业资产价值若出现小幅下降，大股东可能通过增加持股来获得更多收益;当大股东持股达到一定数量后，其自身利益会和企业发生冲突，此时媒体曝光会遏制大股东提升自身福利的行为，但大股东和媒体有可能串通共同侵犯小股东的利益来改善自身的福利。

国内研究中，张济建等[ 18 ]以我国重污染行业A股上市公司2008—2013年间相关数据作为研究对象，得出了媒体监督能够显著促进环境规制的发挥，提升企业绿色投资的结论。毕茜和于连超[ 19 ]基于中国上市公司2008—2014年间的数据，得出了媒体监督作用在环境治理的影响存在异质性的结论，对于国有控股上市公司来说，媒体能够有效发挥其监督治理作用，而对于非国有控股公司的监督效果不明显。靳小翠[ 20 ]认为必须进一步发挥民众和新闻媒体的社会监督力量来做好水资源的保护和治理工作。

三、理论分析

（一）环境规制与绿色投资

要实现对环境的保护必然就要实行强有力的环境规制，进行环境规制的目的就是促进节能减排;而企业通过增加绿色投资来提升环保技术，是减少污染物排放的重要途径。但需要注意的是，环境规制对企业绿色投资的影响并不是固定的，呈现出一定的异质性。如果环境规制的强度不够，企业不遵守环境规制虽然会面临处罚，但较小的处罚使其付出的代价低于治理环境污染的成本，较低的违法成本使企业倾向于违法。另外，环境规制强度较低时，并不会影响到企业的生产效率，这也会增加企业违法违规的概率。当环境规制达到一定强度后，企业不遵守环境规制就需要付出严重的代价，当惩罚超过治理环境所付出的成本后，企业不遵守相关法规就要付出比绿色投资更多的资金，为了避免付出较大的代价，企业就会增加在环保方面的投入，此时环境规制会对企业绿色投资产生促进作用。随着环境规制强度的继续提升，企业需要不断增加环境治理投入，当环境规制强度过大时，会使得企业付出过高的环保投入，环保成本成为企业正常经营的负担，此时环境规制会减低企业的生产效率。虽然环境规制仍会使得企业增加绿色投资，但这种影响呈现出一定的边际效应递减趋势。综上所述，本文提出以下假设：

H1：一定条件下，环境规制强度与企业绿色投资之间为正相关关系，但呈现出一定的异质性，即环境规制强度和企业绿色投资之间的显著性随时间不同而有所差异性。

（二）媒体监督与绿色投资

媒体可通过其信息传播功能及监督功能影响企业的污染物排放，进而影响到企业的绿色投资行为。媒体的信息传播功能是指媒体凭借自身在信息搜集和传播上的优势，以及更加专业的运作方式来及时、充分地传播和扩散市场中的宏观和微观信息，不同受众可以平等接受媒体传播的信息，以降低信息获取成本，增加市场信息透明度，缓解市场中的信息不对称问题。媒体监督功能则立足于信息传播功能，并且是信息传播功能的进一步延展。媒体通过采访取证以及拍摄录制等方式掌握违法违规行为后，通过自身更加专业的背景知识和职业判断力，将污染环境的行为通过自身传播渠道进行披露，进而引起社会公众和政府的关注，督促政府采取一定措施对污染现象进行整治。

大量研究显示，媒体在公司治理上能够发挥极强的监督作用，通过媒体的信息披露能够有效提升企业的治理水平。对于企业的排污行为和治污减排行为，媒体可通过自身特有途径，如采访、摄录等方式进行收集和分析，进而向社会公布企业在环保方面的相关信息，如降耗措施、减排措施、污染事故及受到的处罚批评等。媒体的信息传播功能既可以降低信息传播成本，又可以增加企业信息透明度，还可对企业起到一定的监督作用，使企业投入更多的资金用于环境治理，承担应有的社会责任。因此，媒体监督对于企业绿色投资的影响更多的是间接作用，在环境规制的大框架下，媒体通过发挥第三方监督作用影响企业的绿色投资行为。媒体通过报道企业的排污和治污行为来引起社会各界，尤其是监督部门的注意，监管部门迫于舆论压力会加大对企业排污的管理，企业迫于监管压力则会增加绿色投资，减少污染物排放。综上所述，本文提出以下假设：

