创业板上市公司控制权特征对实际控制人减持行为的影响研究

李秉祥，朱涵宇，简冠群

(西安理工大学 经济与管理学院，西安 710048)

内容提要：控制权特征影响公司实际控制人决策动机，进而影响其首发股份减持幅度。以2009-2014年上市的创业板上市公司为样本，探究实际控制人在首发股份解禁后减持比例与其控制权特征之间的关系，实证研究结果表明：实际控制人进行内部交易和减持实现权力变现的行为普遍存在，对中小股东及市场公平性造成一定影响，权力难以得到约束是这一现象形成的重要原因，因此，需要考虑在治理结构上适当降低两权分离度、股权集中度和终极控制权，外部加强企业信息披露监管。进一步的研究还表明，控制权较高的情况下，实际控制人减持行为、力度与企业业绩并无显著影响，对此类减持行为需要持更理性的态度，客观分析其减持动机；由此也需要认识到，控制权变动是市场调节作用之一，新进入的资本有可能为企业经营带来正面作用，这在控制权过高的企业中尤为明显。

创业板自开市以来，已发展成为市值近5万亿人民币的重要市场，为大量小规模、高科技、高成长性企业解决融资难题，促进了资本市场和社会经济的发展，但也因其盈利要求相对较低，使创业板市场成为黑天鹅事件的高发地。尤其是其家族企业的前身导致公司内部权力分配不合理，风险资本参与较深的特点更使得股东大幅减持行为频繁发生，对公司治理、中小投资者利益甚至市场运行都产生一定影响。虽然监管部门已针对股份减持行为做出了较为严格的规定，但违规减持的现象仍时常发生，尤其IPO禁售到期后即进行减持更预示股东对企业前景信心不足。然而上述股东大幅减持首发股份现象是否存在共同特征，尚不得而知。

目前国内外学者对于减持问题已有较高的关注，相关研究主要集中于大股东减持与企业业绩、成长性及股票收益率等方面的关系。大股东减持主要归因于信息不对称性的存在，信息层级的差异会直接影响减持的时机选择与减持收益。但由于家族企业裙带关系复杂，第一大股东往往并非最终控制人，有必要对最终控制权对减持行为的影响进行考察，以更好地揭示控制权与减持行为之间的联系。此外，国内外学者普遍对大股东及高管减持行为持负面评价，但股份增减作为资本市场中的正常行为，是否必然对企业经营造成不良影响需要进行进一步的分析。

为探究分析不同的控制权构成方式对实际控制人减持比例的影响，本文对创业板上市公司实际控制人及其关联方信息进行梳理，考察其上市时与2017年末的股权变动情况，并进一步研究不同控制权水平下的实际控制人的减持行为对企业绩效的影响。相较于现有研究，本文对大股东持股特征进行拓展，以实际控制人及其关联方为研究对象，从股东、董事会和经理层特征分析其减持的影响因素，研究更为深入和全面，同时对减持后绩效变化的研究也为投资者理性对待实际控制人减持行为提供不同视角。

一、文献综述

Berle和Means的《现代公司与私有权》引起了学术界对控制权的广泛讨论[1]，不同的研究对较高的控制权持有不同评价。La Porta指出控制权严重偏离下大股东与小股东之间存在的代理问题是目前大多数企业面临的主要治理问题[2]，在控制权过高时，大股东会通过内部交易、转移利润、调整治理层和管理层结构等方式获得私有收益[3]，且会通过不同的方式选择来规避监管，致使监管制度失效[4]。此类研究主要从不完全契约理论、委托代理理论和信息不对称性分析了失衡的控制权下利益侵占、业绩变脸、大幅减持等负面影响的形成机理。也有研究论证了金字塔型股权结构在降低投资风险方面的积极作用[5]，多级控制下形成的企业集团及家族式企业利用内部资源和良好的声誉也能有效促进企业资金融通[6]。

国内学者则侧重于对业绩表象下公司治理机制进行进一步探索，主要存在股权结构相关论和无关论两种观点。股权结构相关论认为，较高的股权集中度导致的内部人控制行为会导致企业经营积极性降低，诱发不合理的在职消费与内部交易[7]；股权比例相对分散的情况下，其他股东会对大股东决策产生制衡机制，并且也能防止中小股东“搭便车”的情况出现[8]。股权结构无关论则认为，市场环境、政治因素等方面是企业经营情况的决定性因素。朱武祥和宋勇针对家电企业的企业价值研究中发现，不论是前五大股东集中度还是前十大股东集中度，都不会对企业价值产生明显作用，而大股东能力、影响力以及外部市场评价、控制权收购压力才是促进企业发展的主要原因[9]。

