基于资产负债分析的地方政府债务风险测算研究

赵 仑，杨 扬

(首都经济贸易大学 财税学院，北京 100070)

内容提要：地方政府控制的可用于偿还债务的资产及其收益是地方政府债务得以顺利清偿的保证，地方政府债务风险呈现了资不抵债和无力支付情况而发生债务违约的可能性。本文对2010-2017年我国地方政府债务风险测算和评估的结果表明，地方政府资产负债杠杆率在上升、可偿债资产的收益率在下滑；在计入养老金缺口情况下，借款融资结构变化对地方政府债务风险存在显著影响。因此，只有地方政府实际承担的养老金缺口现值少于24万亿元，地方政府债务风险才能处于可控的范围之内。

一、引言

地方政府债务风险是指地方政府由于出现资不抵债和无力支付情况而发生债务违约的可能性。近年来中国地方政府债务风险呈现上升趋势，尽管统计数据显示我国地方政府负债率仍低于60% 的国际警戒线，但其中隐性债务规模巨大，而且缺乏规范化运作和透明监管，深入分析我国地方政府债务风险具有重要的理论和现实意义。目前，关于测算政府债务风险的研究大体上有两种思路。第一种思路是通过分析政府负债率①的动态变化趋势是否满足债务融资可持续性来判断政府债务风险水平。一些学者认为财政稳定性反映了政府债务风险的大小，后者表现为政府举债导致财政政策变化带来的预算失衡和债务违约的可能性[1-2]，Barro(1979)以单期预算条件为切入点分析了债务利息和经济增长率变动对于政府债务融资可持续性和财政稳定的影响[3]。Hamilton和Flavin(1986)、Hakkio和Rush(1991)等给出了检验政府债务可持续性的三种约束条件，即现值约束条件、债务比例可持续条件和非庞兹条件[4-5]。马拴友(2001)从债务可持续性角度分析了我国国债负担率的变化路径，并依照财政风险矩阵对国债风险进行了评估[6]。伏润民等(2008)考虑了债务期限结构对债务可持续性规模的影响，通过比较政府当期机动财力与还本付息额估计出我国西部某省129个县级地方政府债务所处的风险区间[7]。这些文献都是借鉴了债务融资可持续性的研究思路。第二种思路是以Black-Scholes-Metron期权定价模型为理论基础，计算政府债务发生违约的概率，如果违约的概率越大，那么政府债务风险就越高，反之亦然。Metron(1974，1977)依据期权定价模型提出了“或有权益方法”(Contingent Claim Approach，简称CCA)②，并以此分析公司债务、存款保险和贷款担保等问题[8-9]。结合中国实际情况，沈沛龙和樊欢(2012)运用或有权益方法对1998-2010年国债风险进行了测算[10]。美国KMV风险管理公司也依据期权定价模型设计出一种KMV模型，并以此测算债务违约概率③。与或有权益方法不同的是在计算债务违约概率时，KMV模型依据的是检测对象在模型输出变量相应水平上实际违约的个体数量，而非事先设定的随机分布函数[11]。韩立岩等(2003)、Han和Zheng(2005)、蒋忠元(2011)分别运用KMV模型研究和测算了我国一些地方省份发行的市政债券的风险[12-14]。

总体而言，上述两种研究思路都能从量化层面分析政府债务风险，但也都存在各自的局限性和不足。由债务融资可持续性角度分析政府债务风险，它的前提是需要认识到财政调整会在多大程度上影响政府债务未来的演变发展，而这一点取决于本质上具有不确定性的宏观经济基本面。评估宏观经济对于债务融资可持续性的作用是一项极其困难的工作，不仅需要统计的数据层见叠出、错综复杂，其变化范围之大、牵涉问题之广都是常人难以想象。出于简化的需要，这方面所做的研究大多采取半参数半模型的方法，这样做虽然可以得到不同经济状态下政府负债率的变化路径，却难以如实而有效地反映经济环境变化对政府负债率的影响。从期权定价模型导出的或有权益方法(CCA)的优势在于若能保证模型输入端数据的完整和真实性④，那么在模型输出端就可以得到政府债务违约概率的时间变化序列；CCA局限性在于模型假设举债主体的资产收益率变化服从布朗运动。鉴于举债主体资产收益率在任意时期内的概率密度曲线并非服从正态分布，反而是经常呈现重尾分布现象(heavy-tailed distribution)⑤，这意味着或有权益方法倾向于低估检测对象的违约概率。KMV模型是以模型输出变量相应水平上实际发生违约的举债主体数量与样本总量之比作为违约概率，这种设计弥补了CCA不足，实现了对债务风险的准确测度。但KMV模型的使用需要基于检测对象债务违约的历史数据库，由于国内金融机构尚未能建立地方政府和融资平台违约的历史数据库，KMV模型在我国的推广使用仍然存在障碍。