H2：一定条件下，媒体披露的信息越多，越有利于政府的环境规制发挥作用，促使企业增加绿色投资。

四、模型设定与变量选择

（一）模型设定

根据前文分析，为分析环境规制、媒体监督究竟对企业绿色投资产生何种影响，本文构建如下模型：

其中，inv为企业绿色投资变量，env为环境规制变量，med为媒体监督变量，C为控制变量，year为时间固定效应，环境规制env和媒体监督med的乘积env×med为二者的交互项。模型1检验环境规制对企业绿色投资的影响，模型2检验媒体监督对企业绿色投资的影响，模型3检验在媒体的监督作用下上市公司是否能够更好地遵守相关法律法规，为减少污染物排放而投入更多的绿色资金。

（二）变量选择

1.被解释变量

绿色投资inv。学术界常用的测度企业绿色投资的方法为信息披露法，包括社会责任报告法和年报报告法[ 21 ]等。但以上方法具有可信度較差或者投资期限不确定等问题，因此本文借鉴毕茜等（2016）的“内容分析法”测度企业绿色投资。“内容分析法”对企业绿色投资的衡量标准同样为企业所披露的社会责任报告和年度报告。首先根据用途的不同对绿色投资进行分类，划分为环境整体管理投资、污染投资、节能节水投资以及气候变化投资四大类;其次按照每一类别的实际情况细分成相应的二级指标（表1），并将二级指标按照“0、1、2、3”四个分值进行打分，分值由高到低代表了企业的绿色投资程度，企业没有进行绿色投资为0分，较少的绿色投资为1分，平均水平的绿色投资为2分，较高的绿色投资为3分，最终加总得到企业的绿色投资得分。

2.解释变量

环境规制env和媒体监督med。（1）环境规制env。本文基于主成分分析法测度环境规制强度指标，在测度过程中用到的基础指标包括工业SO2排放达标率、工业废水排放达标率、工业固体废物综合利用率、工业烟尘排放达标率、工业粉尘排放达标率、环境污染治理投资率、工业城市污水处理率、环境污染设施数、生活垃圾无害化处理率、空气质量达标率，对以上十个指标在严格保证累计方差贡献度达到85%的前提下进行主成分分析，并按照主成分特征值的比重对相应主成分进行加权平均，最终得到环境规制指数。（2）媒体监督med。本文在研究过程中借鉴了沈洪涛和冯杰[ 22 ]的做法，采用中国经济新闻数据库中有关环境的媒体报道数量作为媒体监督指标。

3.控制變量

本文的控制变量包括企业规模size、成长能力grow、盈利能力ROA、监事会人数boa和企业盈亏情况pl。（1）企业规模size。通常企业规模越大，其绿色投资就越多，本文使用企业期末总资产的自然对数表示企业规模。（2）企业成长能力grow。企业的成长态势较好时，通常会承担更多治理污染的责任，投入更多的绿色资金。本文使用期末总资产增长率表示企业的成长能力。（3）企业盈利能力ROA。企业的盈利能力较强时，其绿色投资通常也较大，本文使用净利润和总资产之比来表示企业的盈利能力。（4）监事会规模boa。企业监事会人数较多，表明企业的管理更加完善，相应地企业在绿色环保方面投入资金也越多。本文使用监事会人数表示监事会规模。（5）企业盈亏pl。如果企业出现了亏损，那么其绿色投资可能会降低，本文将企业盈亏情况设置为虚拟变量，当年企业盈利为1，当年企业亏损则为0。

（三）样本选择与数据处理

鉴于数据的可获取性及完整性，本文选择2008—2016年间在中国A股上市交易，且数据相对完整的重污染行业上市公司为研究对象，根据《上市公司环境信息披露指南》的分类标准，重污染行业包括钢铁、火电、水泥等16个行业。

