管理层权力、分析师关注与投资效率

戴书松 秦裕玮

【摘 要】 基于2010—2017年中国沪深A股上市公司数据，考察管理层权力、分析师关注与投资效率之间的关系。研究结果表明，管理层权力对企业投资效率具有显著负向影响，管理层权力越大企业投资效率越低;分析师关注显著提升了企业投资效率。进一步研究发现，分析师关注显著抑制了管理层权力导致的非效率投资的问题。因此，我国应当充分发挥分析师治理效应和外部监督作用，降低代理成本和信息不对称，提升企业投资效率。企业应将管理层权力纳入投资效率考虑的范围，合理安排管理层权力。

【关键词】 管理层权力; 投资过度; 投资不足; 分析师关注

【中图分类号】 F272.91  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）12-0080-09

一、引言

投资活动是企业经营活动的重要环节之一，资源的稀缺性决定了企业在激烈的竞争环境中必须优化资源配置，提高投资效率。但是由于存在信息不对称和代理成本，企业容易出现非效率投资的问题[1-2]。所有权和决策权相分离和管理层的“私人收益”问题导致管理层投资决策与股东价值最大化目标相背离，容易出现投资过度或者投资不足的情况。管理层与外部投资者存在信息不对称，外部投资者无法依靠所获取的信息真实评估企业投资项目价值，投资者投入的资金与企业所需资金不对等，也容易出现投资过度或者投资不足的情况。在管理层权力较大时，信息不对称和代理成本所产生的非效率投资问题可能更为严重。

在企业内部治理存在缺陷的情况下，分析师关注作为企业外部治理机制的重要组成部分逐渐受到关注。分析师作为上市公司与证券投资者之间的纽带，通过挖掘企业经营信息和财务信息，向投资者发布企业研究报告，能够提升公司信息透明度，减少信息不对称问题，并且可以降低由于所有权和决策权相分离导致的代理成本[3-4]。但是，现有文献的研究多集中于分析师具有公司治理作用方面，对于分析师行为的经济后果研究较少。基于以上分析，本文利用我国A股上市公司数据，首次将管理层权力、分析师关注与投资效率纳入一个研究框架，探讨管理层权力与投资效率之间的关系，并且进一步研究分析师关注能否作为有效外部治理机制缓解管理层权力导致的非效率投资问题，以期丰富分析师相关领域的研究，为我国公司外部治理和监督提供新的经验证据。

二、文献回顾与研究假设

（一）管理层权力与投资效率

管理层权力表现为管理层在企业经营决策中执行自身意愿的能力，也可以表现为压制不同意见的能力，具体来说就是管理层同以董事会为核心的企業治理机制博弈的结果。如果管理层权力较大而董事会等监督机构较弱时，管理层容易获得“超额权力”以谋取自身利益。Boyd[5]研究发现，管理层权力较大而董事会权力较弱时，管理层薪酬水平也较高。Core[6]认为管理层有提名董事的权力，董事往往会依照管理层的意愿进行决策，在经营绩效不好的情况下也容易出现管理层拥有较高薪酬。基于管理层权力和管理薪酬的研究，Bebchuk et al.[7]在研究中引入代理成本，认为董事会权力较小时，董事会决策受管理层影响程度较大，董事会制定的高管薪酬不但无法有效缓解管理层代理成本，反而本身就是一种代理问题。

我国企业实际经营中代理问题严重，因此管理层权力的经济后果在我国表现更为明显。前期文献多集中于管理层权力与高管薪酬等方面，卢锐[8]研究发现管理层权力较大时企业薪酬差距较大，但是企业绩效并没有随之上升，管理层权力抑制了管理层薪酬的激励作用。权小锋等[9]研究发现管理层权力越大，管理层越容易通过盈余操纵来获取业绩薪酬，管理层业绩薪酬敏感性随着管理层权力的提升而增加。随着对管理层权力理论研究的深入，我国学者开始从其他方面研究管理层权力的经济后果。黎文靖等[10]研究发现管理层权力与会计信息质量显著负相关，且这一影响在非国有企业更显著。徐良果等[11]研究发现管理层权力越大，管理层越有盈余操纵的动机，信息披露质量越低。傅颀等[12]认为在职消费是管理层薪酬的重要组成部分，管理层权力增大使得在职消费额增大，但是业绩却没有随之上升，因此在职消费也成为了代理问题的一部分。赵息等[13]从内部控制角度研究管理层权力同内控缺陷信息披露的关系，研究发现管理层权力越大，越容易隐瞒内部控制缺陷，且这一关系在国有企业中更显著。徐鹏等[14]从母子公司角度出发，认为母公司持股比例越高，子公司管理层权力越弱，越不利于子公司创新行为。周美华等[15]从腐败治理的角度出发，认为管理层权力越大，腐败问题越严重，但是内控可以有效抑制由于管理层权力导致的腐败问题。