相对大股东控制权丰富的研究成果，对经理层和董事会控制权研究较少，且主要围绕第一类代理问题展开，集中于减少经理管理防御及降低代理成本方面的研究，期望通过经理层激励机制提高企业经营效率。但目前普遍存在激励政策失效的现象，过低的股权激励行权条件使激励政策成为行权者的福利，或是成为大股东“贿赂”管理层，从其手中“赎买”公司经营信息、合谋实行掏空行为的工具[10]。对董事会主要集中在对其特征的研究。董事会能为企业带来更多资源，促进企业发展，但是规模过大的董事会会由于决策效率、派系纷争等内部原因，导致企业绩效下降，提高董事会薪酬在一定程度上可以改善决策低效问题[11]。但董事与经理合谋，同时提高董事和经理薪水，产生“超额薪酬”会削弱董事会监督作用[12]。独立董事通过专业化知识为企业治理提供意见，但也出现“官员独董”通过为企业带来社会资源和财税福利来实现政治寻租的目的[13]；部分公司聘用法律背景的独立董事也并非出于公司经营合法性考虑，更多的是借助其专业技能包庇甚至协助上市公司实施违规和犯罪行为。

减持套现是实际控制人将其权力和信息优势变现的重要表现形式。公司董监高实施增减持等行为后，公司股价会出现明显差异[14]。学者将此类“精准减持”的主要原因指向了信息不对称性，内部人通过提前获取内部信息，或者操控信息内容来配合减持行为以取得超额收益[15]。此外，市场环境也会影响股东减持行为，二级市场走势及经济形势对股东减持行为具有明显影响[16]，当市场财富效应凸显时，股东更倾向于减持，出现明显的择机行为。针对减持行为，公众普遍持负面态度，大量实证研究也表明股东减持后市场绩效显著为负，且股东往往通过控制信息披露时间，利用高送转、定向增发等方式影响市场，对信息的操纵行为呈现出明显的掏空动机[17]。

综上分析，与控制权相关的研究主要集中于大股东特征对企业经营的影响，对董事会和经理层也集中于代理问题的讨论；减持问题上侧重于分析减持手段和经济后果，由于大股东的内部人身份及信息优势，其减持行为通常被认为是不合理和负面的，具有强烈的掏空动机。本文对股东层面的研究追溯到实际控制人及其关联方，并对董事会和经理层特征也进行分析，深化了现有的研究，对减持风险较高的企业进行特征梳理为投资者进行风险防范提供有益参考；对实际控制人减持后企业绩效进行进一步分析，为投资者正视这一市场行为提供新的角度。

二、理论分析与研究假设

实际控制人控制权即终极控制权，代表实际控制人对企业经营和决策中掌控的权力。与现金流权不同的是，实际控制人可通过金字塔结构、交叉持股等复杂的股权安排，以较少的资金成本取得更大的控制权，信息优势则是较高控制权为实际控制人带来的最为直接的便利。终极控制权越集中，实际控制人所可能获得的信息就越全面，甚至依照自身意图操控企业经营成为“信息制造者”，而其他利益相关方只能被动接受实际控制人的意愿。制衡机制缺失的情况下实际控制人会产生将信息优势转变为自身利益的动机，即实施掏空行为。上市公司将以经营绩效及市场绩效作为掏空行为的成本，并转嫁给中小股东及经理层，使代理问题加剧。经理人与实际控制人合谋，以实现固守职位、实现自身效用最大化的目的，同样会对企业经营质量及长期股价产生负面影响。由于在较为复杂的股权安排下，适当的股份减持并不会影响实际控制人的控制权，因此在利益侵占导致企业经营情况下滑时，实际控制人会更倾向于对上市公司股份进行减持，以保证自身利益。甚至实际控制人将公司上市视为“圈钱”的机会，在IPO之后实际控制人更有可能减持或转让股份直至实际控制人变更，最终套现并脱离上市体系。