二、地方政府债务风险研究的理论基础

(一)本文对地方政府债务风险测算的研究思路

债务融资风险源于举债主体资产收益的不确定性与其被迫接受持续的债务偿还支付之间的矛盾。地方政府在资产收益大于债务还本付息额时不会发生债务违约；在资产收益小于债务还本付息额时因无力支付才发生债务违约。由于地方政府负债只是问题的一部分而非全部，全面分析地方政府债务风险，除了地方政府负债以外还需要关注地方政府资产。地方政府控制的可用于偿还债务的资产及其收益是地方政府负债得以顺利清偿的保证，可以将地方政府负债及其可用于偿债的那部分资产视作一个投资组合(portfolio)，其中负债部分作为一项“负资产”，它的收益率为负且在各时期内固定不变；资产部分收益率为正，但存在变化波动。在具体操作上，通过地方政府投资组合的风险分析能够实现对地方政府债务风险的测算和评估。首先需要建立地方政府资产负债表，全面掌握和了解地方政府的财务状况，以为地方债务风险分析提供必要信息。在此基础上经过理论推导证明，夏普比率(Sharpe ratio)可以作为测算地方政府债务风险的指标。由于夏普比率这一指标完全是由实际统计量构成，因而能客观反映被检测对象的风险状况，不涉及任何主观臆断的成分，可以利用其他国家金融市场整体资产负债夏普比率的历史数据，界定出我国债务风险水平的区间分布。考虑到我国地方政府债务组成和融资渠道的复杂性，一方面需要对不同口径的地方政府债务进行风险评估，另一方面需要分析地方政府借款融资结构变化对债务风险的影响。

(二)地方政府资产负债表

政府资产负债表是在政府会计核算基础上按照一定规则和方法编制的政府财务报表。作为政府组织层级的一部分，地方政府拥有属于自己的独立财务报表。编制地方政府资产负债表能够帮助人们全面、完整、准确了解地方政府财务状况，是分析和研究地方政府债务风险的先决条件。为完善政府预算管理制度，实现预算改革“全面规范、公开透明”目标，中国社会科学院财经战略研究院启动政府资产负债表项目研究[15]，探索适合我国国情的政府资产负债表编制方法。

表1 中国地方政府资产负债表

表1是按照社会科学院《中国资产负债表(2017)》给定框架所编制的一张简化地方政府资产负债表，其中地方政府资产包括6个项目：地方政府金融资产、地方政府固定资产、地方政府存货及相关资产、地方政府无形资产、地方政府国有经济、地方政府资源性资产。地方政府负债的分类依照世界银行经济学家Hana Polackova(1998)提出的“财政风险矩阵”，包括2个项目：地方政府直接显性负债、地方政府隐性和或有负债[16]。从地方政府负债的定义和内涵上看，表1中的地方政府负债与国家审计署(2011，2013)对地方政府债务类别划分大体相同[17-18]。根据审计署发布的报告，地方政府债务包括3类：第一类是地方政府负有偿还责任的债务；第二类是地方政府负有担保责任的债务；第三类是其他相关债务，主要是地方政府可能承担一定救助责任的债务。表1中“地方政府直接显性负债”是国家审计署定义的第一类地方债务；“地方政府隐性和或有负债”是国家审计署定义的第二、第三类债务。Hana Polackova对政府负债类别进行界定时，依据债务人义务的发生条件，分为直接负债和或有负债。前者是政府在任何情况下都要承担的债务，后者是依赖特定事件发生、只在特定情况下政府才需要承担的债务。我国绝大多数地方融资平台是由所在地区政府通过划拨土地、股权、规费、国债等组建而成，从而使其资产和现金流达到融资的标准。这些融资平台本身只有很少的经营收入和利润，但却拥有与之不相匹配的资产和负债规模，它们举债所得融资大都用于地方政府在市政工程、交通运输设施和开发区建设等项目的支出，因而大部分融资平台只是地方政府举债融资的工具而已。对于城投公司债券和地方融资平台借款，从法律上讲政府本身并非举债主体，但从权责发生制的角度看它们却属于地方政府的直接负债，而非或有负债。