管理层是企业进行投资的直接决策者，投资的效率也会受到管理层权力的影响。由于存在代理问题和信息不对称，管理层做出的投资决策不一定符合企业价值最大化的目标，容易出现投资过度和投资不足的情况，两者均会引起非效率投资[16-18]。在过度投资中，“经理帝国主义”理论认为经理存在私人收益，会为了个人财富最大化而采取盲目扩张的策略，会出现管理层过分追求投资规模而产生过度投资。相对于外部投资者，管理层可以利用掌握的内部信息判断投资项目是否可以为管理层带来收益，从而为了自身收益进行过度投资。而在投资不足中，企业投资过程中管理层需要承担重大的责任并付出时间和精力，这对于管理层而言是具有成本的，管理层会为了减少个人成本而放弃一些具有投资价值的投资机会[19]。此外，当市场某类投资项目成为热点，管理层权力较大时，可能会为了迎合主流投资趋势或者展示个人投资能力，对项目进行盲目投资。管理层权力越大越注重维护自身声誉，可能为了避免投资失败采取保守的投资策略，进而产生投资不足的情况。基于以上分析，本文提出假设1。

H1：管理层权力与企业投资效率显著负相关，管理层权力越大，投资效率越低。

（二）分析师关注与投资效率

我国资本市场仍处于发展阶段，存在信息不对称等问题。随着投资者了解企业治理信息和财务状况需求的增强，分析师成为向投资者传递企业信息的重要中介。相对于普通投资者，分析师通常具有更强的专业知识和分析能力，并且可以通过调研访谈等信息收集渠道获取更多的企业信息，进而通过研究报告的形式向市场投资者传递较为准确的企业信息。现有研究表明分析师关注可以减弱企业和外部投资者之间信息不对称的问题。Skinner[20]通过研究发现期权公司上市后如果分析师人数较多，那么这家公司被挖掘和传播的信息也较多。Lang et al.[21]和Gleason et al.[22]将分析师跟踪人数作为企业信息披露的代理变量，认为分析师关注越多，企业股价对于市场信息越敏感。潘越等[23]研究发现分析师关注作为投资者保护的替代机制，可以有效地缓解由于信息不对称带来的股价崩盘风险。分析师关注可以缓解信息不对称问题，而信息不对称是引起非效率投资的重要原因。当企业出现投资机会时，管理层会优先选择内部融资，内部融资不足时会选择向外部投资者传递投资信息。但由于信息不对称，外部投资者无法真实预估投资项目价值，导致投资不足;或者管理层选择性披露对自身有利的信息，调高市场投资者对于投资项目的期望，引发过度投资的问题。而分析师可以通过研究有效地向市场投资者传递企业真实的投资信息，降低信息不对称对外部投资者的影响，提高企业的投资效率。基于以上分析，本文提出假设2。

H2：分析师关注与企业投资效率显著正相关，分析师关注越高，企业投资效率越高。

（三）管理层权力、分析师关注与投资效率

现有文献对于分析师关注的研究也延伸到了公司治理方面。Yu[24]通过发放问卷的方式探究分析师关注的公司治理效应，研究发现分析师关注越高，企业管理层越会谨慎地进行经营和财务决策，可以有效地降低管理层操纵利润的行为。Dyck et al.[25]认为分析师关注有外部监督的作用，可以提供企业财务舞弊的线索，其监督作用高于监管部门。李晓玲等[4]认为分析师关注与审计监督质量显著负相关，即分析师关注具有外部监督的作用，是审计监督的替代变量。分析师关注可以作为重要的外部监督机制弥补企业治理的缺陷，管理层权力毫无疑问也会受到分析师的监督和制约。分析师关注所带来的监督和制约作用可以抑制管理层的自利行为，增加管理层非理性决策的机会成本，促使管理层提高投资效率。当外部出现较高的盈利预期时，分析师关注也可以监督管理层的过度投资行为，提高投资效率。基于以上分析，本文提出假设3。