另一方面，较为集中的终极控制权使实际控制人落实对其他管理层的监督起到积极影响，由于监督成本较小，实际控制人更有意愿和条件加强公司治理，增强利益协同效应。高度控制之下，其他管理层和股东谋取私利的空间极大地减少，为稳固自身职位、迎合实际控制人意愿，主动或被动地将企业价值作为决策首要目标，使公司自上而下形成公司利益最大化的共识。同时，本文认为高度控制权下信息不对称性并不必然导致利益侵占和成本上升，相反由于实际控制人掌握较为全面的公司经营信息，减少了信息获取和信息传递带来的摩擦和成本，在公司利益最大化的指导下，信息优势更有利于实际控制人制定符合公司整体利益的决策。同时上市公司作为公众利益实体，其经营状况和股价运行会对实际控制人的声誉造成较大影响，上市公司形象会直接影响到实际控制人及其他关联企业的信用与口碑，良好的运行状况也帮助实际控制人通过定向增发、股权质押、发行债券等渠道取得再融资，形成多个利益相关方共赢的局面，使其产生“支撑”的动机和意愿，对股份减持等行为趋于谨慎。因此，本文提出竞争假设：

H1a：终极控制权越大，则其IPO禁售期后减持比例越小。

H1b：终极控制权越大，则其IPO禁售期后减持比例越大。

现金流量权体现了实际控制人对企业的所有权。较高的现金流权表明上市公司从实际控制人获得大量资本性投资，实际控制人则通过提升上市公司管理水平、长期盈利能力等方面有效增加从上市公司所获得的利润和现金，两者形成“相互依存”的状态，在这种相对“亲密”的控制关系之下，实际控制人和中小股东都成为良好经营环境下的受益者。上市公司需要为实际控制人的掏空行为支付高额成本，而较高的现金流权意味着这些成本最终需要实际控制人来买单，这种低效的掏空行为会降低实际控制人利益侵占的欲望，因此高现金流权可以抑制实际控制人实施掏空行为，实际控制人更倾向于以上市公司的发展作为资本投入的回报。在较为积极的经营环境中，股东价值最大化的目标得以实践，中小股东利益得到保障，利益相关方对战略制定及企业经营的建议得到重视，用脚投票和搭便车的行为得到改善。实际控制人也有更强地意愿对经理层行为进行监督，经理人即便处于稳固自身职位等私利也会迎合股东意愿减少管理层短视行为，充分考虑损害公司长期利益时为自身带来的负面影响。通过以上较高现金流权对实际控制人、中小股东以及管理层行为的影响分析，较高现金流量权可以形成多方利益协同的局面，降低两类代理问题对企业绩效与企业价值带来的影响。实际控制人从上市公司取得的利润、现金流以及股价长期增值都来源于其拥有的现金流权，即较高的持股比例是实际控制人获得投资回报的基础，在良好的经营情况及盈利期望下实际控制人减持意愿降低。由此，提出假设：

H2：实际控制人现金流权比例越大，则其IPO禁售期后减持比例越小。

控制权体现实际控制人在上市公司中进行决策时的话语权，也反映其行为受到制约的程度。现金流权则代表实际控制人投入的成本及可从上市公司利润中可分回的利润。在控制权超过现金流权，出现两权分离现象时，超额控制权通过剥削、掏空方式带来的私有收益会大于上市公司业绩增长的共同收益，诱使实际控制人使用手中的权力攫取控制权私利，不惜以牺牲部分现金流权带来的利益作为实现“控制权变现”的成本。我国创业板上市公司家族式、多层次控制权特征较为明显，导致对中小股东保护机制失效，在IPO初期，实际控制人兼任或委派公司董事长、总经理的情况非常普遍，实际控制人手握控制权、经营权、决策权，“权力壁垒”将各利益相关方阻隔成内部人和外部人，加剧了信息不对称性，为其提供获得控制权私利的环境与动机。为了掩盖掏空行为，上市公司通常通过公布利好消息、关联交易、虚假交易、会计政策和会计估计选择等方式呈现经营情况良好的状态。但此类“掩护”行为并未能在实质上改善企业的经营情况，盈余管理的行为同样出现在IPO之后的禁售期内，尤其股份解禁前，两权分离度较大的实际控制人更有能力与动机通过粉饰财务情况、制造利好消息等方式来形成股价上涨的有利条件，并择机实施减持，实现自身利益最大化，中小投资者则因实际控制人减持后股价下跌、业绩下滑、分红减少等情况的出现导致利益受到侵害。因此，本文提出假设：