除此之外，我国养老保险制度转轨和人口老龄化共同导致了养老金收支缺口。1994年分税制改革后，社会保障支出主要由地方政府来承担，因而养老金缺口实际上是地方政府的隐性负债。王慧和周光(2015)研究表明2014-2050年我国养老金累计缺口现值约合41万亿元，其中养老保险制度转轨造成的养老金缺口占26%，人口老龄化造成的养老金缺口占78%[19]。养老保险制度转轨的历史成本作为国家的责任和义务，属于政府直接负债。人口老龄化导致的养老金缺口不一定都由政府来承担，属于政府或有负债。对于养老金缺口是否应纳入地方政府资产负债表存在争议，本文将养老金缺口作为地方政府资产负债表的附注内容。在测算地方政府债务风险时，我们将对不含养老金缺口情形和计入养老金缺口情形分别进行讨论。

表1地方政府资产一栏基本囊括了我国地方政府拥有和控制的全部资产项目。由于国家主权作为一项绝对和不受限制的权力原则，它使得政府即使面临债务支付危机，也不可能像企业那样采取破产清算的处置方式。为维持政府运行，一些政府资产不适合也不能用于偿还债务。就地方政府而言，当它面临债务风险时能够真正用于抵御风险的资产，显然不是地方政府全部资产。表1“地方运营性固定资产”和“地方政府存货及相关资产”是地方政府部门和机构、地方经费补助事业单位、地方公用事业单位和地方其他单位履行公共职能所不可缺少和不可售卖的资产，需从地方政府资产中剔除。“地方政府国有经济”反映的是地方国有企业和金融机构的净资产，它们属于地方国有企业和金融机构用于抵御自身债务风险的资产，也需要从地方政府资产中剔除。“地方政府资源性资产”反映的是地方政府控制的土地、矿产、森林和水等自然资源的资产价值。依据现行相关法律，上述自然资源的所有权属于国家，地方政府可以通过出让自然资源的使用权获得一部分经济利益。但由于地方政府无权将资源性资产出售用来偿还债务，因此需要从地方政府资产中剔除。地方资源性资产形成的收益，在扣除征地成本和环境保护等支出后，余下净值归入“地方政府金融资产”项目，这部分收益可作为地方政府偿还债务的资产。“地方政府无形资产”也不能用于偿还债务，应予以剔除。由此可知只有“地方政府金融资产”和“地方基础设施资产”可作为地方政府用于抵御债务风险的资产⑥。我们把这两类资产定义为“地方政府可偿债资产”，并且将地方政府可偿债资产和地方政府负债视作一个投资组合(portfolio)，通过这一投资组合的风险分析，来对地方政府债务风险进行测算和评估。

(三)地方政府债务风险测度指标的建立

作为对投资组合进行风险测度的理论基础，投资组合理论(portfolio theory)将资产划分为风险资产和无风险资产两类⑦。记投资组合中风险资产的份额为λ，无风险资产的份额为 1-λ。记各种风险资产的组合P的收益率为rp，收益率期望值为μp，收益率标准差(即波动率)为σp。无风险资产F的收益率为rf。于是，整个投资组合C的收益率为：

rc=λrp+ ( 1-λ)rf

(1)

取其期望值得到：

E(rc)=λE(rp) + ( 1-λ)rf=λμp+ ( 1-λ)rf

(2)

整个投资组合C收益率的标准差(波动率)为：

σc=λσp

(3)

如果存在举债的可能，那么可以将投资组合C视为风险资产组合P与一项收益率为负的无风险资产F的组合。如图1所示，在σ-μ坐标平面上，横坐标表示投资组合收益率标准差(波动率)，纵坐标表示投资组合收益率期望值。点 F (0,rf) 表示无风险资产，点P(σp,μp) 表示风险资产组合。如果不涉及负债，那么线段FP上的点C1即可表示各种可能的投资组合；如果涉及负债，那么表示投资组合的点C2将位于FP延长线之上。由于存款与贷款利率的不同，PC2在图中会呈现为一条向下偏离的曲线，它与直线FP之间距离表示贷款利率与存款利率的差额[20]。