本文数据进行如下筛选：（1）剔除ST、*ST类上市公司样本;（2）为满足平衡面板的数据要求，剔除数据不完整和缺失的样本;（3）为排除异常值的干扰，对本文连续变量进行1%和99%Winsorize处理。通过以上筛选，最终得到183家公司的1 647个研究样本。

五、实证分析

（一）环境规制、媒体监督对企业绿色投资的影响

将相关数据分别代入模型1—模型3，豪斯曼检验结果均小于0.05，表明本文数据更适用于固定效应，因此使用固定效应进行估计，结果如表2。

环境规制模型1中，环境规制强度env的系数为 1.036，且在1%的统计水平下显著，结果意味着环境规制与绿色投资之间呈显著正相关关系，环境规制强度越大，企业的绿色投资越多。从生产效率来说，政府的环境规制会增加企业的运营成本，甚至影响企业的正常生产经营，当企业面临一些高收益但污染较为严重的项目时，如果所获得的收益小于治理环境所需成本，企业就不得不放弃这个项目，因此为减少潜在的风险，企业将增加绿色投资。

媒体监督模型2中，媒体监督med的系数为0.287，且通过了1%统计水平下的显著性检验，说明媒体监督能够对企业绿色投资产生显著正向影响，媒体监督指标越大，企业的绿色投资越多。媒体相关报道越多，企业就会更加主动遵守相关规章制度，并更加积极地增强在绿色环保方面的投资。因此，假设H2得到验证。

（二）分位数回归

与固定效应模型相比，分位数回归能更全面地描述环境规制对企业绿色投资变化范围的影响，且能更为准确地描述二者关系的尾部特征，因此以下使用分位数回归分析环境规制对企业绿色投资的影响，估计结果如表3所示。

由表3可以看出，环境规制与企业绿色投资之间呈一定的正相关关系，且二者之间的关系具有一定异质性。当分位数分别位于10分位、30分位、50分位、70分位和90分位时，环境规制强度的回归系数和显著性有所不同。10分位时，环境规制系数为0.635，但没有通过显著性检验;30分位时，环境规制系数为0.684，且在10%的统计水平下显著;50分位时，环境规制系数为0.702，且在1%的统计水平下显著;70分位时，环境规制系数为0.745，且在1%的统计水平下显著;90分位时，环境规制系数为0.571，且在1%的统计水平下显著。环境规制系数变化呈先升后降的趋势，随着分位数的提升，环境规制对增加企业绿色投资的影响程度为先增加后减少。因此，假设H1得到验证。

六、结论及建议

本文以我国A股上市公司中重污染行业2008—2016年的数据为样本，采用固定效应模型和分位数回归实证分析了环境规制、媒体监督和企业绿色投资之间的关系。主要得到以下结论：第一，固定效应结果表明，环境规制和媒体监督与企业绿色投资之间为显著正相关关系，环境规制强度越大，媒体监督力度越大，企业的绿色投资就越多。第二，分位数回归结果表明，环境规制对绿色投资的影响表现为促进作用，但这种促进作用呈一定的异质性。第三，企业规模越大，成长能力越好，盈利能力越强，监事会人数越多，且在企业盈利的情况下，其绿色投资越高。

针对本文结论，笔者提出以下建议：第一，适度提升环境规制力度。本文结果表明，在一定范围内提升环境规制强度可使企业增加绿色投资，因此可逐渐提升环境规制强度[ 23 ]。第二，完善媒体监督机制。媒体通过信息传播和监督，可帮助各相关方，尤其是监管部门减少信息获得成本，缓解各方的信息不对称，并帮助相关各方做出正确决策，协助政府提升监督效率。因此政府应积极支持媒体监督，减少对媒体的干预，保证媒体监督独立性，完善媒体外部监督机制。第三，企业积极提升绿色投资潜力。一方面，企业需要转变环境治理观念，摒弃传统的强调“事后”治理的观念，接受并积极采取“事前”预防的治理理念，以此降低违法违规风险。另一方面，企业应积极主动地对环境保护相关信息进行披露，使公众了解企业在环境治理方面付出的努力，以此树立良好的社会形象。

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