H3：实际控制人两权分离度越高，其减持比例越大。

董事会作为股东大会的业务执行机关，是将股东决策转化为公司实际经营活动的重要环节。实际控制人通过提高持股比例从上市公司中获得更多话语权及利益需要支付较高的成本，并且同样会受到来自其他股东的制衡。同时实际控制人的行为目前已成为监管部门和社会公众的重要关注对象，使实际控制人逐渐减少对“股权控制链”模式的依赖，转而采用更为隐蔽和有效的“社会资本控制链”模式，即通过影响甚至直接任命公司治理层和管理层来达到对公司的控制目的。

董事会决策过程应当是各方发挥自身优势，立足于自身利益和整体利益，通过相互合作、博弈等达到整体利益最大化的过程。实际控制人所能控制的董事会席位比例越高，董事会则越有可能沦为形式化的机构，其决策主要用以满足实际控制人的利益需求，难以实现对其他各方整体利益的最大化，也不能充分调动董事会各成员及其他股东的特长与资源。相对制衡的董事会结构则避免了“一言堂”的现象，在利益各方都无法实现私利的情况下，会转而从公司整体层面考虑决策的合理性，通过公司整体利益的最大化来实现自身利益的最大化。

因此，在相对独立的董事会中，企业会做出更符合整体利益的决策，实现企业价值最大化，降低了实际控制人减持公司股份的动机。实际控制人也会顾及其他股东的利益，考虑由于减持对企业价值、市场反应、公司经营等带来的负面影响，进而其减持行为受到一定的约束。且较为独立的董事会中，实际控制人实现私利的可能性降低，从上市公司获得的直接收益主要是由持股带来的公司分红以及确认的利润，减持股份会导致其收益让渡给其他股东。因此，本文提出假设：

H4：董事会独立性越强，实际控制人减持比例越低

在创业板上市公司中，总经理由实际控制人委派甚至由实际控制人直接担任的现象较为普遍。总经理作为掌握经营权的核心人员，其主要任务是落实股东大会和董事会的决策。通过外部聘用总经理，往往出现较为严重的委托代理问题，在缺失有效的监督和激励机制之下，经理人会利用自身职位优势使自身效用最大化，出现过度消费、短视行为来稳固自身职位并谋求更多超额收益，对公司长期利益造成负面影响。并且由于实际控制人和经理人相分离，两者之间存在信息不对称现象，实际控制人对战略规划在传达至经理层时会出现信息损耗、失真，并受到外部噪音干扰；经理人的经营策略、经营过程及经营成果也不能有效地向治理层传递。经理人甚至会利用其经营活动中的信息优势，通过隐瞒、虚构等方式从企业获得私人利益。

实际控制人委派或担任总经理的情况下，总经理可以更好地理解公司治理层所指定的战略方向，降低信息相互沟通之间的不对称性和沟通成本，并能依据经营活动中出现的情况及时指定对策，提高经营灵活性，提升企业绩效和企业价值。有学者担心由实际控制人所委派或担任总经理会导致实际控制人权力无法受到有效约束而出现掏空行为，本文认为实际控制人担任总经理体现其对上市公司的重视程度，将大量精力投入到上市公司的经营中，意味着实际控制人并非仅将上市公司作为圈钱工具，而是希望获得长期收益，因此协同效应大于掏空动机。这种“视如己出”的关系，使实际控制人更有动力发挥其监督机制，促使决策有效落实，上市公司整体形成企业价值最大化目标。信息沟通的有效性将进一步促进企业发展。实际控制人从上市公司获得回报的途径即通过持有上市公司股份来取得收益。因此，本文提出假设：

H5：总经理由实际控制人委派或担任时，实际控制人减持比例降低。

三、控制权特征与研究设计

(一)样本选取与数据来源

由于我国创业板在2009年10月正式启动，截至2017年末，2015年以后上市的创业板上市公司实际控制人所持股份仍处于限售期内。本文以2009-2014年在创业板上市的公司为样本，以其在2017年12月31日前实际控制人累计减持比例为研究对象，剔除已退市企业、金融企业和非民营企业，得到386家创业板上市公司，2009-2014年度分别有样本30个、105个、127个、74个、50个，其中2013年由于IPO暂停，没有公司上市。企业规模、成长性、资产负债率等数据来自于WIND数据库，实际控制人及其关联方特征、减持情况则通过查阅招股说明书和相关公告进行手工整理。