图1 风险资产与无风险资产的组合

债务风险源于举债主体资产收益的不确定性与其被迫接受持续的债务偿还支付之间的矛盾，如果在某一时期资产负债的净值为负，举债主体就会因为无力支付而出现债务违约。Rothschild和Stiglitz(1970)从理论上对投资组合风险做了定义[21]，令U( · ) 为投资组合的效用函数，若投资组合A和B对于任意凹函数U( · ) 满足：

EU(A)≥EU(B)

(4)

那么A的风险就小于B⑧。

其中EU( · ) 表示投资组合的期望效用函数，它的大小取决于投资组合净收益在各个取值水平上的概率分布。

Tobin(1958)的研究表明，如果投资组合的效用函数是凹函数，那么在σ-μ坐标平面上有：① 表示投资组合期望效用水平的无差异曲线的斜率为正，并且向右下方凸；②每条无差异曲线上的点代表的投资组合具有相同风险水平；③越靠向左上方的无差异曲线，它的期望效用越大[22]。如图2所示，无差异曲线EU1期望效用大于EU2，点C1代表的投资组合的风险小于C2。投资组合的风险越小，那么它与表示无风险资产的点F连线的斜率越大。在σ-μ平面上投资组合与无风险资产之间点的连线斜率，称为夏普比率，它表示投资组合超额收益率⑨与收益率标准差之比[20]。根据式(4)定义，Rothschild和Stiglitz(1970)研究表明，如果投资组合A的风险小于B，那么A的超额收益率的概率密度曲线相比于B而言分布更加“均匀”，A的超额收益率偏离其期望值的概率小于B[21]。换而言之，若投资组合A的风险小于B，那么A由于收不抵支出现债务违约的可能性小于B。由此可知夏普比率可以作为评估投资组合风险的一项指标。由于该指标包含投资组合收益率这一随机变量的一阶中心矩和二阶中心矩⑩，它不但能在序数上比较不同投资组合风险，而且可以从数量上对投资组合风险进行测度。

图2 投资组合期望收益无差异曲线

三、实证分析

(一)地方政府可偿债资产价值、年均收益率、年波动率的计算

地方政府可偿债资产是在其面临偿还支付困难时能够真正用于抵御债务风险的资产，它由地方政府金融资产和地方基础设施资产组成，其中地方政府金融资产包括地方政府掌控的财政性存款，以及地方行政事业单位掌控的现金、银行存款、有价证券等流动资产。前者可以根据人民银行《金融机构本外币信贷收支表》中的财政性存款乘以地方财政支出占全国财政支出比例计算得到，后者可以由《中国会计年鉴》提供的全国行政事业单位金融资产，按照一定比例估计得到。对于地方基础设施资产价值，参照金戈(2012，2016)的研究，在核算地方政府每年基础设施投资数额基础上采用“永续盘存法”可以估算出地方基础设施资产价值[23-24]。我们以中国银行间隔夜拆借利率(Chibor)作为地方政府金融资产的日收益率，根据下式计算出银行间隔夜拆借利率的年波动率，便可以得到地方政府金融资产收益的年波动率：

(5)

我们将基础设施资产的产出弹性记为e，它的定义公式为：

(6)

其中，K是基础设施资产价值，Y是基础设施所在地区经济产值。变换式(6)可以得到：

(7)

根据Hall-Jorgenson公式可以计算出基础设施资产在t时期的平均收益率，即：

(8)