H3：分析师关注可以降低管理层权力对投资效率的负向影响，即分析师关注越多，管理层权力对投资效率的负面影响越小。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2010—2017年中国沪深A股上市公司为初始研究样本，并对其进行如下筛选：（1）剔除金融类上市公司样本;（2）剔除ST及PT类上市公司样本;（3）剔除财务数据缺失的上市公司样本;（4）剔除在A股、B股和H股交叉上市的样本。为了消除异常数据的影响，本文在1%水平上对所有连续变量进行Winsorize缩尾处理。最终得到13 568个样本数据。本文数据来自CSMAR数据库，数据处理使用Excel 2010和Stata 12.0软件。

（二）变量定义

1.管理层权力衡量

管理层权力具有隐蔽性，很难直接衡量管理层在企业经营决策中的权力。Finkelstein[26]将管理层权力划分为结构权力、所有权权力、专家权力和声誉权力，这成为国内外学者对管理层权力衡量的基础，但具体衡量指标至今尚未取得一致意见。Chung et al.[27]使用管理层持股比例和CEO是否兼任董事长来衡量管理层权力的大小。Hu et al.[28]使用CEO任期、独立董事比例、大股东持股比例等指标综合考虑管理层权力大小。国内学者中，卢锐[29]使用董事长与总经理兼任、股权分散程度、管理层任期三个单一变量构建综合指标的方法衡量管理层权力。权小锋等[9]创造性地使用国有企业金字塔控制链条来衡量管理层权力。狄为等[30]使用两职兼任、董事会规模和股权集中比例3个指标来衡量管理层权力。杨兴全等[31]对董事会规模、两职兼任、总经理是否具有高级职称、高级学历等8个指标采用主成分分析法构建管理层权力综合指标。

在上述学者研究基础上，考虑我国特殊的企业治理机制，本文从以下三个方面构建管理层权力衡量指标：（1）股权制衡度（Power1），股权越集中，管理层权力越小。参考卢锐（2008）的做法，若第一大股东持股比例除以第二大至第十大股东持股比例之和小于1，则取1，否则取0。（2）两职兼任（Power2），CEO如果兼任董事长则取1，否则取0。（3）董事长或CEO任期（Power3），管理层在任时间越长，管理层权力越大。定义当董事长或CEO任期大于4年时取1，否则取0。然后采用两种计量方式进行衡量，第一种为连续积分变量（PowerA），即PowerA=Power1+Power2+Power3;第二种为虚拟变量（PowerB），若Power1+Power2+Power3≥2，则PowerB取1，否则取0。

2.投资效率的衡量

借鉴Richardson[32]、刘慧龙等[33]的模型和做法，设定如下期望投资模型测算企业正常投资水平，然后利用回归残差衡量企业投资效率，模型1设定如下：

其中，t代表年份，Investi，t代表i公司第t年的新增投资支出，Invest=（资本支出+并购支出-出售长期资产收入-折旧）/总资产，资本支出为构建固定资产、无形资产及其他长期资产的支出，并购支出为取得子公司及其他营业单位支付的现金凈额，出售长期资产收入为处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额，折旧为当期折旧费用;Growthi，t-1为i公司第t-1年的营业收入增长率，等于（本期营业收入-上期营业收入）/上期营业收入;Levi，t-1为i公司第t-1年资产负债率，等于总负债除以总资产;Cashi，t-1代表i公司第t-1年货币资产持有量，等于货币资金除以总资产;Agei，t-1代表i公司至t-1年末的上市年数，等于上市年数的自然对数;Sizei，t-1代表i公司第t-1年的规模，等于总资产的自然对数;Returnsi，t-1代表i公司第t-1年的年度股票回报率，等于考虑现金红利再投资的年个股回报率。模型1控制了行业和年度效应，回归得到的残差（Inv）代表企业正常投资与实际投资之间的差额，即投资效率，Inv大于0代表投资过度（OverInv），Inv小于0代表投资不足（Underlnv）。表1列示了投资效率模型回归结果。为方便计量，将投资效率（Inv）取绝对值（AbsInv），其值越大，投资效率越低，非效率投资越高。