(二)变量设置

1.被解释变量。本文针对企业控制权特征与实际控制人减持比例的研究，被解释变量为实际控制人减持比例。已有的研究针对减持比例计量主要有三种方式，即以流通股数作为指标计算的基数、以总股数作为指标计算基数以及以股东所持有的原股数作为基数。由于不同的企业实际控制人持股比例差异较大，因此以流通股或者总股本作为基数缺少可比性，本文选取实际控制人所持有的原股数为基数，以截至2017年末首发实际控制人减持股份的累计数占其原持有股份数量的比例进行计量，该比例越高，说明实际控制人减持倾向性越大，反之则说明实际控制人减持意愿较低。

2. 解释变量。本文的解释变量主要涉及实际控制人现金流权、终极控制权、两权分离度、董事会独立性和总经理来源。对于现金流权、终极控制权和两权分离度的替代变量的选取，本文采用La Porta等(1999)的衡量方法，将控制链上每个链条持有上市公司所有权比例的乘积作为现金流权；将控制权上每个链条的投票权最小值之和作为终极控制权；将终极控制权与现金流权的比值作为两权分离度。若实际控制人存在多条控制链，则将每一条控制链上的控制权或现金流权加总，作为该实际控制人的控制权或现金流权。

3. 控制变量。根据现有研究成果表明，公司规模、企业成长性、企业负债情况和实际控制人持股比例会对股东减持行为有较大影响。因此本文将实际控制人股份解禁日前最近一个资产负债表日的资产规模、Tobin Q值、资产负债率和实际控制人持股比例作为研究的控制变量。此外，本文将实际控制人限售股解禁的年份作为控制变量，以控制可减持时长的不同对减持比例的影响。

变量定义及说明见表1。

表1 变量定义及说明

(三)模型建立

基于理论分析、研究假设和变量设计，本文构建以下回归模型，以研究实际控制人特征对减持比例的影响。

ACRR=α0+α1Chari+α2Size+α3TobinQ+α4DAR+α5DTL+α6ROE+α7Year+ε

(1)

自变量Chari分别代表现金流权、终极控制权、两权分离度、实际控制人占董事会比例、总经理性质等五项自变量。α0为截距项，αi(i=1,2,3,…,7)为模型回归系数，ε表示残差。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计分析

表2反映了主要变量的大致情况。上市时实际控制人控制权最大值达到75.72%，由于政策对IPO发行股份比例的要求，75.72%的终极控制权可以认为实际控制人几乎控制了全部非公开发行股份，其均值为44.76%，若考虑到公开发行部分股份较为分散，44.76%的控制权在股东决策过程中已占据绝对控制地位。现金流权情况与终极控制权在极值、均值和中位数上类似，但两权分离度则进一步说明了两者的差异。两权分离度最大值为40.97%，即终极控制权高于现金流权40.97%，说明存在部分创业板上市公司，通过股权安排，实际控制人以较少的成本，直接或间接地取得了企业的绝对控制权；中位数为0.08%体现大部分创业板上市公司实际控制人还是通过股份持有来取得控制权。从实际控制人占董事会比例来看，在极端情况下，实际控制人及其关联方控制董事会全部席位；最小值表明实际控制人及其关联方在董事会至少占据一个席位，均值和中位数表明实际控制人普遍在董事会占据较高席位，创业板上市公司实际控制人对企业决策具有较强控制力。截止2017年末实际控制人减持比例最大值达到96.28%，实质上实际控制人已更换，反映原实际控制人通过上市清仓式减持收回投资的现象；最小值反映实际控制人股份增持力度普遍不高，均值和中位数也印证了实际控制人在解禁后都有明显的减持行为。

表2 控制权特征描述性统计

表3 Pearson相关性分析

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平(双侧)下显著(下同)。

(二)实证检验

本文通过Pearson相关性分析来衡量自变量、因变量和控制变量之间的相关性程度，具体检验结果表3为各变量Pearson相关系数，从系数中可初步判断变量之间的关系。其中终极控制权、两权分离度和实际控制人在董事会中的席位分别与实际控制人减持比例呈正相关，现金流权和总经理性质分别与减持比例呈负相关关系。文中待检验主要变量之间的系数低于0.5，可判定变量间不存在多重共线性，变量之间的具体关系需要通过回归分析进行进一步检验。