表2 地方政府可偿债资产价值、年均收益率和年波动率

资料来源：中国统计年鉴、中国会计年鉴、中国固定资产投资统计年鉴、各省/直辖市统计年鉴、中国人民银行、东方财富网。

表3 地方债券融资规模和年利息率

资料来源：中华人民共和国国家审计署(2011，2013)、中华人民共和国财政部、中国债券信息网、Wind数据库。

(二)地方政府负债规模、债权人年均收益率、债务人年均利息率的计算

国家审计署(2011，2013)给出了2010年末、2012年末和2013年6月末我国地方政府负债规模，据此可以估算出2011年末和2013年末地方政府负债规模(如表4所示)。2014年预算法修订允许地方政府发行地方政府债券，但财政部只将地方政府发行的债券和少部分借款确认为地方政府负债不包含城投债券和地方融资平台借款，国际货币基金组织经过估算给出了2014-2017年我国地方政府这两类隐性负债的规模，通过加总可以得到2014-2017年地方政府负债总额(如表4所示)。从融资方式上看，地方政府负债分为地方债券融资(直接融资)和地方借款融资(间接融资)两类。前者不仅包括地方政府公开发行的债券，还包括各地方以城投公司名义发行的债券。后者主要是地方融资平台向银行和其他金融机构的贷款。其中，2010-2014年地方政府债券余额可以依据国家审计署公布的审计报告估算得到。由于在那时我国预算法不允许地方政府发行债券，我们以国债利息率作为地方政府债券利息率。2015-2017年地方政府债券余额和利息率可以分别从财政部和中国债券信息网得到。2010-2017年城投债券余额和利息率可以从Wind数据库得到。将这两类债券余额相加得到地方债券余额。按照地方政府债券和城投债券余额占比作为权重，可以算出地方债券的年利息率(如表3所示)。地方政府负债总额减去地方债券余额等于地方借款余额。假设地方借款全部源于银行机构，根据《中国金融年鉴》提供的银行存、贷款加权平均利率，可以算出地方借款融资的存款年利息率和贷款年利息率(如表4所示)。按照地方债券和地方借款余额占比作为权重，可以算出地方政府负债的债权人年收益率和债务人年利息率。

表4 地方政府负债规模、债权人年收益率、债务人年利息率

资料来源：中华人民共和国国家审计署(2011，2013)、国际货币基金组织、中华人民共和国财政部、中国债券信息网、Wind数据库。

(三)不考虑借款融资结构和或有负债情况下的地方债务风险分析

在得到地方政府可偿债资产价值、年均收益率和年波动率以及地方政府负债规模、债权人年收益率和债务人年利息率之后，就可以计算“地方政府可偿债资产”和“地方政府负债”构成的投资组合的夏普比率。如图1和图2所示，如果涉及负债，而且贷款利率和存款利率存在息差，投资组合夏普比率S可由下式给出：

(9)

(10)

(11)

根据式(10)和式(11)可以算出2010-2017年地方政府投资组合的夏普比率(如表5所示)，表5数据显示我国2010-2017年地方政府投资组合的夏普比率整体上呈现逐年下降趋势，表明我国地方政府债务风险不断增大，而导致地方政府投资组合夏普比率下降的主要原因：一是地方政府资产负债的杠杆率λ逐年上升，二是地方政府可偿债资产年均收益率逐年下降。前者反映地方政府债务负担比重增大，后者反映地方政府可用于债务还本付息的资产回报率减小。这两者一增一减造成我国地方政府债务风险的增大。

我国养老保险制度转轨的历史成本属于地方政府直接隐性负债，地方政府需要将一部分可偿债资产收益用于弥补养老金缺口。我国养老保险制度转轨造成的养老金缺口现值为10.66万亿元，我们按照它与地方政府可偿债资产价值之比相应减少可偿债资产年均收益率，以此来计入养老保险制度转轨成本。结果表明，如果考虑这部分养老金缺口，地方政府投资组合夏普比率将会进一步减少(如表5所示)。Eptas和Leger(2010)经过测算得到2008年金融危机爆发前世界主要经济体的金融市场整体资产负债的夏普比率[26]。美国金融市场整体资产负债的夏普比率为0.26，属于罕见的低值，而金融危机外围国家的金融市场整体资产负债的夏普比率在0.60-0.63之间。夏普比率越小，对应债务风险越大。根据风险水平不同，我们将S≤0.26 定义为危机区域(crisis zone)，将 0.26

(四)引入借款融资结构和或有负债的地方债务风险分析

表3和表4数据显示2010年借款融资(间接融资)在地方政府负债总额中占79.01%，其中银行贷款在地方借款融资中所占比重为89.02%。2013年银行贷款占地方借款融资比重下降至67.98%，非银行金融机构贷款占比相应有所增加。2014年预算法修订允许地方政府发行债券，债券融资(直接融资)占比逐年上升。然而，间接融资仍是地方政府举债的重要途径，而且可以肯定的是，非银机构贷款在地方借款融资中占据可观份额。由于非银机构贷款利率一般高于银行，融资成本上升必然导致地方政府偿债压力增大。2014年后国家审计署没有再对地方融资平台债务进行全面核查，无法确知这部分地方政府隐性负债的资金来源情况。因此，本文以非银机构贷款占地方借款不同比率为基础来测算地方政府债务风险。