3.分析师关注与控制变量

借鉴已有文献[4，34]，采用分析师关注数量（AnalystNum）对分析师关注进行衡量，即当年内跟踪分析样本公司的分析师（团队）人数的自然对数，其中一个团队取值为1。

根据文献[31，35-36]的研究结果，在模型中加入企业规模（Size）、总资产收益率（ROA）、董事会人数（Board）、每股经营净现金流量（OFPS）、管理费用率（Adm）、股利支付率（Div）和大股东占用（OR）作为控制变量，并且控制了行业和年度变量。具体变量定义见表2。

（三）模型设计

模型2用来检验管理层权力和投资效率之间的关系，其中Inv代表投资效率（AbsInv、OverInv和UnderInv），Power代表管理层权力（PowerA和PowerB），预期α1符号为正，即管理层权力越大越会导致非效率投资。模型3用来检验分析师关注与投资效率之间的关系，其中AnalystNum代表分析师关注，预期α1符号为负，即分析師关注可以有效抑制非效率投资。模型4引入交乘项，用来检验管理层权力、分析师关注和投资效率之间的关系，预期α1符号为正且α3符号为负，即分析师关注有效抑制了管理层权力带来的非效率投资问题。

四、实证分析

（一）描述性统计

表3列示了主要变量描述性统计结果。全样本投资效率平均值为0.0309，说明我国上市公司大多数存在非效率投资的问题。其中投资过度（OverInv）样本量为5 324，占全样本量的39.24%，平均值为0.0413;投资不足（UnderInv）样本量为8 244，占样本总量的60.76%，平均值为0.0220，说明我国上市公司中较多地存在投资不足的情况，但过度投资问题更为严重。管理层权力的连续积分代理变量（PowerA）平均值为1.0365，标准差为0.827，说明我国上市公司管理层权力较大且不同公司之间管理层权力差异较大。管理层权力虚拟变量（PowerB）平均值为0.2765。分析师关注（AnalystNum）平均值为1.5149且标准差为1.1306，说明对于我国不同上市公司，分析师关注存在较大差异。从控制变量来看，公司规模（Size）平均值22.1571，标准差1.1948，表明我国上市公司规模差异较大;总资产收益率（ROA）、董事会人数（Board）、每股经营净现金流量（OFPS）、管理费用率（Adm）、股利支付率（Div）平均值分别为0.0406、2.4303、0.3554、0.0961、0.2640;大股东占用平均值为0.0170，说明我国大股东资金占用情况得到有效遏制。

（二）相关性分析

表4列示了主要变量的相关性分析。管理层权力连续变量（PowerA）与投资效率（AbsInv）相关系数为0.029，在1%水平上显著，管理层权力虚拟变量（PowerB）与投资效率（AbsInv）相关系数为0.031，在1%水平上显著，说明管理层权力越大，非效率投资越高，初步验证了H1的合理性;分析师关注（AnalystNum）与投资效率（AbsInv）相关系数为-0.034且在1%水平上显著，说明分析师关注度越高，非效率投资越低，为H2的合理性提供了间接证据。企业规模（Size）、董事会人数（Board）、股利支付率（Div）和大股东占用（OR）与投资效率（AbsInv）负相关，总资产收益率（ROA）、每股经营净现金流量（OFPS）、管理费用率（Adm）与投资效率（AbsInv）正相关。此外，所有变量相关系数绝对值均未超过0.5，方差膨胀因子（VIF）均小于10，表明变量间不存在严重的多重共线性问题。

（三）回归分析

1.管理层权力与投资效率分析。表5列示了管理层权力和投资效率的回归结果。对全样本而言，管理层权力连续变量（Power A）对投资效率（AbsInv）系数为0.00145且在1%水平上显著，管理层权力虚拟变量（Power B）对投资效率（AbsInv）系数为0.00202，在1%水平上显著，说明管理层权力越大，非效率投资越高，投资效率越低，从而验证了H1。进一步分析，将投资效率分为投资不足和投资过度两组分别进行回归。在投资过度样本中，无论是连续变量还是虚拟变量，管理层权力均投资过度显著正相关，说明管理层权力越大，投资过度越大。原因从“私人收益”来说，管理层权力越大，受到企业治理的约束越少，管理层为了“私人收益”可能会采取盲目扩张的投资决策，引发过度投资问题。在投资不足样本中，管理层权力与投资效率在1%水平上显著正相关，表明管理层权力越大，企业越可能出现投资不足的情况。原因是从“私人成本”来说，管理层权力越大，越注重自身声誉，为避免投资失败较多采取保守的投资策略，引发投资不足的情况。