控制权各项特征与创业板上市公司实际控制人股份减持比例之间的回归结果如表4。

从模型一回归结果可知，实际控制人控制权与其减持比例在1%的显著水平上正相关，即实际控制人及其关联方在企业中控制权越高，IPO限售股解禁后其减持的力度越大。当实际控制人拥有较强控制权，可通过权力行使来获得超额收益，进行股份减持并不一定会对其控制力造成实质性影响，而减持则会给实际控制人带来可观的收益与现金流入。该检验结果拒绝假设H1a，接受假设H1b。该实证结果表明，实际控制人所拥有的权力越大，越具有减持股份的动机。从实际控制人减持股份的动机而言，实际控制人手中所持股份比重往往较大，这给予实际控制人足够的套现空间；由于目前新股炒作的热潮，企业上市后股票溢价现象较为严重，通过合理的市值管理，在股份禁售期仍可以维持较高的股价水平，进一步增强了实际控制人进行股份减持的动机。IPO所募集的大量资金，在短期内能改善企业流动性问题，良好的资金和经营情况下实际控制人将成为最大的受益人，若企业无法长期保持良好经营情况，减持股份是保持自身价值的重要手段。从实际控制人减持股份的机会来看，其掌握企业控制权主要通过多层股权安排来实现，实施股份减持并不必然导致对其控制权产生实质性影响，因此减持股份的顾虑较少，也为实际控制人减持股份创造良好机会。虽然较强的终极控制权可以有效降低实际控制人的监督成本和信息不对称性，经理人主动或被动地与迎合股东财富最大化的意愿，更大限度地发挥协同效应，提升企业经营效率。但在现实中，在强势的控制权作用下，“股东财富最大化”往往变成“大股东财富最大化”或者“实际控制人财富最大化”的目标，通过资本运作，在适当的时间进行股份减持套现，成为实现这一目标相对便捷快速的方式；利用所掌握的权力，对公司进行掏空，也成为权力失衡下的常见现象。

表4 实际控制人特征与首发股份减持回归分析结果

模型二中实际控制人现金流权与其减持比例在10%的显著水平上负相关，即实际控制人所持有的股份越高，首发股份解禁后减持比例越低，其较高的资金投入在一定程度上可为公司稳定的治理结构与经营环境背书，不会轻易减持所持有股份，该检验结果接受假设H2。对公司管理层而言，基于管理防御理论，经理人始终存在固守职位和追求自身效用最大化的动机，经理人利益与企业利益的一致性成为决定其动机的重要因素。在实际控制人持股比例较高的情况下，资产质量、盈利质量会极大影响实际控制人的收益水平，经营决策是否能为实际控制人带来利润成为影响经理人职位稳固与自身效用的重要因素。在实际控制人持有大量股份并能够决定经理人处境时，经理人最佳的“管理防御”行为即迎合实际控制人的意愿，提升经营效率与质量，为实际控制人创造更多价值，因此，无论实际控制人减持导致的股权结构不稳定，还是从长期收益考虑，过早减持套现的行为并不经济。从实际控制人角度出发，实际控制人通过较高持股比例，提升了其决策有用性和信息传递效率，并出于对自身利益的保护，对经理层行为有更大的动力进行监督。第二类代理问题认为控股股东会滥用手中的职权对上市公司进行掏空，从实证结果来看“滥用权力”主要针对终极控制权，而仅从现金流权角度出发，较高的持股比例使实际控制人自发地通过合理方式获取利益，良好的经营效益或是较大的资本与精力投入使其并不轻易放弃手中股权。从以上两方面考虑，较高的现金流权提升了实际控制人对经营成果的需求，也能以更低的成本对经理人实施监督与激励，一定程度上抑制了实际控制人减持股份的行为。

观察模型三的实证结果可以发现，两权分离度与实际控制人减持比例在1%的显著水平上正相关，即实际控制人两权分离度越大，越可能发生减持行为，该检验结果接受H3。两权分离度代表实际控制人控制权和所有权的分离程度，这一现象主要通过金字塔式控股、交叉持股以及发行优先股等方式造成的，较高的两权分离度则会形成实际控制人在企业的话语权与收益权不相匹配的情况，目前普遍认为这种股权安排更容易导致侵占行为。两权分离时，实际控制人为满足自身利益需求，在所有权所带来的收益无法满足其要求时，会倾向于动用超额控制权来攫取更多不正当利益，在金字塔或交叉持股结构下，实际控制人对最下层上市公司的经营情况无暇顾及甚至将其视为获得不正当利益的途径。将劣质资产包装上市后，业绩变脸、大幅减持多发生于集团公司中的上市体系，也是因为集团公司复杂的股权安排下上市公司成为圈钱工具，优质资产往往存在于上市体系之外。对上市目的的错误定位使实际控制人侵害其他投资者的动机增强，经理层迫于实际控制人权力的压力，管理防御行为并不会督促其以经营业绩作为最终目标，为了固守职位经理层更倾向于帮助实际控制人实施掏空上市公司的行为，并获得利益。因此在实际控制人拥有较高控制权但所有权不足的情况下，会逐渐形成管理层与治理层合谋的现象，对企业经营和业绩造成负面影响，企业失去业绩支撑，实际控制人又存在套现需求，高两权分离度下实际控制人大幅减持成为必然。