表5 2010-2017年地方政府债务风险(夏普比率)测算

注：在此暂时不考虑地方借款融资结构和或有负债的影响。

表6 2017年不同借款融资结构下的地方政府债务风险测算

注：地方政府债务的债权人年收益率和债务人年利息率，是按照地方借款和地方债券余额通过加权平均计算得到。

下面对2017年的情况进行分析，在计入养老保险制度转轨成本前提下分别就非银机构利率高于银行利率1倍和1.5倍两种情形，考虑借款融资结构变化对地方政府债务风险的影响。由于非银机构融资成本更高，表6数据显示地方借款的债权人年收益率和债务人年利息率随之水涨船高。依据非银机构贷款占地方借款不同比率可以算出地方借款的存款年利率和贷款年利率，按照地方债券和地方借款余额作为权重，算出地方政府负债的债权人年收益率和债务人年利息率。非银机构贷款占地方借款融资比重越大，地方政府负债的债权人年收益率和债务人年利息率越高，地方政府债务风险越大。如果非银机构利率高于银行利率1倍，即便地方借款全部源于非银机构，2017年地方政府债务风险也没有进入危险区域。如果非银机构利率高于银行利率1.5倍，非银机构贷款占比一旦超过90%，地方政府债务风险就将进入危险区域。

除了借款融资结构，或有负债也是影响地方政府债务风险的一项重要因素。地方政府不仅作为经济主体在地区经济发展中扮演了关键性角色，作为公共部门它还被赋予相应的社会责任。这使得地方政府可能面临一些推定的债务负担，也就是或有负债。相比我国养老保险制度转轨，社会人口老龄化产生的养老金缺口数额更大，累积现值为30.34万亿元。虽然人口老龄化并非政府造成的后果，但为维护社会稳定和保障地区民生，政府需要承担一部分责任。由于这类支出责任具有很大的不确定性，所以人口老龄化导致的养老金缺口属于地方或有负债。这类政府债务在规模上很难估计，因此本文选择以地方或有负债不同转化率为基础进行分析。

或有负债转化率越高，地方政府偿债压力越大，债务风险水平随之越高。假设非银行金融机构利率高于银行利率1倍，以地方政府债务风险进入危险区域临界值为限(即地方政府投资组合夏普比率大于等于0.63)，我们可以算出不同或有负债转化率下非银机构贷款占比上限值。表7数据显示，如果或有负债转化率小于12%(地方政府实际负担养老金缺口现值小于14万亿元)，即便地方借款全部源于利率较高的非银行金融机构，地方政府债务风险也不会进入危险区域。如果或有负债转化率大于44%(地方政府实际负担养老金缺口现值大于24万亿元)，就算地方借款全部源于银行，地方政府也无法将债务风险控制在危险区域之外。

表7 2017年不同或有负债转化率对应的非银机构贷款占比上限值

注：假设非银行机构利率是银行利率2倍，以地方政府投资组合夏普比率小于等于0.63为限，据此测算2017年不同或有负债转化率下非银行机构贷款占地方借款比重的上限值。

四、结论与启示

借鉴社会科学院《中国资产负债表(2017)》给定的框架，我们编制了一张简化地方政府资产负债表。基于地方政府资产负债表分析地方政府可偿债资产定义为地方政府金融资产和地方基础设施资产之和，地方政府负债分为地方债券融资和地方借款融资。通过分析地方政府负债和可偿债资产的投资组合风险，对2010-2017年地方政府债务风险进行了测算和评估。分析结果表明地方政府资产负债杠杆率上升和可偿债资产年均收益率下降，导致地方政府债务风险增大，这与2008年后各地区普遍采取以基础设施建设投资为代表的经济刺激政策不无关联。2014年我国预算法修订允许地方政府发行债券，而后地方债券融资占比逐年上升，2017年在地方政府负债中超过一半份额。但在地方债券融资中仍有大约1/3源于城投公司发行的债务，其利率高于地方政府债券。对地方借款融资而言，由于缺乏相关统计资料，我们无法确知银行贷款和非银行金融机构贷款所占比重。通过测算非银机构贷款不同占比对应的地方政府投资组合夏普比率，我们分析了借款融资结构变化对地方政府债务风险可能产生的影响。结果表明，只要非银机构利率与银行利率之比不超过250%，那么就2017年情况而言，地方借款融资导致的政府债务风险仍然处于可控范围之内。