2.分析师关注与投资效率分析。表6列示了分析师关注与投资效率回归的结果。全样本中分析师关注（AnalystNum）对投资效率（AbsInv）系数为-0.00644，在1%水平上显著，说明分析师关注度越高，企业非效率投资越低，即投资效率越高，从而验证了H2。原因是分析师向市场投资者传递企业经营信息和投资信息，有效缓解了信息不对称问题，具有外部监督作用，促进了企业的投资效率。在过度投资的样本中，分析师关注（AnalystNum）对过度投资（OverInv）的系数为-0.01307且在1%水平上显著，表明分析师关注可以抑制企业的过度投资问题;在投资不足的样本中，分析师关注（AnalystNum）对投资不足（UnderInv）系数为-0.00123，在1%水平上显著，表明分析师关注越高，企业投资不足情况越少。

3.管理层权力、分析师关注与投资效率分析。本文引入Power×AnalystNum交乘项检验分析师关注对于管理层权力和投资效率关系的调节作用，且为了避免交乘项引起的多重共线性问题，对交乘项数据进行去中心化处理。表7列示了相关回归结果。结果显示，管理层权力代理变量无论是PowerA还是PowerB均与投资效率（AbsInv）显著正相关，Power×AnalystNum符号为负且在1%水平上显著，表明分析师关注有效抑制了管理层权力导致的非效率投资问题，即分析师关注越高，管理层权力对投资效率的负面影响越小，从而验证了H3。原因是分析师关注可以起到外部监督的作用，监督管理层的自利行为，有效避免企业的非效率投资问题。此外，这一结果在过度投资和投资不足样本中均成立，表明分析师关注不仅可以抑制管理层权力导致过度投资问题，还可以缓解管理层权力导致的投资不足问题。

五、稳健性检验

为了检验结果的可靠性，本文做了如下稳健性检验：（1）本文在Richardson的投资效率模型中采用营业收入增长率衡量企业成长机会。但是借鉴高心智[37]、谢佩洪等[38]的研究，本文稳健性检验采用托宾Q值作为企业成长机会的替代变量，新投资效率模型回归结果见表8，回归结果显示模型具有较好的拟合度，因此可以将新投资效率模型回归的残差作为投资效率的替代变量进行稳健性检验。（2）分析师关注是本文的重要变量，设置分析师关注虚拟变量（AnalystDu），当存在分析师关注时为1，否则为0。研究结果中回归系数和显著性水平未发生实质变化，表明本文结论是稳健可靠的。限于篇幅，回归结果未列示。

六、结论和建议

管理层权力因代理问题和信息不对称容易导致企业非效率投资，分析师关注作为重要的外部治理机制可以起到外部监督的作用，缓解企业代理问题和信息不对称，从而抑制管理层权力带来的非效率投资问题。本文基于2010—2017年沪深A股上市公司数据，实证检验了管理层权力、分析师关注和投资效率的关系，主要得到如下结论：（1）管理层权力越大，投资效率越低，越容易导致投资不足或过度投资等非效率投资问题;（2）分析师可以缓解企业和投资者之间的信息不对称问题，分析师关注越高，投资效率越高;（3）分析师关注也可以起到外部监督作用，抑制管理层权力导致的非效率投资问题，且对于企业过度投资和投资不足问题均起到明显作用。

本文的研究对于完善企业治理具有一定的理论和现实意义，主要包括：（1）企业要将管理层权力纳入投资效率考虑的范围，在赋予管理层权力的同时要考虑对投资效率的影响。企业合理地安排管理层权力，赋予权力的同时也应当完善企业治理和监督机制，完善董事会和内控建设，抑制管理层权力导致的代理问题，最终提升企业投资效率。（2）我国应当充分发挥分析师公司治理效应，完善资本市场制度建设，将分析师发展为重要的外部监督机制，弥补公司治理的缺陷，有效降低代理问题和信息不对称，有助于提升企业投资效率。

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