模型四反映了董事会独立性与股份减持之间的关系。实证结果显示实际控制人在董事会中所占席位比重越高，其减持的力度越大，这一结果在1%的显著水平上正相关。董事会是股东大会的业务执行机关，同时也是经理层的委托人，董事会的性质决定其需要具有一定的独立性，在决策过程中董事会成员所代表的利益各方若能发挥相互制衡的关系，则可以防止权力滥用，保证所有股东整体利益。但由于实际控制人通过股权增减来调整控制权容易受到公众关注，因此目前对董事会席位的争夺成了获得企业话语权成为更为隐蔽的方式，成本也相对低廉，同时在经营过程中的重大事项中又具有直接决策权力。实际控制人所占席位过高，董事会则形同虚设，其他董事会成员也会选择放弃投票权所带来的权力和义务。较差的董事会独立性，在客观上难以调动其他董事和股东参与的积极性，相较于独立性较强的董事会所能共享的资源更少，难以有效地提升企业在经营过程中的竞争力；在主观上，由于权力失衡，实际控制人更容易利用绝对话语权对企业经营进行操纵，且在较高的董事会席位的作用下，实际控制人适当减持手中股份并不会影响其在公司经营决策中的话语权。无论是对未来经营结果的消极预期还是此类控制权特征下对减持股份较低的敏感性，都催生实际控制人产生减持股份的动机。

模型五表示了总经理来源与实际控制人股份减持之间的关系。实证结果表明，若总经理由实际控制人及其关联方担任，则实际控制人减持比例会明显降低，这一结果在1%的显著水平上正相关。实际控制人出任总经理，与其争取更多董事会席位类似，可有效地增强在公司经营与决策中的地位，并增加公司经营效率，不同的是总经理更为深入地参与到公司经营中，对公司经营需要投入更大精力。实际控制人通过担任总经理可以更方便地实施对公司的利益侵占，但总经理这一职位的特殊性也代表在面对经营过程中出现的问题需要承担更大的压力和责任，以担任总经理的形式来获得权力，更多体现实际控制人对企业经营支持的动机。从客观上，实际控制人担任总经理可以降低经营过程中股东与经理层之间信息不对称性，提升决策效率，并促进治理层决策有效落实。所有权和经营权的同一性使协同效应最大化，在支持动机作用下这一控制权特征会使实际控制人及经理层更有能力也更努力地进行企业经营，减少减持行为甚至进行股份增持，是实际控制人获取经营成果最为有效的途径。

五、进一步分析：实际控制人减持必然意味着业绩下滑吗？

通过对实证样本的分析可以得出，实际控制人及其关联方在公司中终极控制权越高，其减持的力度越大，公司高管“精准减持”后利空消息频现的现象也证实了信息优势、减持行为和企业经营之间的关系，从实际控制人掏空行为角度，减持作为掏空后离场的标志，更意味企业经营质量受损。目前主要研究集中于对实际控制人或大股东减持行为的负面影响，但俞红海(2010)在对我国股权分置改革的研究中提出股东减持并不完全是不合理的，资源的重新配置也是股权变化的重要动因[18]。且经过前文分析，终极控制权过高的实际控制人通过对其股权甚至控制权的释放，在再平衡后由于制衡机制的优化，有可能进一步提升经营绩效。据此，本文按终极控制权大小将样本分成两组，第一组样本中终极控制权低于50%，第二组则高于50%，并构建实证模型：

ΔROEi=αi0+αi1ACCR+αi2Size+αi3TobinQ+αi4DAR+αi5DTL+αi6Year+ε

(2)

其中对于企业绩效的变化的计量，采用上市当年净资产收益率与2017年末净资产收益率的差值，并用ΔROE表示，解释变量为实际控制人减持比例(ACCR)，并控制企业规模(Size)、成长性(TobinQ)、资产负债率(DAR)、综合杠杆(DTL)和IPO股份解禁年份(Year)等，回归结果如表5。