除依照国家审计署统计口径核算的地方债务之外，本文还考虑了养老金缺口。相关研究表明，我国2014-2050年养老保险收支缺口累积现值为41万亿元，几乎与按审计署口径核算的2017年地方政府债务规模相当。养老保险制度转轨的历史成本作为国家的责任和义务，因而这部分养老金缺口属于政府直接负债。人口老龄化为政府带来的养老金支出责任具有不确定性，因而这部分养老金缺口属于政府或有负债。我们在不同或有负债转化率下分析了借款融资结构变化对地方政府债务风险的影响。就2017年情况而言，结果表明只有地方政府实际负担养老金缺口现值小于24万亿元时，才能将政府债务风险控制在危险区域之外；否则，偿债压力过度增大可能会对地方政府资产负债表造成破坏，导致债务违约概率显著上升。

本文的研究结论能够为处理地方债务问题提供有意义的解决思路。第一，地方基础设施资产作为地方政府可偿债资产的主要组成部分，其收益率连年下降说明各地区存在基础设施建设投资过剩现象。这既不利于资源优化配置，也在客观上削弱了地方政府的偿债能力。因此，地方政府在政策目标制定上，应将城市化定位为与地区工业化和经济发展相适应的一种自然结果，而非推动和促进地区工业化和经济发展的主要手段。第二，随着地方政府债务风险整治和经济下行压力持续增强，宏观经济因素对于城投债券信用资质的支撑转而趋于弱化，城投债券与地方政府债券之间的利差在未来可能会扩大。为减轻地方政府偿债压力，在继续发展地方政府债券市场同时，中央政府可以考虑对一些个别地区城投债券进行置换。第三，资本市场的发展是一个渐进化过程，通过地方直接融资替代间接融资绝非一朝一夕之功。由于融资渠道是地方政府发展地区经济面临的一个迫切需要解决的问题，因而地方政府债务风险的防控和治理，不应诉诸于绝对化和一刀切式的“去杠杆”政策，而应在完善地方政府和融资平台信用评级的基础上有序展开，避免地方借款融资成本因为银行和非银机构放贷过度紧缩出现大幅上升，引发地方政府债务支付困难。第四，我国地方政府实际负担养老金缺口数额在很大程度上决定了地方政府债务风险水平。在人口老龄化趋势不可逆转背景下，考虑到我国目前养老保险缴存比例在世界居于前列，仅依靠基本养老保险和企业年金恐难以弥补数额如此之巨的养老金缺口。我国国有资本归全民所有，养老保险制度转轨的历史成本也大多来自国有企业职工。通过划拨国有资本充实社会保障基金，不仅合乎情理，而且能够有效弥补养老金缺口，避免地方政府因此陷入债务支付危机。

注释：

① 又称为政府债务负担率，是指年末政府债务余额与当年GDP之比。

② 由于期权是或有权益(contingent claim)这一更为广泛的资产类型的一个特例，所以这种方法因此而得名。

③ KMV风险管理公司是由Stephen Kealhofer，John McQuown和Oldrich Vasicek三人创立，公司名称以三人姓氏首字母命名而成。该公司在安然公司(Enron Corporation)倒闭的前一年就大幅调高它的违约概率，完败三大评级公司。后来在2002年穆迪公司将KMV公司并入旗下，并接收了该公司的成员。

④ 或有权益方法模型输入端的数据包括：举债主体历年的资产价值、历年债务余额、历年无风险收益率平均值、无风险收益率历年的波动率(标准差)以及债务余额历年的平均偿还期限。

⑤ 即是说，在某一时期内，举债主体资产收益率处在远离概率密度曲线峰值区间的可能性要大于正态分布情形。

⑥ 地方政府基础设施资产虽不能用于售出偿债，但它直接或间接形成了经济收益，因而可作为地方政府抵御债务风险的资产。

⑦ 风险资产是指未来收益存在不确定性的资产，无风险资产是指未来收益确定的资产。

⑧ 投资组合效用函数 U(·) 为凹函数，它表示投资者作为一个风险规避的经济主体。式(4)的含义为：因为作为风险规避的投资者认为投资组合A的风险小于B，所以投资组合A的期望效用大于B，即EU(A)≥EU(B)。

⑨ 投资组合超额收益率等于投资组合收益率减去无风险资产收益率。如果涉及负债，那么投资组合超额收益率为投资组合收益率减去债务利息率。

⑩ 投资组合收益率的一阶中心矩是它的期望值，二阶中心矩是收益率的方差(即“标准差/波动率”的平方)。