从实证结果看，控制权较低的第一组实际控制人股份减持与企业绩效下滑存在明显的相互关系，这一结果在5%的显著水平上正相关。在未能取得绝对控制的情况下，实际控制人选择进一步降低手中股权比例，体现其退出离场的意愿，净资产收益率的明s显下滑证明实际控制人对企业业绩的悲观预期是控制人作为内部人减持的重要愿意之一。对比组中终极控制权相对较高，减持比例与企业业绩之间的关系也与第一组出现明显差异。实证结果表明，控制权较高的情况下，实际控制人减持行为对企业业绩并无显著影响，甚至呈现一定的负相关关系，即实际控制人减持力度与业绩变动幅度无必然联系，对比结果说明实际控制人减持不能简单定义为单纯的利己行为，不完全是滥用内幕信息所形成的交易，因此市场对于此类减持应当保持更为理性的态度，基于公司经营状况及充分了解实际控制人减持动机后进行判断。

表5 实际控制人减持比例与企业绩效变化回归分析结果

六、研究结论与启示

通过上述实证研究表明，创业板市场中实际控制人控制权比例较高，减持现象也普遍存在，相反增持情况极为少见，存在控制权变现的动机。尤其对于两权分离度较高的企业，现金流权难以满足实际控制人的利益诉求，其行为通常影响其他投资者利益，即便监管持续加压，内部人的利益输送行为仍难以被有效监控，上市公司掏空行为所产生的巨大经济利益是减持发生的主要原因。权力的失衡使其他投资者怠于参与治理，也进一步影响到企业发展情况，引发实际控制人通过减持等方式来满足自身财富保全。

实际控制人减持同样意味着权力的让渡和新的投资者引入。短期内减持行为影响企业经营与市场的稳定，但这也是市场调节作用的体现，尤其对于终极控制权过高的企业，控制权结构逐步合理的过程中企业经营情况并不会受到过大影响。总体而言创业板市场发展至今，实际控制人的利己行为依然存在，企业内部和外部都要加强对此类不公平行为的监督。但本文同样发现，对于控制权集中度极高的企业，减持所形成的更为合理的控制权结构以及引入的投资者，在一定程度上能改善企业经营，缓解实际控制人内部交易带来的影响。

本文的研究结论对企业内部治理结构优化、外部监管政策完善等方面都有重要的启示：

(1)适当降低两权分离度。较高的两权分离度主要由金字塔结构或交叉持股的方式形成的，股权设置较为复杂，也更容易滋生企业内腐败问题。多层次的结构下实际控制人通过现金流权不能获得足够的直接受益，则会动用超额控制权来谋取私利。虽然当前企业上市审核趋于谨慎，但注册制的大势下，仍需要对此类公司加以关注，对其潜在的业绩下滑、实际控制人减持等风险进行充分识别，保证市场的健康发展。缩小两权分离度在一定程度上可以改善公司治理环境，企业违规行为造成的不良后果也能对实际控制人产生较大的震慑作用，提高违规成本，进一步增强了实际控制人的利益与企业利益的一致性。

(2)信息披露的监管加强信息监管，完善信息披露机制。实际控制人对减持时机的选择，通常需要配和信息的获取和输出来完成，即一方面利用自身信息优势获得尚未公开内部信息，另一方面向外界公布经过加工后的信息。信息不对称性使外部投资者往往处于劣势地位，而监管机构及第三方中介机构应当发挥其作用，对其公布的信息真实性做出合理保证，完善信息审核制度、问询制度等，对企业信息披露要求也更应当注重信息真实性和及时性，而不是流程性和格式化的内容。并且对不实信息的辨别、处罚力度应当加大。违法和违规成本较低是目前我国资本市场制度建设中的问题之一，下发问询函、公开谴责、市场禁入等措施是主要应对方式，目前已有对虚假信息披露造成的投资者损失进行索赔的相关规定，但在实际执行中难度仍旧较大，可以进一步学习较为完善的市场中进行民事赔偿或刑事诉讼等处理方式，遏制信息违规披露和违规减持行为。

(3)适当降低股权集中度和终极控制权。实际控制人控制权过大会使减持力度明显增大，公司治理过程中应当引入战略投资者或者积极的机构投资者，在控制权设计过程中能够形成较好的相互制衡机制，其他股东及投资者也应当行使自身权力，保护自身权益，防止实际控制人权力滥用。增强董事会、监事会等机构的建设，防止“一言堂”的形成，兼顾经营效率的同时保障各方投资者的利益。